本文来自格隆汇专栏：李勇宏观债券研究，作者：李勇 陈伯铭
观点
■段落提要：美债长短端收益率曲线倒挂一向被视为经济衰退的信号。二十世纪 80年代以来，美国共经历6次衰退，虽然成因不同，但倒挂每次都领先于衰退发生。本次倒挂是否是真实的衰退信号？为何收益率曲线会出现回调？我们离衰退还有多远？本文将结合历史数据和当前经济形势对本次倒挂的成因进行分析，并对衰退时间点进行预测。
■根据历史经验，美债10年期和2年期收益率利差曲线或在今年内发生多次倒挂，在年底左右可能会发生衰退前的最后一次倒挂，而在彼时倒挂恢复后的半年内，有较大概率发生经济衰退。
■本文由四部分组成，首先基于收益率曲线倒挂情况对经济周期展开分析，其次是对影响经济周期的因素进行讨论，再分析本次倒挂的具体情况并对衰退时间做出预测，最后对资产价格进行展望。
■第一部分：阐述了美债倒挂和经济衰退周期之间的关系，结合历史情况，对美债长短端收益率变化的原因进行分析，并指出决定经济周期的根本因素是经济增速和通货膨胀率，美债利差曲线仅为间接指标，可以关注其成因但不能强加联系。
■第二部分：分析了可能导致未来经济衰退的原因，内在原因为美联储的货币政策，外在原因为地缘政治危机和疫情导致的供给问题，就业指标也和衰退密切相观，因此鉴于目前复杂的经济环境，我们认为应当从具体事件中找到比美债倒挂更精确的衰退信号。
■第三部分：分析了本次倒挂信号的真实性和对衰退的预测意义，本次美债倒挂仅表现在部分长短端收益率曲线上，例如美债10年期和3月期收益率利差就没有缩小，所以本次倒挂可能并非全面倒挂；在历次衰退前，美债利差曲线可能会在低点震荡，出现多次倒挂，如果仅考虑首次倒挂，那么对衰退到来时间的预测会有较大误差，所以应当把倒挂作为一个时间段而非时间点来看待。根据历史经验，本文认为本轮倒挂时段将持续到明年年中左右，随后将有大概率发生衰退。
■第四部分：本节对历史上几次美债倒挂期间的大类资产价格情况进行了回溯分析，分别讨论了权益市场、债券市场、大宗商品市场和汇市在不同倒挂和衰退期内的表现，总结一般规律并对差异的成因进行了简要分析。
■风险提示：国内外新冠疫情反复，对经济复苏的影响超预期；出现新的重大地缘政治事件，地缘政治风险超预期；美联储改变加息计划，货币政策调整超预期。
1.美债倒挂是否为对经济衰退的预测
■1.1.倒挂的定义：三个渠道与经济反馈来看倒挂与经济衰退期关系
“倒挂”常见的一种形式是收益率曲线发生的倒挂现象。尽管市场能够使用领先指标、同步指标乃至滞后指标来刻画甚至预测经济周期的步伐，市场仍旧保持对债券（国债）收益率曲线变动的敏感度。收益率曲线成为市场关注的焦点，任何债券只要有不同的到期时间都能够刻画收益率曲线，但市场仍旧以分析国债为主。举美国国债为例，美国国债收益率曲线是由短期国债（1年、2年、3年国债甚至3个月短期国库券），以及长期、超长期国债（10年、20年、30年国债）两者的到期收益率组成（例：图1）。收益率曲线能够反映短期以及长期收益率之间的关系。倒挂的收益率曲线（例：图 2）则是短期债券收益率高于长期债券收益率的一种情况，与正常化正好相反。正常情况下，市场由于到期风险溢价而会给予相对较长期债券更高的收益率，因为较长期情况下价值由于市场利率的变动会有不稳定因素。那么，为何收益率曲线会背离正常情况而出现倒挂呢？而倒挂的收益率曲线（主要为国债）又和宏观经济周期有何关系？该部分会以三个维度来解答这两个问题。
其一，长短端收益率反映不同的指标。（国债）短期收益率反映的不仅是金融市场的兴衰，而且是货币政策及政策利率的走向，而长期收益率更多反映的是市场对于实体经济以及长期通货膨胀的预测；如果市场预期长期通货膨胀率将低于短期的通货膨胀率，则市场会更多地锁定当前长期收益率，需求上升而推高长期债券价格，造成长期收益率的下降，搭配提高的短期收益率可能出现曲线的倒挂。
其二，长短端收益率显示市场对不同期限的需求。当经济可能走向衰退时，市场得知利率即将走入下行区间，投资者会转向长期债券而锁定目前较高的收益率，增加的需求会提高价格，从而降低收益率。当短期债券投资回报率较低时，投资者减少对该可接受替代品的投资，萎缩的需求压制了价格而提高了收益率。两者收益率的反向移动共同造成倒挂的收益率曲线。
其三，长端收益率反映了刺激经济的目标。当经济在成长期或者向冷却期过渡阶段，正常化或者稍平缓的收益率曲线能够得到延续；当经济处于衰退期时，倒挂的收益率曲线可能会持续，而不会立刻反转。内在原因在于长端收益率实际上也反映了融资成本，当长期资本投资被用于刺激经济时，通过发行收益率更低的长期债券，企业以及政府都能够以较低的、负担得起的成本来取得资本，从而走出衰退期。
从以上三个维度出发，倒挂的收益率曲线和可能出现的经济衰退之间存在着多重关系，指标的预测、不同期限的需求、刺激经济的需要都显示倒挂的收益率曲线能够在理论上预测未来的经济衰退。
■1.2.美债倒挂的历史：对经济衰退的准确预测
尽管政府部门和各大投资机构都表达了对今年美国经济强劲复苏的信心，但这并不能停止市场对于经济衰退的担忧。如果从国债收益率曲线趋平、有倒挂风险的角度来看，类似的担心并非空穴来风。如果历史能够清楚地刻画收益率倒挂和经济周期、通货膨胀等各类因素的关系，那么我们在倒挂这一指标上更具备预测的信心。为了使倒挂更清晰地以时间序列数据表现出来，我们对美国国债收益率曲线的分析中，用10年期与2年期之间收益率之差（月度数据）作为长短端收益率之差的代替，而衰退期用NBER提供的经济衰退指标表示。
若干次衰退的一年（半）的时间之前，美国国债收益率长短端收益率之差都出现了不同程度的倒挂。各次衰退出现的具体原因虽不同，但都通过一定的途径影响着收益率曲线走势，从而使得收益率曲线倒挂能够预测经济周期的衰退期。
■1.3.经济衰退的表与里：经济指标间的联系和相互影响
一旦将美债倒挂与经济衰退关联，倒挂似乎就成了一个危险的信号：美债长短端利差一旦缩小，衰退便愈来愈近，80年代以来的6次衰退似乎都印证了这一点。但这并非是倒挂与衰退关系的全貌，事实上，收益率曲线利差只是对经济周期的一种反映，驱动其扩大或收窄的因素才是衰退的真实成因。正如上一部分中对倒挂的分析，如果我们观察美国的通货膨胀率和经济增速，会发现它们才是决定经济周期的核心因素，即衰退“里”；而收益率曲线倒挂更多的是对这些衰退信号的市场反应，为衰退的“表”。
这也指出了美债倒挂作为衰退信号的深层问题：它是否真实？由于美债收益率与市场高度相关，美债利差曲线也对市场中的各种信号更加敏锐，这其中自然也包括对衰退信号的反应，但它也可能受到市场情绪的裹挟：有时，当“灰犀牛”事件在美债长短端利差收窄的周期中发生，市场的过度反应便可能推动一次“虚假”的倒挂出现，而倒挂本身代表的衰退信号更进一步加剧市场的动摇，颇有三人成虎之势。
但从长期来看，美债利差曲线的变化并不能决定美股走势。以道琼斯工业平均指数为例，该指数在2020年初的大幅下跌是受新冠疫情在美国的爆发所影响，与2019年中的美债10y-2y曲线倒挂并无直接联系。
虽然美债倒挂只是经济衰退的表象，但它通过向市场释放出的衰退信号也会对经济产生影响，不能轻视：
①收益率曲线倒挂通过消费者对经济影响的渠道。例如，美国的可调利率抵押贷款（Adjustable-rate Mortgages, ARMs）为购房者提供融资，而其利率是根据短期利率定期更新的。倒挂发生时，短期利率高于长期利率时，该贷款的支付成本会提高，因而购房者可能寻找作为可替代品的固定利率贷款。另一方面，消费者需要划分更多的收入来偿还债务，可支配收入降低，使得经济受到负面影响。
②收益率曲线倒挂会影响权益市场做出的判断。当出现倒挂时，以短期利率借入资金、长期利率借出资金的储蓄机构则会面临利润率的下降；另外，食物、医疗保健及石油制品等防御性行业则更受青睐，因为这些行业受利率变动影响较小。
③对于固定收益市场，倒挂所产生的影响最大。倒挂的收益率曲线使得投资者能够在短期投资获得更高的回报。当短期国债和高风险企业证券的价差处于历史低点时，投资者会更青睐于无风险的短期国债，从而获得和公司债券甚至垃圾债券相仿的收益率。
■1.4.小结：倒挂是重要信号，但不必过度解读
倒挂是预测衰退的重要信号，这是毫无疑问的，但我们也不必为倒挂是从，对其过度解读。首先，倒挂只是衰退的表面信号，真正驱动经济周期，反映衰退本身的是通胀水平和经济增速，这些指标才是定义衰退的标准；其次，倒挂的高度市场性也使其容易被市场情绪所裹挟，在正常的经济周期中，美债长短端利差本就是波动的，如果在下行期中出现偶然性的危机，如2020年的新冠大流行和今年的俄乌冲突，市场的短期恐慌也可能会导致倒挂的出现。因此，我们要理性看待倒挂的出现，在综合环境下分析其成因，避免误判。
2.影响衰退的关键因素
■2.1.内部因素：美联储与经济周期的关系
经济的周期性波动是市场经济的必然结果，而美联储在其中发挥了关键作用。美联储的存在目标在于维持价格水平稳定以及保证充分就业率，为了避免经济过热、价格涨幅过度，美联储会在货币政策正常化道路上进行加息；在经济陷入衰退，投资和消费低迷时，美联储也会实行相应的量化宽松政策，降低实际利率。在经济过热时，理论上美联储应该加息到中性利率水平，但这实际上很难判断，因为需要观察包括投资、消费在内的诸多反应经济活动的指标，所谓衰退，大多表现为总需求的收缩，否则美联储很难发挥作用。
回顾美国经济历史上数次经济衰退，加息周期和收益率倒挂的关系总是惊人相似：
①1987年年末，受美股股灾影响，长期经济增长预期不受看好，国债长端收益率下行；由于同期的石油危机带动的原油价格提升，引起美国通胀走高，美联储于1988年至1989年进行加息，短端收益率提高，共同作用了倒挂的产生。
②20世纪末的亚洲金融危机前，为应对通胀风险，美联储实施加息，同时使美元走强，东南亚国家由于固定汇率制而被迫升值，不仅影响了亚洲大多数国家的产品出口，而且给国际资本带来做空外汇的条件；同时亚洲金融危机也反馈到了美国。
③互联网泡沫危机前，出于与前两次衰退前相同的目的，美联储通过加息来控制通胀，加息阶段为1999年年中到2000年5月。市场反应迅速，10年期与2年期收益率之差仅用了3个月时间由2002年初的0.22%跌破至-0.41%，10年期与3月期收益率之差的反应稍慢，在2000年7月跌破0值的关口。
④次贷危机之前，美国经历了漫长的加息阶段，17次加息将联邦基准利率推高到5.25%的水平，随后楼市将美国推向衰退。
若干次经济衰退发生之前，美联储面对着通货膨胀持有最严肃的态度，宁愿承担收益率曲线倒挂的风险，也丝毫不愿意承担经济过热、价格高走的后果。倒挂的收益率曲线仅仅是加息在镜子里的精准映像，只不过是反向的罢了。除非有真正迹象表明衰退到来，否则美联储不会改变原有的货币和财政政策。目前美联储的财政货币目标依然是防止经济过热，而加息即是必要手段，也是衰退的本源上的“推手”。
在正常的经济周期中，美债收益率利差曲线的倒挂可以被视为美联储加息周期即将结束的信号。在2001年和2007年的两次经济衰退期中，美联储分别在倒挂出现的3个月和5个月后加息到最高点，在倒挂结束的1个月和4个月后开始降息。
虽然美债收益率利差与美联储的加息操作密切相关，但它并非是美联储制定货币政策的依据。2020年初，新冠疫情的爆发使美国经历了一个短暂的衰退期（2020年2月-2020年4月），为了应对衰退，美联储迅速结束了从2015年底便开始的加息周期，开始大幅降息；而尽管维持低利率水平，美债收益率利差曲线在2020年6月以后还是迅速缩窄。这更说明美债收益率曲线倒挂仅是反映经济的间接指标，我们应当关注的是其背后逻辑。
美联储虽然不能决定经济的宏观走势，但却能通过一系列手段来控制经济波动的幅度，加速或延缓下一周期的到来。如果把美国经济比作一列行驶在既定轨道上的列车，那么美联储就是驾驶员，它虽然不能改变列车前进的方向，却可以控制油门和刹车，在繁荣的“下坡路”上减速，防止车速过快脱轨；在衰退的“上坡路”上加速，防止列车回退。而美债倒挂只是驾驶室里的一个信号灯，预示着一段“上坡路”即将到来，真正决定“拐点”的仍是美联储这位“驾驶员”。
■2.2.外部因素：地缘政治环境和疫情下的供应问题
在市场经济下，经济的“复苏-繁荣-衰退”的周期循环不可避免，当经济开始上行时，潜在风险也在酝酿，最典型的便是过高的通胀。而在经济繁荣的末期，一场突发性危机便可能成为引发衰退的导火索。2020年新冠疫情在全球蔓延开来，至今世界仍困于疫情引发的供应危机。除了感染病毒直接导致的经济损失，疫情对生产端和供应链的破坏对经济的影响更为深远，这也是为何此次高通胀难以通过一般的财政、货币手段来干涉，因为引发供给不足的原因本质上是非经济性的。
相比疫情这样的“天灾”，地缘政治冲突给市场带来的震撼可能更为严重。此次美债倒挂紧随俄乌冲突之后，也与市场对于战争局势的判断尚未确定有关。如果我们将视野缩小到以天为单位，我们可以发现俄乌双方在冲突以后爆发的几次谈判都是美股剧烈波动的时间点，而这种事件对市场的影响也会反应到美债上来。
■2.3.其他视角：就业指标辅证经济周期预测
除了缩小长短端收益率利差所显示的不断接近的经济衰退期之外，从就业数据的角度也能反映经济周期走势的期望。失业率不仅是反映衰退的具体指标，更可以说是“衰退”本身。观察经济衰退期前后的失业率变化，我们发现失业率对于衰退发生具有滞后性，但对衰退结束具有一定领先性，这背后的逻辑是企业在衰退期间对劳动力需求的变化：当衰退发生后，市场需求下降，企业随后开始裁员；而当经济出现复苏趋势，企业需要扩大经营规模来满足市场需求，于是招聘更多员工，而当这些劳动力正式投入生产后，真正的复苏才到来。美国的失业率自2020年5月以来迅速下降，截至2022年4月中旬，已经从14.63%下降至3.51%，为40年来较低水平。较高的就业水平或说明衰退仍未发生，但我们仍需注意当前环境的特殊性，那就是疫情始终会影响生产和供应，低失业率不一定是经济增长的支撑。
■2.4.小结：从具体事件中看到的衰退迹象比倒挂信号更重要
回看历史，我们能够清晰地看到美债收益率曲线倒挂对衰退期的领先量，但每次衰退的出现都受到内外部诸多因素的影响，而美债利差远不足以体现出这些要素的复杂性。美债倒挂无疑是重要信号，但更重要的是从具体的事件中察觉出衰退的真实信号：无论是美联储新公布的加息、缩表计划，还是一场不可控的地缘危机引发的连锁反应，只有结合具体情况综合考虑，美债倒挂这一信号才更加真实，才更能体现其预测意义。
3.本次倒挂是否为衰退的真实信号？
在前两部分，我们已经对倒挂和衰退的关系进行了多角度的分析，但这些终归只是事后总结，真正重要的是把握当下的机遇。在4月初发生的美债10年期与2年期利差曲线的倒挂是真实的衰退信号吗？我们距离衰退还有多远？本部分将对这些问题进行解答。
■3.1.对倒挂信号的识别：部分倒挂和全面倒挂
当分析美债倒挂时，我们需要借助特定的指标，通常我们将美国10年期与2年期国债收益率利差曲线（以下简称为10y-2y曲线）视为美债长短端利差曲线的替代，这在大部分情况下是可行的，但本次倒挂可能是一个特例。如果全面倒挂并未发生，我们是否可以认为倒挂并未真正到来？
当10y-2y曲线发生倒挂时，我们的注意力容易被这一危险信号吸引，而忽略了其他关键信息。10y-2y曲线在过去40年里作为领先指标准确地预示衰退期的到来，这是毋庸置疑的。但我们也不能对其过度依赖，而放弃寻找其他信号，因为无论哪种期限的国债利率，都是诸多因素杂糅的结果。机械地单纯比较利差大小并不严谨，我们需要比较其它具有代表性的指标，才能得出美债长短端收益率曲线全面倒挂的结论，这也是我们讨论一切问题的基础。
美国10年期与3月期国债收益率利差曲线（以下简称为10y-3m曲线）也是体现美债长短端利差的重要指标，它比10y-2y曲线能体现较近端的债市走向。我们观察到，10y-3m曲线最后一次倒挂发生于2020年1月，随后持续上升，这和10y-2y曲线的同期走势相反。
10y-3m曲线与10y-2y的差异说明，本次倒挂并不全面，美债收益曲线在不同跨度上的表现存在差异，而在历史上，衰退前的美债倒挂无一例外都是全面的。本次倒挂或许只是测量结果的一次意外，而非真正的衰退信号，我们对此可以存疑。
■3.2.何时迎来衰退：衰退离倒挂出现还有多远？
虽然倒挂能够准确预测衰退的出现，但要使其更具预测意义，我们需要分析历史上从倒挂出现到衰退发生的时间差。我们注意到，衰退并非是紧随倒挂发生的，有时候收益率曲线会发生反复，在衰退前出现多次倒挂。
自1978年以来，美国共经历了6段经济衰退期，如果我们考虑衰退前倒挂首次出现的时间到衰退发生的时段，倒挂在衰退前6-24个月首次出现，平均约为15.2个月，标准差约为14.1，标准差较大；然而在几次衰退期之前，美债收益率出现过倒挂-恢复-倒挂的现象，如果我们将最后一次倒挂视为衰退的真正信号，那么倒挂在衰退的6-17个月前最后出现，平均为11.7个月，标准差约为8.33，标准差较小。我们可以认为，最后一次倒挂比倒挂首次出现对衰退的预测更具参考意义。
4月初发生的10y-2y曲线倒挂也在几日后迅速恢复，目前利差正在扩大。这是否说明这并非衰退前最后一次倒挂？本次倒挂或是市场对于危机的短期反应，在重新调整预期后，收益率曲线便回归正常。虽然受到俄乌冲突的“降温”，美联储今年的加息计划依然保持稳健，通胀拐点还未到来，这也符合我们对经济基本面的判断。
除了倒挂反复出现的问题，一些极端因素也会干扰倒挂对衰退的预测准度。1978年倒挂发生时通胀水平极高，而2019年倒挂发生不久后新冠疫情爆发，迅速形成了一次短期的衰退。如果去除这两个极端样本，我们发现倒挂对衰退的预测会更准确：最后一次倒挂领先衰退10-14个月，平均11.8个月，标准差为2.96。因此，我们认为在通胀水平正常且不受重大外因影响的前提下，参考倒挂对衰退预测的历史数据才有意义。
■3.3.对下一次倒挂时间点的预测
我们习惯将美债长短端利差突破0的时间点记录为倒挂出现的信号，但正如前文所分析，美债倒挂只是表象，推动其形成的背后因素与衰退才有直接联系。换言之，只要美债长短端利差曲线仍在低位震荡，即使利差暂时回正，推动倒挂形成的因素仍未消失，那么我们就还处在倒挂发生的时间段之中，我们可以放弃时间“点”的思考定势，而以时间“段”来替代。
回顾1981年以来的数次美债倒挂，可以观察到在每段经济衰退期之前，都存在一段频繁出现“倒挂”的时间。除了2020年由于疫情爆发，衰退期具有特殊性，发生于1990年、2001年和2008年的衰退前夕都出现过一段美债长短端利差处于低位的时间段，如果使用美债10年期和2年期利差代替美债长短端利差，将利差曲线首次低于0和最后一次反弹超过0的时间点视为倒挂时间段的开始和结束，具体情况如下表。
历史情况表明，美债利差在倒挂发生的时段里发生回调并不罕见，在此期间，美债10年期与2年期利差在-0.47%到0.29%之间浮动，持续时间从11个月到17个月不等，当利差突破浮动区间后，衰退会在未来的3到6个月内发生。
本次倒挂首次发生在4月初，如果将其视作本次倒挂时段的开始时间，那么在未来的1年到1年半内，美债利差还有重复倒挂的可能性，而当美债10年期和2年期利差走出这一区间，回复到正常值时，衰退便可能在半年内发生。根据美联储的加息政策，今年年底美债将可能再次倒挂，彼时的“倒挂”就会成为衰退前的最后一次信号，而当美债利差曲线恢复走高时，最迟到明年年中，衰退或会到来。
■3.4.小结：透过倒挂预测衰退还需看清本质
本节从多角度探讨了对美债倒挂信号的解读问题：首先，我们需要确定美债长短端倒挂是否全面，以不同的参考标准可能会得出不同的答案，当4月初美债10年期和2年期收益率利差曲线倒挂走低时，10年期和3月期则仍处于上升阶段。其次，倒挂与衰退的时间间隔背后有着复杂的逻辑，并非是单纯的倒挂出现，衰退便紧随其后，要判断衰退的发生时间，还需要分析倒挂形成的具体原因。
究其根本，本次衰退的具体发生时间还将取决于美联储未来的加息操作，根据历史经验，我们判断本次倒挂并非是衰退前的最后一次，在2022年的剩余时间，我们将会进入从首次倒挂到衰退发生之间的“倒挂时段”，我们可以参照历史数据来对经济的走势进行预测。需要注意的是，目前美国的通胀水平相对近几次倒挂时较高，再加上受新冠疫情和俄乌冲突等因素影响，通过倒挂来预测衰退依然充满着不确定性。我们对衰退的预测除了参照历史数据，而需要结合具体情况分析。
4.倒挂会对大类资产配置产生哪些影响？
各类资产价格和加息周期、通胀程度乃至潜在的衰退息息相关，而美债的收益率曲线倒挂就是经济周期的一个信号。通过参考经济周期历史上各类资产价格的变动情况，我们能够推断倒挂时段中资产价格走势的规律。本节选取了1990-1991年、2000-2001年、2006-2008年和2019-2020年四次倒挂时段和衰退期内的大类资产情况来进行回溯分析。
为明确时间节点，下文中提及的1990年倒挂时段是指1989年1月发生倒挂到1990年8月发生衰退之间的时间;2001年倒挂时段是指2000年2月发生倒挂到2001年4月发生衰退之间的时间；2008年倒挂时段是指2006年2月发生倒挂到2008年1月发生衰退之间的时间；2020年倒挂时段指2019年8月发生倒挂到2020年2月发生衰退之间的时间。
■4.1.汇市
倒挂时段内美元有概率下行，但衰退发生后美元大概率转而走升。
除开2001年从美债倒挂到衰退结束期间美元指数是持续走升之外，1990年、2008年及2020年的倒挂时段内美元都呈现下行状态，但在随后的衰退期内美元指数也会转而走升。为何美国发生衰退，美元却会升值呢？这是因为除了美国国内经济的影响以外，作为最重要的国际结算货币，美元汇率还与其他经济体的情况密切相关。根据美元“微笑曲线”理论，在全球衰退、美国强复苏+非美衰退、美国强复苏+非美弱复苏三种场景下，美元指数倾向于升值；而在美国弱复苏+非美衰退和美国弱复苏+非美强复苏两种场景下，美元指数倾向于贬值。
■4.2.权益市场
正常情况下，经济衰退期间美股会大幅下跌，但在倒挂时段内仍可能存在上升空间。所以对于权益市场的投资，更需密切关注衰退信号。
1990年美股两大指数一反常态（参考表4），在倒挂时段和衰退期间都持续走升，这是因为美股于1987年末已经历重挫处在低位；2001年互联网泡沫引发经济衰退，这导致两指数走势分化（参考表5），标普500持续下行，而道琼斯工业综合指数在倒挂时段内仍提升5.99%，在衰退发生后才略有下调；2008年经济危机时美股泡沫更加严重（参考表6），标指和道指在倒挂时段内分别上行7.64%和15.07%，在衰退期均下行超30%。2020年的衰退是由疫情所引发，标指和道指在倒挂时段内分别上行10.00%和6.83%（参考表7），在衰退发生后也遭受重挫，分别下跌23.96%和34.54%。
■4.3.债券市场
在正常情况下，由于倒挂发生在美联储加息周期内，美债长短端会处在高收益状态。除了2020年疫情意外引发衰退，美债2年期和10年期收益率在倒挂时段内都呈现下跌状态。1990年倒挂时段内，美债2年期和10年期收益率分别下行94bp和9bp（参考表4），在衰退发生后继续震荡下行；2001年倒挂时段内，美债2年期和10年期收益率分别下行235bp和113bp（参考表5），虽然在衰退发生前略有回调，但之后仍保持下行；2008年倒挂时段内美债的表现和2001年类似，2年期和10年期收益率分别下调255bp和98bp（参考表6），衰退发生后2年期收益率继续下行，但10年期收益率在衰退结束时略有回升；2020年倒挂时段内美债2年期和10年期收益率走势分化，分别下跌11bp和上升11bp（参考表7），但在衰退发生后均大幅下跌。
■4.4.大宗商品市场
作为避险资产，黄金的价格在几次倒挂中的走势各有不同，它的影响因素也更加复杂。1991年倒挂时段和衰退期间黄金价格都呈现为持续下行（参考表4）；2001年倒挂时段内黄金价格下跌，在衰退期有所回升（参考表5）；2008年倒挂时段内黄金价格则一路高涨，倒挂时段内的涨幅高达64.29%（参考表6），衰退结束时基本和衰退发生时持平（仅上涨0.48%）；2020年倒挂时段内黄金价格变化和2008年的类似，倒挂时段内上涨约11.94%（参考表7），衰退结束时价格小幅上涨（上涨0.11%）。
布伦特原油价格在1990年及2008年倒挂时段内的走势相似，均为上行，而后在衰退期间回撤。2001年和2020年倒挂时段内原油价格则一路下行，在衰退发生后仍保持下行态势。
大宗商品铜及相关品的价格在1990年和2001年倒挂时段内的情景相似，一直呈现下行趋势。2008年倒挂时段内铜价上升44.15%，随后在衰退期间下行26.99%（参考表6）。2020年倒挂时段和衰退时间持续较短，再加上疫情对供应链的冲击，综合影响下铜价下跌相对历史衰退期较小（参考表7，倒挂时段内下跌1.04%，衰退期下跌6.11%）。
就统计的资产价格总体而言：在过去的4次衰退中，美元指数、黄金、原油、铜的走势分化，但是权益市场在倒挂至衰退发生前仍旧有上升空间，衰退发生会产生较大回撤。而债券市场大有可为，自倒挂开始至衰退结束美债长短端收益率下行明显。但在不同情景下，大类资产的走势也会受到更强劲因素的影响，还应关注驱动资产价格变化的具体因素。
5.总结
历史上，每当美债收益率利差曲线出现倒挂，衰退便随之而来，本次倒挂也不例外，但倒挂并非一个时间点，而是一个可以持续数月乃至数年的时间段，美债长短端收益率利差曲线在该时段内会反复倒挂，直至衰退发生。根据历史经验，本文判断到2022年年底可能会出现本次倒挂时段的下一次倒挂，而衰退大率会在2023年年中前后发生。此外，本外还对倒挂的成因和倒挂时段内大类资产价格的变化进行了分析和预测。
美债长短端收益率之间的消长是经济形势的重要反映，但不是决定性指标，市场参与者的关注重点应当是那些会真正引发衰退的信号：美联储加息周期的结束，或者是一次新的外部危机。目前影响大类资产价格的因素也和以往不同，受疫情引发的全球性供应问题，运输成本上升，推动了大部分实物资产价格的提升，2月底爆发的俄乌冲突也成为了能源和黄金价格升高的重要因素。尽管面临高通胀压力，但美国经济依然保持着一定的复苏活力，美元走势强劲，美国股市也在2020年衰退结束后持续走高。值得留意的是今年一季度美国债市表现较差，这和以往倒挂时段中美债的表现相反，但这也说明了本次倒挂时段还处在开始阶段，经济衰退不会立刻发生。
6.风险提示
（1）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估当前通胀风险；
（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期：Delta变异株被认为是迄今为止最具传染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中携带病毒因子比原始毒株多1000倍，高度传染性存在让经济再度关停风险；Omicron毒株增添了很多不确定性。
（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随周边国家先后进入大选年，地缘风险较突出。
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