李超 浙商证券首席经济学家 以下观点整理自李超在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2021 年7月）（总第 48期）上的发言 本文字数：6318字 阅读时间：12分钟 一、上半年增速低于预期，政策调整支撑下半年经济 关于上半年的经济总结和下半年的经济展望，我提供一些不同的视角。市场实际上更关注的是经济预期，今年二季度市场的GDP增速预期是在8.4%左右，最终实际GDP增速为7.9%，比市场预期略低。分析其原因，从生产法的角度来看，因为预测方法很多是依据服务业指数，而服务业指数倒推服务业的增加值或者第三产业的增加值时，会形成一定的虚高。虚高的主要原因来自于虚拟消费本身实际上在经济出现明显下行、消费下行的时候能够提供一定的韧性，但反过来，如果当经济开始出现明显修复的时候，它就可能会导致服务业指数与服务业增加值之间拉开比较大的差距，所以这个时候形成了比较明显地扣减，这是从生产法角度来看。第二个是从支出法的角度去看，我国的平减指数，包括CPI、PPI的结构，每五年做一次大的调整，这导致我们的平减价格指数，比如社会消费品零售总额名义值调成实际值的时候，在上半年会形成比较明显的下降性导向。但对于下半年，我们初步认为可能是反向的，平减价格指数可能会比大家预想的略高一些。总而言之，二季度的GDP实际上是比市场平均预期略低的，可以从生产法和支出法两个角度分析原因。 但是总体上半年的经济增长，不管从绝对水平来看，还是从出口持续处在高位的结构性特征来看，还是不错的，但是下半年我们认为有比较大的隐患，出口可能在下半年会出现明显回落。市场关于消费和投资的分歧其实不大，由于现在低收入群体的收入增长存在压力，导致消费本身的根本性驱动力并不强。这个月调查失业率在5.0%，继续和上一个月持平，大家觉得是和我们对收入看法背离。因为，按理来说，应届毕业生逐渐进入劳动力市场，形成季节性的推升逐渐要开始了，但是调查失业率反映的就业状态还不错。这是因为这里说的是就业的水平，不是就业的质量，现在是就业的质量存在一定的问题，这个问题与去年实施保市场主体政策有比较大的关系。保市场主体会导致中游行业在当前上游行业原材料价格大幅上行的情况下，难以出现真正的出清。当前这一系列的问题，和我们降准降息政策等，其实都是密切相关的。去年开始推出保市场主体的政策，包括减税降费政策、今年无还本续贷政策延续到年底、央行的MPA考核中加强对制造业贷款的考核等，这些都有助于保障中小企业不倒闭。在2016年、2017年供给侧结构性改革期间，上游价格上涨的时候，中游的成本抬升很多，导致中小企业经营困难，造成很多小企业倒闭，这些订单转移到大企业后，大企业就能涨价，进而改善利润。但是现在的问题是，在保市场主体政策下，虽然减缓企业倒闭和员工失业，但是小企业仍然经营艰难，就会人为压低制造业行业的奖金或者是一部分绩效工资，进而导致低收入群体的收入事实上并没有那么理想，这是实际上抑制消费的深层次原因。 着眼下半年的消费，一是汽车的消费很难像过去在推新能源车的过程中为消费带去较强支撑。另外是高社交属性的消费其实还是难以恢复，且较难实现报复性的消费。这里面包括外出餐饮和服饰这两个变量，我们认为表面看是出于对社交距离的担忧，即出于聚餐或导致疫情传染的担忧，大家会减少聚餐，但是根本上还是低收入群体收入的下降，即习惯在家做饭了，没必要高频次地外出就餐。第二个是从服饰来看，大家可能从过去半年买一次衣服变为现在一年买一次，消费频度下降了，这是下半年消费很难内生性地、趋势性上行的根本驱动因素。 从投资的角度看，我们一直在紧信用的趋势中，M2与社融增速已经实际上连续三、四个月低于市场预期，在这个背景下，对投资总体有一定的抑制。这里面结构性的特征主要显现于6月份的单月数据。尽管统计局公布的是季度数据，但我们可以把它还原成月度数据，发现结构性出现了一定的异化，这部分异化可能成为下半年的趋势。第一个是制造业投资比较强，这个源于央行MPA考核明确加强对制造业贷款投资的支持，现在制造业贷款增速都是40%以上，这是在去年高基数上持续这么高的增速，说明这项政策实际的效应是非常强的，对整个制造业的投资支撑力度比较大。过去货币政策往往在周期反复中容易对制造业投资形成外溢性的负面作用，这种作用从实际调研来看是比较明显的，就是说企业扩大资本开支是后知后觉的，货币政策宽松周期的中后段企业可能有比较大的意愿去投资了，结果货币政策就收紧了，一收紧就不投了，导致企业错过投资机会，需等待下一个宽松周期，循环反复。但是现在的政策相当于让企业摆脱了货币政策周期的影响，使得无论在宽松周期还是紧缩周期，都能对制造业形较强的贷款支撑，对未来制造业投资会形成比较明显的正向作用。 但是地产投资这个月开始出现明显下滑，这与整个紧地产政策的大趋势有非常大的关系。我预计到下半年房地产收紧的政策也并不会结束，包括房地产税是否扩大试点以及“三条红线”是否扩围，这些政策可能未来对地产投资还会有一定的抑制作用。基建在控隐性债务的大背景下持续处在低迷的状态。总的来说，下半年消费和投资内生性的驱动因素不够强。 最后一个方面就是出口，市场在出口方面的观点分歧还是比较大的。我认为从市场的角度来看，第一个是下半年总需求应该仍较好。欧洲、日本逐渐进入补库存，美国经济的高点大概率出现在三季度，因此需求端仍较为景气，但是大家注意PMI的新出口订单分项已经连续三个月下行了，这个下行预示着未来3-6个月之后出口会出现明显的下行。这是一个净结果，打个比喻，即使全球贸易蛋糕做大，我们切的份额变小，仍然将导致出口下行，最根本性的原因在于海外的供给能力大幅提高了。我们其实可以借助一些指标观察海外的供给能力，包括海外的集装箱运力、运价、港口的数据、新市场的出口增速、船舶的订单等指标。虽然印度、东南亚的疫情反复，但实际上他们保生产的能力非常强，这些订单其实并没有转移到中国来，反而中国的订单是往海外转移的，所以从订单的角度会验证，未来出口会有一个明显的回落。我们原本给出四季度的GDP实际增速是4.8%，主要就是因为驱动经济增长的核心因素中出口可能会面临明显的下行。我们认为当前国常会启动的货币政策宽松，包括降准，以及碳减排货币政策工具，这些变量会对下半年经济增长逐渐修复形成正向支撑。所以我们原本对三、四季度的GDP判断是6.0%和4.8%，目前我们进行了小幅上调，三季度是6.1%，四季度是5.2%，主要源于国常会的政策调整带来的对下半年经济展望的看法的变化。 二、财政政策难发力，降准旨在降低企业综合融资成本，美联储缩量宽松下我国仍有政策空间 对于下半年的财政政策和货币政策，我认为财政政策发力的难度很大，重心在货币政策。 首先，今年防范系统性金融风险的重心是化解地方隐性债务，所以从财政本身的财力来讲，重点是向这个方向倾斜的。上半年专项债的发行进度，截止6月底只发行了28.6%，这个发行进度是非常慢的。财政部还在严格要求项目与债要匹配，提高了发债难度，所以我们认为财政的重心并不在基建这个领域，很有可能是化解隐性债务。在基建领域，现在通过资金去预测很有可能出现偏差的原因在于，在防范地方隐性债务风险的情况下，可以看到很多地方政府在终身追责的背景下，很难去大规模地稳增长、投资大的基础设施。所以基本上我们现在跟踪基建的话，聚焦重大项目的效果会更好。也就是说如果下半年财政要发力，或将运用“新增专项债通过改革加置换存量债务的方式化解隐性债务”的方式化解隐性债务。 关于化解隐性债务的方式，我们看到大城投并购小的城投公司是一种模式，但这种模式出现的概率下降了，且并不能完全化解债务。第二种类型是把国有股权跟国有债权捆在一块儿，债务压力比较大的情况下，如果有股权的话，至少市场会理解有资金，但是不能根本解决这个问题，因为现金流并不完全匹配，也就是说债务到期的情况下不一定有股权去置换。如果不能根本性解决债务问题，所有问题又回到中央，地方不可能完全化解这么多的地方隐性债务，核心又到中央，中央债后面的额度还比较大。现在其实已经出现很多再融资债去置换原有隐性债务的事例了，所以我们认为，未来可能会把新增的规模也放到这个领域，不是完全投向基础设施建设领域。所以我们认为下半年财政政策的重心是在化解隐性债务风险。 如果财政不能发力，重心可能就会回到货币政策。这次国常会实际上也是明显地给了一个宽松的信号，而且我们认为这是宽松周期的开始。需要强调一下，经济回落情况下，需要政策对冲，我们如果选择货币政策对冲的话，它就是一个宽松的过程。但问题是我们刚刚公布的二季度GDP实际增速为7.9%，这个值对比今年政府工作报告设置的6%的目标还是有非常大的富余量。因此，这个情况下，下半年经济增速即使回落，全年目标也是不难实现，但是为什么在这个时间点比较着急地去实施降准这种工具，包括其他的货币政策宽松的工具？我们认为与帮助企业降低融资成本有非常大的关系。 首先，现在企业面临的比较大的问题就是原材料价格很有可能持续位于比较高的位置，尤其是在“双碳”的背景下，现在是“双去”（既去产量，又去产能）。去产能比较好理解，但对于去产量，市场一直是有疑虑的，因为需求很难测度清楚，严格地去产量很容易导致供需缺口扩大，导致价格上涨。目前我们采取了一些方式去遏制大宗商品价格的上行，包括打击在铜、铝的储备方面的囤积居奇，但是这些政策出台之后，并不能完全对冲掉“双去”背景下原材料价格持续位于高位的结果，政策导向就发生了变化，就是我们不从原材料价格入手，要通过降低企业融资成本去实现对冲。在这次国常会，关于降低企业融资成本发生了一个明显的措辞变化，即在今年“两会”期间用的是“降低企业实际融资成本”，而这次国务院用的措辞是“降低企业的综合融资成本”。我们认为这两个词有本质性的差别，“降低实际融资成本”实际上是比较容易完成的，具体而言，实际利率=名义利率-通胀，名义贷款利率上行了，郭树清书记很早就提出今年贷款利率要上行，但同时通胀也在上行，而且通胀上行的幅度更大，这个将使得实际的融资成本其实已经降低了，所以降低实际融资成本的目标比较容易实现。但是现在提出要“降低综合融资成本”，可能范围就要广，而且会更加具体化。比如要降低贷款的利率、债券的利率、票据的利率，甚至一些隐含性的利率，比如说减少抵押担保的行为，其实也是在帮企业降低隐性的融资成本，所以综合下来看，这个肯定是一个重要的导向。 在这个导向下，有了降准，甚至后面的碳减排货币政策工具等一系列宽松政策的出现。首先我们看一下降准，虽然全面降准超出市场预期，市场原来的预期是大概定向降准还月中到期的MLF（中期借贷便利），但是从全面降准的力度来看，实际上下个月的MLF大幅度也是一个对冲。但是从流动性的角度，发现在15号降准实施日，DR007的中枢并没有出现明显的下移。说明这个月的缴税量其实比较大，很有可能是整个缴税的量比较大，对冲掉了降准额外释放的流动性，所以短端利率并没有出现下行。也就是说，它净投放给市场的流动性很少，起到的是降银行融资成本的作用。央行的新闻稿里也说到，帮助商业银行节省了130亿的资金，这个相当于是用2.95%的MLF利率减去1.62%的法定准备金利率，大致1.3%这个比率乘以1万亿，大概算出这么一个金额。从商业银行获得中央银行资金这个角度来看，它变便宜了，从而推动商业银行去给企业逐渐降低成本。所以大家对降准政策要有一个清晰的认知，它的重心可能是帮银行降低成本，而不是在流动性层面。 其次是关于后面还有的货币政策宽松工具，在上一次孙国峰司长答记者问里边再次强调了这一点，叫碳减排货币政策工具。昨天日本央行也开始讲他们要推出碳减排的货币政策工具，没有特别细节的内容，但是大方向已经出来了。我们认为中国也会推出类似的工具，这个工具是一种再贷款，这种再贷款的利率很有可能会明显地低于MLF利率，这里面实际上起到的是定向降息的作用，即哪些商业银行支持“双碳”、支持绿色金融，做得好，就可以获得定向降息，同时支持定向的流动性。这个工具类似于过去推出的MLF的货币政策工具，是偏结构性的。这样的工具可以有效地引导利率下行，因为它相当于是部分的降息。对于这个工具，我们认为中央银行在实施过程中很有可能是一个显性化的政策，不像支农支小再贷款是非公开的，这个政策我们认为是很直观的对外公开的操作，因为毕竟中央银行将要在国家碳达峰、碳中和中贡献力量。货币政策将来可能结合这个才会有流动性，甚至利率引导的变化。 货币政策还涉及到一个核心的问题，就是货币和信用之间的关系。在货币端，现在从降准的角度还没有明显的宽松，可以看未来的再贷款工具，以及在整个地方债发行逐渐放量，以及整个的MLF到期量比较大的背景下，看整个净投放量的变化。从短期来看，对三季度的展望，我觉得为了抑制金融市场的杠杆，DR007的中枢有可能不出现系统性的下行。但是在信用端，现在从央行的角度适当鼓励贷款，但前期的制造业贷款，能贷的都贷了，后面企业都在冲短期的票据。如果冲短期的票据，其实这个结构并不是特别好，而我们对地产和基建整个信用的收紧，在三季度可能并没有完全完成，从结构的角度还有一定的压制。所以，这就会使得三季度总体货币和信用进入一个比较微妙的拐点的这样一个特征，但到四季度可能会比较明晰，我们认为宽货币的力度会明显加大，信用出现小幅拐点的概率也开始出现明显增强。在降准扩大货币乘数这个基础上，我们是调高了今年全年的信贷的判断。去年全年是14.6万亿的信贷，去年年底对今年预测是16.5万亿，现在上调到21万亿。基于此，社融也给予一定幅度的上调，所以宽信用可能在四季度会形成一定的变化。如果展望到明年一季度，有可能见到四季度GDP比较弱，真正的宽信用可能会开启。那个时间段，有可能财政将在基建，重大项目等领域加大力度，包括现在财政部也要求要提前发掘专项债项目，这里面会有财政货币双发力，尤其在信用维度的变化。但是在三、四季度可能还不能对信用这个维度给太大幅度的调整，可能还是货币端渐进变化的特征。 最后，美联储的货币政策收紧到底对我们的货币政策有没有掣肘或者是牵制作用？我们认为美联储今年宣布缩量宽松的概率还是比较大的，三季度末就可能要宣布，四季度实施。基于这样一个判断，美联储其实是宽松力度的下降，并没有实质的收紧，而且美联储特别在意美股的估值。美联储在上半年金融稳定报告中明确讲了，美股的估值是美联储当前面临的第一大金融稳定问题。在这样的一个背景下，美联储大概率会呵护美股的，所以美联储会有效地抑制长端利率上行，所以它的缩量宽松有可能采取买长债卖短债的方式，不是直接减少债券的购买，买长债就形成对美国国债的多头的无限的流动性创造主体的购买，实际上就会适当压低长端利率。所以大家看到现在美债收益率不但不往上走，反而往下走。当然，美联储也会预期未来的政策偏中性，比如加税加基建这种政策，没有太多刺激政策了，形成逐渐衰退的预期。在这种情况下，美联储收紧的本钱也不大。过去美联储的货币政策影响到中国央行的国际收支最终目标，传导到国内货币政策跟随收紧，中美利差往往得在80BP以内，但当前中美利差有150BP之多，我们认为现在利差还过大。也就是说中国央行收紧得很早，在去年5、6月收紧了货币，今年一季度收紧了信用，所以我们认为整个的货币政策调控空间仍然是非常大的。即便在缩量宽松中给了不断提高的加息预期，形成短期的资本流出，其对中国的国际收支影响也不太大。原因是去年出口超预期之后，企业对美元的结汇给商业银行，在强制结售汇制度取消的背景下，商业银行无法结汇给中央银行，整个央行的外汇占款一直不增加的态势，就使得外汇是淤积在银行间的，即便出现资本流出，先消耗的是银行间的美元，而无法消耗中国央行的外汇储备。所以从这个角度看，美联储的货币政策在今年下半年不会对中国的货币政策产生掣肘，我们的货币政策将是以国内为主的，而且存在放松的空间。 
