内容来源：天风证券 孙彬彬团队
【核心观点】
4月资金利率创年内新低，市场关注其原因：
我们认为央行加快上缴利润带来了流动性超常规投放，而疫情带来企业行为和信贷需求变化，可能存在一定流动性淤积，此外，留抵退税和中央转移支付等财政拨款行为加速也是流动性充裕的重要原因。
本轮疫情发展到目前状态，对经济造成重创的同时，也带来了资金利率的进一步下行。当下情况与2020年有一定相似性。
至于外围，目前看到了汇率贬值与资金利率下行的同步变化，类似于2015年811汇改初期和2020年疫情在国内爆发初期。逻辑上，近期人民币汇率的快速贬值与央行加大流动性投放和资金利率大幅下行并行，说明汇率并不构成对央行货币政策的制约，至少从资金面上是如此。
一方面，我们看到资金利率显著走低；另一方面，我们也看到了一年期存单利率较为稳定。市场对于5月资金面和债市存在担忧，5月资金面会生变吗？
流动性和债市关键看央行，核心在于央行是否容忍流动性外溢和市场行为。
从4月18日到4月22日的一系列高层会议和部委落实会议观察，最近政策行动急切和频繁，央行不管是否主动接受，现在流动性外溢的局面已然形成。而且市场主体也对应采取了快速行动，全市场杠杆大幅上行。
市场虽然对2020年仍有担心。但当前货币政策着力点在于引导宽信用、加大对实体经济支持力度。5月预计央行在流动性总量上继续维持稳定投放，维持流动性合理充裕是政策起效的基础，也是应有之义。财政投放预计也不低于4月，这些都是有利的因素。
不利的在于变化，对比借鉴2020年，在疫情明确拐点，复工复产推进，政策形成合力，市场信心恢复之时，货币政策就可能再度回归稳健。这时可能是资金面生变之时。
从上周高层会议观察，政策重心在向更强有力的稳增长倾斜。当然，目前疫情和防控措施仍是经济核心困扰，一手抓防疫、一手抓经济是未来一段时间的常态，也是市场不确定性所在。
我们预计5月央行降息的可能性仍在。但是市场交易的关键已经不是简单降息，而是疫情拐点和政策合力。
建议市场不妨将当前局面与2020年疫情首次爆发和2021年12月降准后债市表现做比较。进一步观察国股票据利率和财政行为变化（包括城投融资）。
就目前情况看，疫情仍然是肥尾状态，债市票息策略、城投杠杆是较优选择。从宏观局势观察，二季度债市仍不乏机会，其中政府行为的影响更为重要。
【正文】
进入4月后，虽然政策利率没有调降，但资金利率较此前明显走低。展望5月，当前较低位置的资金利率仍否维持？有哪些可能的影响因素？
1.4月资金面回顾
4月央行虽未降低公开市场操作利率，但资金利率中枢明显下移，月度均值大幅低于此前各月，在隔夜市场表现尤为显著。从市场角度而言，DR007低于7天逆回购利率的幅度达到2021年以来的新低。
4月15日央行就降准一事答记者问，即指出“当前流动性已处于合理充裕水平”。那么是哪些原因导致4月资金面异常宽松？
我们认为4月资金面偏宽松的原因如下：央行对财政利润上缴带来了流动性超常规投放；需求端观察疫情带来企业行为和信贷需求变化，可能存在一定流动性淤积，此外，留抵退税等财政拨款加速也是重要原因。
首先，央行超常规投放是4月资金宽松的主要原因。
进入4月，央行并未通过公开市场操作大量投放流动性，且月中MLF也是等量平价续作。此外央行在4月15日宣布降准，共释放约5300亿资金，但至少在4月25日才生效。以上操作无法解释当前资金变化。
问题的关键在于央行当前加快向财政上缴结存利润，释放出增量流动性。央行近期表示“截至4月中旬，人民银行已上缴6000亿元，预计总计上缴11000多亿元结存利润。按照此前安排，结存利润按月均衡上缴，就目前情况来看，上缴进度明显加快。面对经济新的下行压力，人民银行结存利润上缴将靠前发力，视退税需要及时拨付，与其它货币政策操作相互配合，有利保持流动性合理充裕，对经济的拉动效应将进一步显现。据央行测算，上缴6000亿元结存利润，相当于投放基础货币6000亿元，与全面降准0.25个百分点基本相当。”
上述表态说明虽然4月央行常规投放不多，但一是降准，二是加快上缴利润、“与其它货币政策相互配合”，流动性在充分供给的同时，存在超额投放。
其次，当前实体融资需求仍然不足，或存在一定流动性淤积。
疫情冲击后经济进一步承压，市场信心恢复较慢。虽然目前企业贷款利率一路走低，已是改革开放以来最低水平，但实体融资需求仍然因当前的景气度和对未来的信心等原因较为疲弱。进一步叠加疫情影响，总体需求进一步放缓。
从政策端应对来看，4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称《通知》），从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。随后人民银行和银保监会一同召开座谈会。
但观察近几日票据利率，其仍处于低位。说明政策引导仍然存在一定时滞，或造成一定流动性淤积。
第三，留抵退税和中央转移支付等财政支出超季节性影响。
具体来看，4月是缴税大月，通常财政支出较低而收入较高，2015年以来财政收支差额一般在2500亿元以上。在稳增长诉求较高的年份，4月财政收支差额较小，例如2015年的968亿元、2019年的1957亿元、2020年的-2163亿元。
当前，疫情冲击放大经济压力，财政政策进一步提质增效、扩大支出规模，结合财政部4月相关公告，我们预计留抵退税和中央转移支付等加速带来财政支出加快。
4月1日起，我国大规模留抵退税政策正式实施。截至4月15日，已有4202亿元留抵退税款落到52.7万户纳税人的账户。留抵退税加速落地，既得益于财税部门加快政策实施，也离不开中国人民银行靠前发力，加快向中央财政上缴结存利润。
今年，中央财政在正常的转移支付之外，专门安排支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付共1.2万亿元。迄今，上述1.2万亿元预算安排中，财政部已下达8000亿元。上述举措直接带来4月财政收支变化，可能存在类似于2020年4月的情况，对流动性造成积极影响。
第四，4月政府债融资规模不算低，特别是最近一周发行较多，但未对资金利率构成明显影响。在靠前发力、尽快形成实物工作量的要求下，今年1-4月政府债净融资规模处于历史较高水平。截至4月24日数据，至今政府债总体净融资规模3312亿元。通常政府债净融资会对资金利率产生一定扰动，但从最近一周的情况看并非如此，其不是左右资金面的主要因素。
在上述因素共同作用下，一方面，我们看到资金利率显著走低；另一方面，我们也看到了存单利率较为稳定。这说明当前总体银行负债端较为稳定，流动性确实异常充裕。
显然，总结上述情况，疫情对资金面的影响较大。当下情况与2020年有一定相似性，观察两者在疫情爆发后，资金利率均有明显下行趋势，流动性异常宽松。一是央行与财政均加大投放力度，呵护市场和实体；二是流动性在银行体系内存在一定淤积。
至于外围，目前看到了汇率与资金利率的变化，有一定类似于2015年811汇改初期和2020年疫情首次在国内爆发初期。当然还无法简单对比：2015年811汇改后汇率所处的背景是美元走强、此前人民币积蓄较大贬值压力的一次性释放；2020年在于全球疫情大传播带来美元流动性危机资本大幅回流美国，以及疫情初期中外差异；本轮背景则是中美货币政策周期错位和防疫政策差异带来的分化所致。目前看外围及汇率变化中，国内流动性保持宽松状态。
2.5月银行体系资金静态测算
我们依旧从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析5月银行体系资金变化情况。
（1）预计5月货币发行（包含现金走款和银行库存现金）环比减少约1700亿元
参考历史同期，5月现金仍处于回笼状态，货币发行环比规模下降，降幅与4月基本一致。
今年春节假期在2月，历史上同为2月过春节的年份有2015、2018和2021年，前两者在当年4月现金回笼1800-2000亿元，2021年回笼1400亿元。考虑到今年返乡过年人数高于2021年，预计节后现金回笼规模较去年同期有所提升，今年4月或回笼1700亿元左右。
（2）预计5月财政存款环比下降250亿元
从季节性特征看，5月财政存款规模通常环比上升，幅度在1500-5000亿元左右。剔除2020年数据，2011-2021各年份5月财政存款环比增长均值2569亿元，波动较窄。2020年因为5月政府债发行明显放量，财政存款增长9962亿元，脱离历史一般水平。
通常5月不算财政支出大月，收入处于全年各月份中上水平，2015年以来各年度5月财政收支差额在0上下浮动即基本均衡。
从财政收入角度看，地缘冲突持续和近期疫情管控措施较强的背景下，大宗商品价格仍保持上涨趋势，PPI略有回落但仍在高位，但同时管控措施也对一系列行业构成扰动，使得企业利润和个人收入均面临不利影响，财政收入或面临一定程度下滑。
从财政支出角度看，当前经济增长压力加大，需要财政政策提质增效、扩大支出规模，与其他支持性政策形成合力。据此，预计财政支出将一定程度超季节性。
此外还要考虑今年财政支出的新变化：一是留抵退税，二是今年额外安排的基层落实减税降费和重点民生等转移支付。
根据3月23日国新办吹风会，全年留抵退税规模为1.5万亿元，退税进度上优先安排小微企业，对小微企业存量留抵税额在6月底前一次性全部退还。根据4月21日央行公告，留抵退税于4月1日起正式实施，截至4月15日，已有4202亿元留抵退税款落到52.7万户纳税人的账户。如按4月全月总规模8000亿估算，面对当前经济压力加大的现状，预计5月相关支出仍将保持强度。从上述角度综合评估，留抵退税导致的5月财政额外支出规模或为4000亿元左右。
此外，总规模为1.2万亿元的支持基层落实退税减税降费和保就业保基本民生的一次性转移支付，在3月和4月已各发放4000亿元。从当前的就业形势出发，不排除最后4000亿元在5月发放完毕的可能。
上述各因素对今年5月财政存款的综合影响或在-9000亿元左右（支出大于收入）。
此外从政府性基金收支差额季节性观察，历年5月收支差额波动并不大，一般在200亿元左右。考虑到今年地产市场仍处于筑底状态，土地出让金收入会受到影响，叠加稳增长诉求增强，收支差额很可能高于季节性（支出超过收入），预计5月政府性基金支出超过收入约500亿元。
接下来我们结合政府债券供给情况进行分析。
国债：
当前2022Q2国债发行计划已经公布，5月发行记账式付息国债7只，记账式贴现国债5只，凭证式储蓄国债2只。
结合近期单笔国债平均发行额度，按单笔发行规模460亿元推算，5月国债发行规模约为6450亿元。从到期规模看，过去几年各自5月的国债到期规模均在2500亿上下浮动，今年5月的到期规模为3232亿元。
综上，按5月国债发行规模6450亿元、到期规模3200亿元计算，净融资约3250亿元。这一估计值处于历史较高水平，也与当下的稳增长诉求有所呼应。
地方债：
根据财政部《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，2022年地方财政赤字7200亿，专项债额度36500亿，全年地方债发行额度43700亿。
去年9月份开始布置地方报送2022年专项债券项目资金需求，12月正式下达地方专项债提前批额度1.46万亿。截至4月22日，已发行新增专项债1.33万亿，新增一般债2858亿，分别占全年额度的36.37%、39.69%。
截至4月22日，已披露的各地方政府计划在5月发行地方债共计7000亿，共到期规模2438亿元，对应净融资预计约为5500亿元。同时考虑到地方政府披露计划可能不完全，预计实际净融资规模或有小幅增加。结合前两月的披露发行计划和实际净融资规模数据，合理估计5月各地方政府净融资约6000亿元。
综合来看，按一般公共预算收支差额-1000亿元（负值指支出大于收入），政府性基金预算收支差额-500亿元，留底退税和转移支付-8000亿元，政府债净融资规模约9250亿元计算，5月财政存款预计下降250亿元。
（3）预计5月外汇占款环比减少100亿元
出口和跨境资本流动共同影响外汇占款变动。3月人民币汇率有所走弱，但外汇占款环比增长232.39亿元，较2月多增170.51亿元，主要原因在于我们仍然保留经常账户大幅顺差的状态。
展望未来，虽然当前我国出口仍维持相对强劲势头，但面对国内疫情冲击、出口新订单下降和地缘政治不确定性，后续出口有下行风险。叠加内外货币政策周期错位及市场信心等因素，近期汇率出现贬值，或使企业和个人结汇意愿下降。两方面因素均不利于外汇占款投放扩张，预计5月外汇占款环比减少100亿元左右。
（4）预计5月银行缴准环比上升1500亿元
从季节性特征看，5月法定准备金规模通常小幅提升。当前稳增长诉求进一步加大，政策引导下，4月的流动性宽松和降准也为信贷总量增长创造了有利条件。据此预计5月银行缴准环比保持一定增幅，或上行1500亿元左右。
综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估5月银行体系资金增加约350亿元。不考虑央行行为，5月财政因素是重要影响。
5月资金面和债市会如何？还要看央行操作，核心还是要观察政策组合的重心与着力点。
3. 内外压力加大，政策如何应对？
5月影响的关键在于疫情和政策合力，后者既要看态度，又要观效果。疫情拐点和政策行为交织，共同影响市场信心，并相互形成反馈。
3.1. 疫情和经济的最新情况
当前经济明显受到疫情和防疫措施的困扰，其影响在上周公布的一季度经济数据中显露无疑，经济形势急转直下，3月经济指标较1-2月出现明显下滑。
有哪些方面当前已受到冲击？
首当其冲的是接触性行业，典型的如第三产业中的批发和零售业、交运仓储、住宿餐饮、房地产业、租赁和商务服务业。这些产业直接影响到大量劳动者的就业和收入，且构成丰富的线下消费场景。这是3月消费和就业指标快速恶化的关键原因。
且随着疫情管控措施力度加大、持续时间更长，全国物流一定程度受阻使得供应链承压，工业生产和投资也逐渐受到影响。
当前最新情况处于什么阶段？
疫情拐点是决定当前经济形势的核心问题。剔除上海后，全国疫情走势在3月底、4月初就已经出现拐点；上海本地疫情走势似乎也已经到达高点，当然后续可能是一个长尾。可以认为疫情有朝乐观方向演变的迹象，但动态清零的决心下，各地复工复产的进度和供应链恢复情况依然存在一定不确定性。
与本轮疫情冲击规模最可比的就是2020年初的首轮爆发时期，但两者存在一些不同。2020年初期所流行的原始毒株毒性强而传播力相对弱，当前的奥密克戎株毒性相对轻微但传播力极强。使用相同的强力封锁措施，能有效压制前者并迅速实现复工复产，但对于后者，所付出的时间成本和经济成本却大得多，当前正处在2020所不曾出现的“高位持续期”。
封控措施仍在压制居民出行需求和能力，且这种压制仍然在逐步增强。3月开始防控政策逐步趋严后，代表性大中城市的地铁客流和百城拥堵指数快速下降、远低于历史水平且持续探底，没有重演如2020年疫情短时间内受控而数据随即“深V”反弹的情况。
当前城市间物流阻力仍然较大，但状况已有所改善，或证明复工复产逐步取得一定进展。当前整车货运流量指数出现回升，但仍远低于历史正常水平。物流不畅将抬高生产成本，影响原材料供应，使得工业生产受阻。
观察开工率高频数据，疫情造成的供应链问题正在发酵，对企业开工率和产能利用率均造成明显影响。虽然高频数据受市场情绪、预期、天气和供给约束等影响较大，但多指标、长时间段的整体下降趋势，仍然反应了当前工业生产面临的一些压力，且压力已远大于2020年疫情爆发初期。
后续怎么看？
从一季度GDP观察，全年5.5的目标完成难度相当大，换一个角度，从失业率观察，当前经济已经处于衰退困境中。在坚持动态清零总方针不变的前提下，政策没有其他的选择，只能全面发力稳增长。
国务院于4月11日发布《关于切实做好货运物流保通保畅工作的通知》，4月18日，全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议在北京召开，会议要求认真学习贯彻总书记重要指示精神，按照党中央、国务院统一部署，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。随后各地和各职能部门相继召开落实党中央、国务院关于统筹疫情防控和经济社会发展决策部署及全国保障物流畅通和促进产业链供应链稳定会议，如后续各地疫情得到进一步控制，总体产业链和供应链有望逐步开始修复。
总体看，经济困难程度进一步上升，后续需要进一步观察疫情变化和政策应对，包括货币以外政策运用，关注23条举措和其它部门行动能否形成政策合力。
3.2. 政府可能有何应对？
3.2.1.关注政治局会议定调
下周政治局会议即将召开，分析一季度经济形势，部署后续经济工作，为后续各部门工作定调。
我们在上个月资金面报告（《疫情冲击vs稳增长诉求，4月资金面怎么看？》，20220327）中已经指出，预计政策关注点集中在如下两个方面：一手抓疫情、一手抓经济。
我们可以简单参考2020年4月17日的政治局会议，当时中国正在逐渐走出疫情，但就业压力高企，各行各业亟待复兴，海外疫情肆虐，与当前有一定相似之处。
站在当下，虽然4月中旬以来疫情较4月初有所缓和，但近两日又有反复，经济持续承压，因此预计抗击疫情仍然摆在此次会议的首要位置。
大概率政策亟需两手抓：一手抓动态清零总方针不变；一手继续全力以赴抓经济。
第二，经济增长目标是否会有所修正？
援引《当前中国经济十问》表述：
“当前经济形势怎么看？如何确保实现5.5%左右的全年增速目标？
总体看，首季中国经济运行保持在合理区间，平稳开局。当前成绩，实属不易。转型升级持续推进，多项指标彰显“进”的态势。当前经济运行面临较大下行压力，困难挑战明显增多。
当前我国发展仍具有诸多战略性的有利条件，经济体量大、回旋余地广，又有超大规模市场，长期向好的基本面不会改变，具有强大的韧性和活力。我们既正视困难又坚定信心，坚持稳字当头、稳中求进，努力完成全年经济社会发展目标任务。”
且就上周财政部长刘昆的表述来看，目前政策仍然是以原目标在做努力：
“中国经济长期向好的基本面不会改变。中国政府将坚持稳中求进工作总基调，贯彻新发展理念，构建新发展格局，争取实现全年国内生产总值增长5.5%左右的目标。”财政部部长刘昆出席世行第105届发展委员会部长级会议
因此，结合各方情况观察，经济增速目标并未调整。即便有所修正，退一步而言，我们目前面临的局面关键还在于疫情导致经济已经进入到政策容忍的底线附近，即使不考虑5.5的目标，政策也会火力全开，全面发力。
3.2.2.政策会如何
疫情冲击加大三重压力，金融、财政、货币、就业等政策几家抬是规定动作，其中首要的是政府加杠杆作出表率和引导，财政政策需要进一步发力。
当前财政继续推动新增专项债发行。3月29日国常会部署用好政府债券扩大有效投资，要求“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”；4月18日要求进一步提升，要求地方需在6月底前完成大部分新增专项债发行工作。
与此同时留抵退税和财政转移支付也在加快。
考虑到经济新增下行压力需要加大力度对冲，预算已经下达，在很难追加预算的情况下，财政以外还需要进一步加杠杆，对应就是城投融资政策调整，引导扩大有效投资。23条举措或是城投融资政策更趋灵活的转折点，有必要积极关注。
其次是居民加杠杆，关键在于提供补贴和维护居民现金流。我们在团队前期报告（《稳增长压力下，居民能否加杠杆？》，20220410）中曾经提到，历次稳增长时期居民部门扮演重要角色。
从居民日常消费和经营角度，最直接的方法是财政转移支付。
从住房杠杆角度，关键是给居民支点，而不仅仅是赋予杠杆空间，参考2016年棚改货币化对居民加杠杆能力的支持。
在此过程中，制造业投资、工业生产和外贸出口也是政策的重要着力点。
3.2.3. 央行会如何？
当前货币政策着力点还是在于引导宽信用、加大对实体经济支持力度。经济下行压力进一步增大，失业率大幅上行，考虑到稳增长是央行法定职责，我们预计未来降准仍有空间、降息窗口亦未关闭。
当然，需要关注货币与财政如何进一步配合。
按上文央行对向财政上缴利润的说明，目前大约剩余5000亿元左右的利润有待上缴。且按目前加快上缴、靠前发力的安排，5月上缴规模和因此释放的基础货币量仍然较为可观。从这个角度考虑，5月MLF可能继续全额续作。货币政策会进一步配合财政留抵退税等举措。同时，进一步配合国债和地方债发行。
如果央行更加积极配合财政，则5月可能维持4月流动性充裕的状态。当然，还需要进一步观察宽信用的进一步效果。
4月18日央行出台23条举措，4月19日银保监会和央行举行座谈会，4月22日，人民银行、银保监会、证监会和外汇管理局均召开学习贯彻国务院金融委专题会议精神。央行预计将继续靠前发力，充分发力，保持信贷总量稳定增长。
银保监会明确，要进一步增强和改善融资供给，努力促进国民经济良性循环。其举措包括加大对市场主体的纾困力度；配合做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作，支持加快重大项目工程和城乡基础设施建设；优化对消费重点领域的金融支持，更有针对性地促进扩大消费等。
证监会分析了当前市场关注的重点敏感问题，研究了应对措施和政策储备，对近期国务院金融委有关安排进行再落实、再推动。会议强调，要及时回应市场关切，引导市场预期，激发市场活力、潜力，进一步提升市场韧性，促进资本市场平稳健康运行。
因此，5月预计央行在流动性总量上继续维持稳定投放，维持流动性合理充裕是政策起效的基础，也是应有之义。
当然，从近期一系列政策安排观察，5月央行降息的可能性仍在。
对比借鉴2020年，疫情明确拐点，复工复产推进，政策形成合力，市场信心恢复，则货币政策也会有所调整转向稳健。这时可能是资金面生变之时。
3.3. 外围影响怎么看？
首先明确，外围不是总体资金面的关键，但是央行会有所关注，市场更会有所关注。
一是联储启动加息周期后的进一步加息路径和缩表可能，由此带来美债曲线和美元变化；二是近期人民币汇率快速贬值，是否会对国内货币政策构成压力。
对于美债，市场关注主要集中在两方面：
第一，联储是否会加息50基点，后续是否还有更激进加息？
4月初，美联储主席鲍威尔表示对加息50基点持开放态度后，在联储其他官员与鲍威尔本人的持续沟通推进下，市场对美联储可能更激进加息的交易持续推进。
4月19日，圣路易斯联储主席布拉德表示，“不排除一次加息75个基点的可能，但是目前还没有这种打算”。
4月21日，美联储主席鲍威尔在IMF的小组讨论会上再次表示，“5月份会议上将对加息50基点进行讨论，我们致力于利用工具来将通胀率拉回到2%的目标水平”。
根据芝加哥交易所的联储观察工具，市场对5月加息50个基点已经基本形成共识，对6月加息75个基点也已经开始下注，并且对7月加息50个基点也有较高预期，这些预期是推动近期美债收益率快速抬升的重要原因之一。
持续扩散的高通胀风险，是推动美联储官员不断强化紧缩预期的最主要原因，特别是在俄乌冲突不断加剧未来通胀风险的局面下。
第二，联储是否会在五月启动缩表，是否会发布更具体的缩表参数？
美联储主席鲍威尔在3月会议后表示，最快可能在5月开启缩表。并且给出了本轮缩表的部分参数，将国债与机构债券的上限分别暂定为美元600亿美元与350亿美元，但是对初始规模、递增规模与递增间隔并未给出具体意见。
对于缩表的影响，市场可以参考的内容并不多。3月鲍威尔在发布会上表示，“缩表的影响可能类似于一次加息”。从路易斯联储公布的10年期美债的期限溢价数据观察，3月会议后，市场对期限溢价的交易已经上升接近30基点。考虑影响期限溢价的其他因素，至少说明，市场对缩表的定价已经在持续推进。
目前还没法很好地观察市场对缩表具体参数的有效一致预期，还需要仔细观察5月会议后鲍威尔对缩表的具体表述。
整体而言，目前市场对具体加息路径与缩表的交易已经持续了一段时间，在美债曲线与美元上反映得已比较充分。就市场对具体加息路径与缩表的交易而言，后续对美债收益率与美元上行的驱动更多反映在预期落实，而不是预期交易层面，推动力量可能逐步减弱。
此外，近期汇率快速贬值，观察美元兑人民币在岸即期汇率，在3月初触及6.30调整后，上周从6.36快速调整至6.50，累计贬值3%左右，本周贬值2%左右。观察CFETS人民币汇率指数，虽然尚未发布最新一起数据，但是至3月上旬以来的调整也比较明显，已经累计贬值1.6%左右，如果考虑本周变化，累计贬值幅度可能会更高。应该如何看待？
首先，央行是如何看待的？孙国峰司长在4月14日的发布会上表示，“今年以来人民币汇率有升有贬，双向浮动，目前人民币对美元汇率水平与上年末大致持平。我国坚持实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，市场在汇率形成中发挥了决定性作用。总的看，人民币汇率弹性增强，在合理均衡水平上保持了基本稳定。
下一步人民银行将坚持以我为主，主要根据国内经济形势把握好稳健货币政策实施的力度和节奏，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，把握好内部均衡和外部均衡的平衡。同时密切监测国际宏观经济金融形势，稳妥应对外部环境变化的冲击。”
整体而言，央行认为，人民币汇率合理均衡水平上保持了基本稳定，同时人民币汇率的弹性也是有所提升的，下一阶段也是如此。
我们认为，应该理解为扩大外汇市场人民币兑美元、对一揽子货币汇率浮动幅度，特别是一定时期内的浮动幅度。
2014年3月15日，中国人民银行宣布，扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。
央行新闻发言人也表示，汇率作为要素市场的重要价格，是有效配置国内国际资源的决定性因素之一，扩大人民币汇率浮动幅度有利于增强人民币汇率浮动弹性，不断优化资金配置效率，进一步增强市场配置资源的决定性作用，加快推进经济发展方式转变和结构调整。
实践上，从本周外汇市场观察，日内人民币汇率在岸即期围绕中间价幅度接近2%时，交易价格均会有所回落。所以，增强人民币汇率弹性，更多要从一定时期的维度理解。
那么，如何理解人民币汇率的基本稳定？
孙国峰司长在2020年4月的发布会有过回答，“比较中美之间的利差，目前还是处在相对合适的水平，我们可以看到人民币汇率在最近这几个月以来，特别是疫情出现以来双向波动，市场预期是很平稳的。即使在3月份全球美元流动性很紧张的状态下，人民币汇率预期还是比较平稳的，和其他货币相比较，人民币是强势货币。”
孙国峰司长在2021年1月发布会上也有过表示，“2020年末，人民币对美元汇率较上年末升值6.9%，波动幅度没有超过历史水平，比如2007年、2008年的波动幅度；人民币对一篮子货币升值约4%，从历史上看年度的波动幅度也是处于中游。全年人民币对美元汇率均值为6.90元，和2019年均值也是持平的。总的来看，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，与我国的对外贸易和经济基本面是相符的。”
参考上述发言，我们认为，人民币汇率的基本稳定，其参照物需要同时考虑对美元汇率与对一篮子货币，但主要是一篮子货币。其影响因素主要是市场供求，受我国对外贸易和经济基本面的影响较大，由利差引起的资本流动也会有所影响，但并非主要因素。其参考标准主要是历史水平，会考虑年度历史水平，也会考虑月度历史水平。
我们认为，就近期人民币汇率的表现来看，人民币汇率与国内货币政策的联系还是要从国内经济背景去理解。外围考虑，汇率存在一定压力，但是汇率贬值从结果看对国内经济并非全然是坏事。从逻辑上出发，近期人民币汇率的快速贬值与央行加大流动性投放和资金利率大幅下行并行，说明汇率并不构成对央行货币政策的制约，至少从资金面上是如此。
4.5月资金面与债市怎么看
4月资金利率创年内新低，市场关注其原因：
我们认为央行加快上缴利润带来了流动性超常规投放，而疫情带来企业行为和信贷需求变化，可能存在一定流动性淤积，此外，留抵退税和中央转移支付等财政拨款行为加速也是流动性充裕的重要原因。
本轮疫情发展到目前状态，对经济造成重创的同时，也带来了资金利率的进一步下行。当下情况与2020年有一定相似性。
至于外围，目前看到了汇率贬值与资金利率下行的同步变化，类似于2015年811汇改初期和2020年疫情在国内爆发初期。逻辑上，近期人民币汇率的快速贬值与央行加大流动性投放和资金利率大幅下行并行，说明汇率并不构成对央行货币政策的制约，至少从资金面上是如此。
一方面，我们看到资金利率显著走低；另一方面，我们也看到了一年期存单利率较为稳定。市场对于5月资金面和债市存在担忧，5月资金面会生变吗？
流动性和债市关键看央行，核心在于央行是否容忍流动性外溢和市场行为。
从4月18日到4月22日的一系列高层会议和部委落实会议观察，最近政策行动急切和频繁，央行不管是否主动接受，现在流动性外溢的局面已然形成。而且市场主体也对应采取了快速行动，全市场杠杆大幅上行。
市场虽然对2020年仍有担心。但当前货币政策着力点在于引导宽信用、加大对实体经济支持力度。5月预计央行在流动性总量上继续维持稳定投放，维持流动性合理充裕是政策起效的基础，也是应有之义。财政投放预计也不低于4月，这些都是有利的因素。
不利的在于变化，对比借鉴2020年，在疫情明确拐点，复工复产推进，政策形成合力，市场信心恢复之时，货币政策就可能再度回归稳健。这时可能是资金面生变之时。
从上周高层会议观察，政策重心在向更强有力的稳增长倾斜。当然，目前疫情和防控措施仍是经济核心困扰，一手抓防疫、一手抓经济是未来一段时间的常态，也是市场不确定性所在。
我们预计5月央行降息的可能性仍在。但是市场交易的关键已经不是简单降息，而是疫情拐点和政策合力。
建议市场不妨将当前局面与2020年疫情首次爆发和2021年12月降准后债市表现作比较。建议关注国股票据利率和财政行为变化（包括城投融资）。
就目前情况看，疫情仍然是肥尾状态，债市票息策略、城投杠杆是较优选择。从宏观局势观察，二季度债市仍不乏机会，其中政府行为的影响更为重要。
风险提示：疫情超预期蔓延，地产失速下行，基建力度退坡
