（报告出品方/作者：国联证券，孙树明）
1 竞争格局：国内运营商行业呈现寡头格局
1.1 中国电信运营商发展历史
1994 年我国现代电信运营商发展正式开启，历经多次改革、重组，当前形成中 国联通、中国移动、中国电信三家运营商格局；2019 年 6 月，工信部向中国电信、 中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，形成当前电信运营商格局。
1.2 中国移动份额第一，中国电信和中国联通随后
电信运营商行业地位排序为中国移动/中国电信/中国联通
运营商竞争格局已经基本稳定在中国移动第一、中国电信第二、中国联通第三。 截至 2021 年 12 月，中国移动、中国电信、中国联通的移动用户数分别为 9.57/3.73/3.17 亿 户 ， 总 户 数 16.47 亿 户 ， 三 家 运 营 商 用 户 数 占 比 分 别 为 58.12%/22.62%/19.26%。由于携号转网用户数占整体移动用户数不到 2%，对现有 运营商市场份额影响甚微。
运营商 5G 移动电话用户数：截至 2022 年 2 月，中国移动、中国电信、中国联 通的 5G 移动电话用户数分别为 4.25/2.02/1.65 亿户，5G 移动电话总用户数 7.92 亿 户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为 53.68%/20.81%/25.51%。
截至 2021 年底，三大运营商固网业务宽带用户达到 5.05 亿户，1-12 月净增约 5000 万户。中国移动、中国电信、中国联通的有线宽带用户数分别为 2.4 亿户、1.7 亿户、0.95 亿户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为 47.52%/33.66%/18.82%。
2 消费者业务：政策助力，业绩改善持续验证
2.1 政策注重盈利提升，消费者业务步入高质量发展
“提速降费”政策消除
2015 年开始，在“提速降费”政策压制下，电信运营商单价大幅受挫。2015-2019 年之间， “提速降费”政策实施以来，流量、语音和国际长途业务降费明显，漫游费 取消，以及中小企业的专线资费降费。到 2020 年，语音、流量等费用不再提及，仅 仅提及专线和宽带费用，2021 年政府工作报告提及的只是中小企业的宽带和专线费 用，某种程度上也是支持后疫情时代中小企业的经营。在“提速降费”政策消除后，长 期受到政策压制的运营商 ARPU 值已迎来反转。
国资委对运营商考核由市场份额提升转变为利润增长
历年来，电信运营商 KPI 考核体系中市场份额为重要指标，运营商为了争抢用 户数，通过价格战的形式恶性竞争。2019 年，以中国移动为代表的电信运营商龙头 近 10 年首次出现营收和利润双双下滑的现象。同年，国资委向三大运营商下发新的 考核要求，停止考核市场份额，开启了运营商“提质增效”，以盈利为主要导向新征 程，运营商盈利侧步改善。 工信部整顿不限量套餐到运营商全面取消新增不限量套餐，从停止资费过低套餐 到停止终端补贴，控制价格战等行动，反映了政策层面鼓励电信运营商注重高质量发 展。2020 年国企改革三年行动方案实施，确立“两利三率”指标体系，并在 2021 年调整为“两利四率”，2022 年国企改革三年行动方案将迎来三年大考，三大运营商 作为重要的中央企业，在“两利四率”考核下，有望持续提升利润空间。
2.2 移动业务：用户增长趋缓，移动 ARPU 持续提升
移动业务营收是运营商主要收入来源
根据运营商历年财报，移动通信服务是电信运营商整体收入中占比最大的业务， 各个运营商 2022 年一季度报和 2021 年年报的业绩来看，中国移动、中国联通、中 国电信的移动通信业务占比分别为 57%、47.16%和 41.34%，移动通信业务营收占 比一半或以上，是运营商的主要收入来源。
RPU 值与用户渗透率自 2001 年以来呈现反比关系
2001-2018 年之间，移动通信业务渗透率由 7%上升至 100%以上，特别是 3G 时代，2008-2013 年仅仅 5 年的时间，移动业务渗透率上涨了接近 50%，反应 3G 时代运营商之间争夺用户数竞争激烈。 2002 年前中国移动一家独大，ARPU 值处于高位，2002 年中国联通入场 2G， 引入竞争、打破垄断，成为新的追赶者，行业平均 ARPU 值下降。2002-2008 年， 国内移动通信市场以中国移动、中国联通 2 家运营商为主，移动通信业务渗透率尚低， 2008 年仅为 47%，运营商面对增量市场，共同开拓市场，侧重用户数扩张。与此同 时成本有效摊薄，ARPU 值也稳步下降。
2009-2014 年（3G 时代）：三大运营商进入全业务竞争状态，中国电信从固网 入场 3G，奠定今后的三足鼎立格局。运营商之间的竞争加剧，但是仍处于渗透率博 弈阶段，侧重用户规模扩大，ARPU 值总体持平。这段时间移动通信业务渗透率提升 近 50%，达到 91%，完成此前 10 年才达成的成果，移动通信业务发展迅猛。 2014-2019 年（4G 时代）：双卡双待手机的推出，加上部分人士不止 1 部手机， 移动通信业务渗透率的上限并非 100%，海外部分国家可达 140%。随着移动通信业 务渗透率超过 90%，人口红利逐渐消失，运营商竞争开始趋于白热化，用户增长放 缓，带来收入增速下降，部分地区陷入存量博弈竞争。竞争加剧的同时，运营商也无 法主动提高 ARPU 值，反而只能更低的资费来吸引新用户。
5G 网络推升互联网接入流量和 DOU
5G 牌照发放以来，运营商加速建设 5G 网络，2019 年 11 月至今，移动互联网 接入流量和 DOU 整体呈上升趋势。伴随着 5G 垂直行业场景的落地和个人用户多样 化的增值服务，预计未来移动互联网接入流量和 DOU 保持高速增长，单价不变的前 提下 ARPU 值有望提升。
5G 用户数快速增长，拉动 ARPU 值持续提升
2020Q2（5G 元年）至今，三大运营商 ARPU 值触底反弹，未来提升 ARPU 值 成为各家主要战略。我国 5G 用户数仍将保持快速增长，对移动 ARPU 形成主要拉 动，截至 2022 年 3 月末，我国 5G 手机终端连接数达 4.03 亿户，比上年末净增 0.48 亿户；截至 2021 年底，三大运营商 5G 套餐用户数达 7.3 亿户，5G 手机终端连接数与 5G 套餐用户数同步增长，5G 用户“质量”提升，中国移动、中国电信和中国联通 5G 套餐用户数分别达到 3.87 亿户、1.88 亿户和 1.55 亿户，渗透率分别达到 40%、 50.4%和 48.9%。从 5G 用户数角度来看，中国移动、中国电信和中国联通的 5G 用 户数占比分别为 53%/26%/21%。 运营商坚持“连接+应用+权益”的发展策略，叠加 5G 用户渗透率提升，移动用 户价值经营成效初显，ARPU 持续增长。自 2019 年以来，三大运营商移动出账用户 ARPU 逐步企稳。2021 年，中国移动移动 ARPU 为 48.8 元，同比增长 3.0%；中国 联通移动用户 ARPU 为 43.9 元，同比增长 4.3%；中国电信移动用户 ARPU 值为 45 元，同比增长 2.0%。
非理性价格战结束确认：5G 套餐价格趋同，差异化服务竞争
根据三大运营商官网，三家 5G 套餐价格趋同，价格战时期远去，行业回归理性 竞争。对于流量、语音通话时间等项目，三大运营商给出了几乎一样的价格，并在此 基础上提供差异化服务，例如中国联通可提供办理副卡的业务，中国电信提供结合家 庭宽带等个性化应用的家庭版 5G 套餐，中国移动提供个性化应用的 5G 套餐等等。 由此可见，当前电信运营商行业竞争策略由低价获客转向高质量差异化竞争，以提升 用户价值为目的，竞争格局逐步向好。
我们认为 ARPU 的变化主要由单流量成本和人均流量使用量（DOU）决定，单 流量成本为提供一单位的流量运营商需要付出的成本，而流量成本取决于用户规模， 用户规模越大单流量成本越低。当前电信运营商用户规模趋于稳定，市场份额或不会 发生大的变化，ARPU 值提升主要依靠 DOU 的提升。
通过分析我们发现，第一，当前运营商对于提升用户价值已达成共识，三家在 5G 套餐定价无明显差异；第二，5G 可提供高清视频、AR、VR 等更加丰富的内容 和体验，对应垂直行业应用场景增加，DOU 可持续提升。
ARPU 值回升带动移动业务营收持续提升
随着 5G 套餐渗透率的提升，电信运营商移动 ARPU 值回升，2019 年以来移动 业务同比增速持续向上。2020 年三大运营商移动业务合计营收达 8330.1 亿元，同比 下降 0.22%，下降幅度较 2019 年趋缓。2021 年三大运营商移动业务合计营收达 8937.57 亿元，同比增长 7.29%，增速转正。
2.3 固网业务：用户数和 ARPU 值双轮驱动
2021 年固网用户数平稳增长，2022 年增速较快
2021 年，三大电信运营商宽带用户数增长显著，中国移动/中国电信/中国联通宽 带用户数分别为2.18 亿/1.7 亿/0.95 亿，较 2020 年增长分别为 4.57% / 7.69% /5.49%。 宽带用户数净增规模上，中国移动/中国电信/中国联通分别净增 2588/1118/895 万户， 整体净增较 2020 年增长 48.84%。
2022 年 1-3 月，互联网宽带用户数达 5.51 亿户，2022 年 1-3 月累计增长宽带 用户数为 1513 万户，同比增长 10.87%。
22Q1 家宽用户数保持增长，百/千兆占比持续提升
2022 年 3 月末，100Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 5.14 亿户，同比增长 14.1%；1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 4596 万户，同比增长 386.2%。固定宽带接入网呈现百兆以下退网，百兆级网络基 本饱和，千兆网络开始高速增长的态势。 2022Q1，中国移动有线宽带客户总数达到 2.49 亿户，季度净增 899 万户，其 中，家庭宽带客户 2.25 亿户，季度净增 727 万户，家庭宽带综合 ARPU 为 37.8 元， 同比增长 5.3%；中国电信固网及智慧家庭服务收入达到 296.45 亿元，同比增长 4.9%， 有线宽带用户达到 1.73 亿户，智慧家庭收入同比增长 22.5%，拉动宽带综合 ARPU 达到 46.7 元；中国联通全面升级智慧家庭泛融合产品体系，带动固网宽带接入收入同比提升 5.5%，达到 115 亿元。
千兆升级、智慧家庭推进，固网业务多点开花
千兆网络覆盖加速，据工信部发布的《2022 年一季度通信业经济运行情况》，截 至 3 月末，全国互联网宽带接入端口数量达 10.3 亿个，比上年末净增 979 万个。其 中，光纤接入（FTTH/O）端口达到 9.7 亿个，比上年末净增 1384 万个，占比由上 年末的 94.3%提升到 94.8%。截至 3 月末，具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口 数达 905 万个，比上年末净增 119 万个。 智慧家庭是运营商家宽业务重要的增值手段。中国移动以“千兆家宽、千兆 WiFi、 千兆 5G、千兆应用、千兆服务”的“全千兆”策略为引领，全面推动智慧家庭服务升级。 积极推动开放合作，成立“中国移动智慧家庭合作联盟”，联合超过 400 家合作伙伴， 促进家庭市场高质量发展。
固网业务量价齐升，营收实现自 2018 年以来同比高增
截至 2022Q1，100Mbps 及以上接入速率的固定宽带用户数占互联网固定宽带 用户总数的 93.28%，接入用户总数达到 5.14 亿户，而 1000Mbps 及以上速率固定 宽带用户占比仅 8.35%，接入用户总数为 4596 万户，市场提升空间巨大。我们认为 千兆宽带和智慧家庭的普及将持续推动三大运营商固网 ARPU 的稳定提升。另一方 面，受益于固网用户稳定增长以及智慧家庭用户持续提升，自 2019 年起三大运营商 固网业务 ARPU 开始企稳回升。 其中，截至 22Q1，中国移动家庭宽带综合 ARPU 为 37.8 元，同比增长 5.3%； 中国电信宽带综合 ARPU 达到 46.7 元；截至 2021 年底，中国联通全年宽带用户净 增 895 万户，达到 9505 万户，宽带用户接入 ARPU 为 41.3 元。固网业务实现了自 2019 年以来 ARPU 值持续提升。（报告来源：未来智库）
3 产业数字化业务：运营商打造第二成长引擎
3.1 数字经济高速发展，政策助力产业数字化加速
2022 年 1 月 15 日，《求是》刊发《不断做强做优做大我国数字经济》，指出了 数字经济发展的七大方面，结合国务院前期印发的《“十四五”数字经济发展规划》， 数字化已经提升到国家层面，成为未来经济结构转型的关键。
2022 年各省政府工作报告均强调数字经济的发展
2022 年各省政府工作报告中对数字经济的表述围绕建设算力算法平台等基础设 施、拓宽数字应用场景、培育软件产业集群等方式将数字经济与制造业融合发展。例 如发展人工智能、区块链、大数据、云计算等新一代信息技术产业；进行数字安防、 数字经济、数字政府、数字社会生态体系建设。
十四五规划对重点指标做出指引，主要指标 5 年增长率均值超
173% 2022 年 1 月 12 日，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，对重点领域进 行了部属，包括优化升级数字基础设施、大力推进产业数字化转型等在内的八方面重 点任务。2025 年，国内数字经济核心产业增加值占 GDP 比重将提升至 10%，高于 2020 年 7.8 个百分点。这也是自《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中首 次提出数字经济核心产业增加值占 GDP 比重这一指标后，对我国“十四五”期间数字 经济发展出台的顶层设计。我们认为数字化经济转型的背景下，国内通信基础设施建 设有望持续推进，物联网、云计算、数据中心等板块有望迎接发展机遇。
数字经济规模两位数增长，占 GDP 比重持续提升
自 2005 年开始，中国数字经济规模呈现快速增长，截至 2020 年数字经济总规 模达 39.2 万亿元，同比上一年增加 3.3 万亿元，2005-2020 年整体数字经济规模 CAGR 达 19.83%。截至 2020 年，根据中国信通院数据，我国数字经济总量位居世 界前列，美国稳居第一，中国第二，后续排名分别为德国、日本、英国、法国和韩国， 整体上发达国家数字经济占 GDP 的比重超过 50%。数字经济占我国 GDP 的比重也 稳步提升，达到 38.6%，占比同比提升 2.3 个百分点，互联网产业在经济中所起到的 作用愈发突出，但是我国数字经济的渗透率相较于发达国家仍有一些差距，有较大的 提升空间。
随着新一轮科技革命和产业变革的持续推进，数字经济已成为当前最具活力、最 具创新力、辐射最广泛的经济形态，成为国民经济的核心增长极之一，协同管理软件 也逐渐成为国内企业以及政府数字化转型升级的重要战略工具。在政策和需求的双轮 驱动下，预计2020-2025年数字经济规模由39.2万亿增长至65万亿，CAGR为10.6%， 电信运营商作为数字经济的重要底座，搭建数字经济基础设施将核心受益。
“东数西算”：国家层面的数字经济基础设施总体规划
2022 年 2 月国家发改委等四部门联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港 澳大湾区等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。至 此全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。 10 个国家数据中心集群分别是张家口集群、长三角生态绿色一体化发展示范区集群、 芜湖集群、韶关集群、天府集群、重庆集群、贵安集群、和林格尔集群、庆阳集群、 中卫集群。
3.2 云和 IDC 齐发力，持续布局数字化蓝海
电信运营商在中国 IDC 和云计算产业链的位置
IDC 产业链上游主要包括基础电信运营商和服务设备商（数据中心施工方、软件 服务开发商、数据中心设计公司、硬件设备制造商等），为 IDC 机房建设提供了电力、 计算机软硬件、网络带宽等资源，以及提供稳定运营配置需要的应急发电、消防、监 控等设施。下游主要是 B 端的客户，为各行业对数据中心服务有需求的企业、机关 单位，包括大型国有企业、金融机构、政府机关等。IDC 服务提供商位于产业链中游， 由基础电信运营商、网络中立的第三方 IDC 厂商、IaaS 服务商和 IT 外包服务商/系 统集成商组成。电信运营商在 20 世纪 90 年代就开始以托管、外包或者集中等方式 为企业客户提供大型主机管理服务，其天然的网络和带宽资源、显著的品牌优势、丰 富的大客户资源为实现规模经营提供先发优势，并实现产业链上游和中游的整合。
云计算包括 IaaS 层、PaaS 层、SaaS 层，分别对应基础设施、平台和软件，基 础为底座，大量网络、服务器和存储设备都在 IaaS 层。上游核心硬件（芯片、内存 等），中游 IT 基础设备（服务器、存储设备、网络设备等），下游云生态（基础平台、 云应用等）。上游芯片商构成中上游设备提供商主要零部件，芯片商也是产业链中高 附加值厂商，下一层就是 IDC 厂商，电信运营商 IDC 业务提供机房和机架。处于中 游产业链的公司就是云服务厂商，也是整个产业链的核心，北美主要的云计算厂商包 括 Amazon、Microsoft、Google、Meta、Apple 等，国内主要有百度、阿里、腾讯、 字节跳动等互联网厂商和电信运营商。
电信运营商 IDC 业务市场份额遥遥领先
我国 IDC 市场中，电信运营商占据主要份额，第三方 IDC 服务商快速扩张。目 前，电信运营商和前 6 家第三方 IDC 服务商占我国数据中心产业主要市场份额，2021 年底数据中心占比高达 77.5%。按照机柜数量口径统计，截至 2021 年底，三大电信 运营商共占我国 IDC 市场 62.3%的市场份额，其中中国电信占比约为 30.6%，中国 移动和中国联通分别约为 12.6%和 19.1%。根据《中国数据中心第三方运营商分析 报告》数据，万国数据、世纪互联、宝信软件、鹏博士等 Top6 企业占据第三方 IDC 市场份额约 41%，同时大量经营数据中心业务的中小企业、转型的钢铁&房地产企业、 数据中心设备商等主体也积极参与到 IDC 市场中。
3.3 运营商积极布局产业数字化业务，收入增速加快
三大运营商积极布局 IDC、云计算和物联网业务
2018 年以来，电信运营商纷纷开展产业数字化业务布局，希望借助行业力量扭 转在移动互联网时代管道化的局面，在云计算、大数据和物联网领域纷纷布局。物联 网、云计算、大数据等潜力较大，催生大量新兴产业和业态，并与实体经济深度融合。 电信运营商行业属于重资产行业，网络覆盖度广，在全国各个地区拥有自己的机房和 网络设备，对于产业数字化业务的发展和布局具备天然的优势。 中国移动深耕政企信息化“蓝海”，推动“网+云+DICT”实现跨越式发展；中国电信 全面实施“云改数转”战略，按照“2+4+31+X+O”的总体布局，加快天翼云和 IDC 建设； 中国联通聚焦智慧城市、数字政府、工业互联网等重点领域，做深做透重点行业应用 类产品。
产业数字化业务以 IDC 和云计算为主，辅以其他差异化发展
产业数字化政策加码，电信运营商凭借着天然的固定资产优势，产业数字化业务 正在成为 5G 时代三大运营商增长的主要驱动力。相较于传统数据和语音业务，运营 商之间同质化较强，而产业数字化业务要求运营商能够提供差异化的服务，从客户角 度出发，从而提升用户价值。电信运营商有望利用其“网络+云/IDC/物联网+解决方案” 的综合服务以建立竞争壁垒。我们认为数字经济是大的趋势，企业上云给电信运营商 带来新的机会。一方面数字化转型对优质网络产生了非常大的需求，5G 专网等业务 得以快速推进；另一方面，云计算推动运营商对云基础设施的投入建设，云网融合、 云-边-端协同成为运营商云计算业务发展的动力。
电信运营商产业数字化业务主要包括云计算、IDC、物联网等等，以云计算和 IDC 为主，辅助以其他业务融合发展。2021 年，中国移动 DICT 业务合计营收 623 亿元， 同比增长 21%，其中 IDC 和移动云业务营收 458 亿元，占产业数字化业务比 74%； 中国电信产业数字化业务营收合计 989 亿元，同比增长 18%，其中 IDC 和行业云业 务营收合计 595 亿元，占产业数字化业务比 60%；中国联通产业互联网业务营收合 计 548 亿元，同比增长 28%，IDC 和云计算营收合计 402 亿元，占产业互联网业务 比 73%。
发力产业数字化业务成为运营商共识，增速大幅超越传统业务
产业数字化业务发展拓宽收入渠道，运营商业务结构持续改善。4G 时代，数据 量的快速增长造就了一系列互联网企业市值的快速上升。运营商在 4G 时代并未充分 享受流量红利，反而在“提速降费”政策的推行下让利于民，为广大互联网企业提供 宽带资费的优惠。5G 时代，中国 5G 网络建设领跑全球，运营商肩负发展 5G 的重 要使命，因而运营商科技属性增强，管道化特征减弱，运营商有望紧抓数字化转型机 遇。 2022Q1，三家基础电信企业完成移动数据流量业务收入 1609 亿元，同比增长 1.7%，在电信业务收入中占比为 40.9%，拉动电信业务收入增长 0.7 个百分点。22Q1 完成产业数字化业务收入 797 亿元，同比增长 36.3%，在电信业务收入中占比为 20.3%，拉动电信业务收入增长 5.9 个百分点。其中云计算和大数据收入同比增速分 别达 138.1%和 59.1%，数据中心业务收入同比增长 19.8%，物联网业务收入同比增 长 23.9%。
4 经营分析：资本开支降、盈利强、费用优
4.1 成本分析：共建共享背景下，资本开支稳中有降
G 资本开支趋于温和，运营商获得超长回收周期
中国通信行业的高速发展带来的直接问题是 3G/4G 国内电信运营商回报期显著 短于全球平均水平，3G-5G 我国用了 10 年时间完成两代移动通信标准更迭，相当于 海外主要国家一代移动通信标准换代的时间，两代通信标准更换约 25 年。国内电信 运营商前期投资建网刚结束，就面临着重新建立一张新的通信网络的局面。 根据海外主要国家建网经验，前 3~4 年运营商通过大规模资本开支建设网络基 础设施，后 5~6 年资本开支减少，进入市场收获期。2012-2020 年，中国电信运营 商资本开支合计超 3 万亿，总营业收入不到 12 万亿，资本开支占比超 25%，对标美 国的主流运营商 AT&T 和 Verizon，2012-2019 年资本开支占收比仅 13.5%。 2020 年开启 5G 元年，以效益为导向决定了资本开支相对于 4G 时代呈现温和 增长，2022 年资本开支相对于 2021 年平稳增长，结构上偏向云基建，表明 5G 基站 建设高峰期已经过去。
另一方面，超长的市场收获期使运营商进入高质量增长阶段，运营商价值慢慢凸 显。根据自由现金流（经营性净现金流-资本开支）指标，4G 建设初期运营商自由现金流大幅下滑，而随着 4G 建设的基本完成，运营商自由现金流回暖。2019 年以来， 运营商自由现金流逐年上升。2020-2021 年处于 5G 建设高峰期，2020 年运营商自 由现金流相较于 2019 年有明显提升，并非像 2015 年出现负的自由现金流；2021 年 较 2020 年自由现金流有较好增长，验证 5G 时代运营商现金流显著改善，不会因为 资本开支较大侵蚀利润。
共建共享深化推进：城市 2 张网，农村 1 张网有望推进
中国 5G 电信运营商“2+2”格局落定：中国电信与中国联通联手，中国移动和中 国广电组合，共建共享 5G 网络。5G 网络 90%的投资在无线网上，核心网投资较小， 因此，也标志着中国电信运营行业进入事实上的“双寡头垄断竞争”格局的新时代。“在 竞合上，两两联盟的竞争将从价格竞争向生态竞争转移，从价格、服务、网络、内容、 业务等多维度竞争与合作。 2021 年 8 月 6 日中国电信股份首次公开发行 A 股网上投资者交流会上，董事长 柯瑞文表示中国电信正在积极推进农村地区 700M 的共建共享。一方面反映了 5G 建 网成本高，高层希望通过节省投资方式在偏远农村地区建设一张网络；另一方面， 700M 频段作为 5G 网络的黄金频段，具备传播损耗低、覆盖广、穿透力强等特点， 在农村偏远地区具备天然优势。 2019 年 6 月，工信部发放 5G 商用牌照，中国广电获得一张 5G 商用牌照，并 可合法使用 700MHz、4.9GHz 频谱资源。如果四家联合建设或使用这一频率在农村 等偏远地区以及公路、铁路等地开展 5G 网络建设的话，将大大节省偏远地区建网成 本。
运营商资本开支趋于平缓
5G 时代，三大运营商考核导向的转变，运营商将会按需建网、精准投资，5G 资本开支正在见顶。2019 年 6 月，工信部向三大运营商发放 5G 牌照，5G 投资周期 开启。2019-2021 年，三大运营商资本开支分别为 2999/3331/3392 亿元，同比增长 分别为 4.50%/11.05%/1.84%。根据运营商年度规划，2022 年三大运营商资本开支 有望达到 3520 亿元，同比增长 3.76%，保持平稳资本开支基础之上偏向云基建。根 据《5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）》规划，2023 年底全国目标拥有 5G 基 站达 288 万个。后续投资将趋于平缓，根据需求增加和补充相应基站，实现资本开 支稳中有降。
折旧摊销、网络运营及支撑支出占营业成本比例较大
根据 2021 年运营商年报披露，营业成本构成中，中国移动网络运营及支撑支出 占比35.76%、折旧与摊销占比30.59%；中国电信运行维护及技术支撑费占比25.83%、 折旧及摊销28.68%；中国联通网络运行及支撑成本占比17.17%、折旧及摊销27.70%。 成本费用中，三大运营商运维支撑费和折旧摊销占比较大。
共建共享下，5G 时代资本开支占收比较 3G/4G 明显下降
根据运营商历年财报，3G 牌照于 2008 年 12 月发放，运营商建网高峰期在 2009 年，资本开支为 2799 亿元，占收比 34.3%；4G 牌照于 2013 年 12 月发放，运营商 建网高峰期在 2015 年，资本开支为 4386 亿元，占收比 34.4%；5G 牌照于 2019 年 6 月发放，建网高峰期在 2021 年，资本开支为 3393 亿元，占收比 21%。暂不考虑 5G 投资总规模约为 4G 的 1.5-2 倍，共建共享约为 5G 投资节省营收比约 13.4%， 初步估算 2021 年建网高峰期节省约 2158 亿元。 根据历史经验，资本开支大幅提升将增加未来几年折旧与摊销费用，共建共享下 资本开支得到有效控制，折旧与摊销费用也会相应得到控制，运营商利润空间有望释 放。
运营商固定资产折旧规则趋同，折旧摊销有效控制
根据运营商年报，通信设备折旧年限均为 5-10 年，残值率约为 3%，年折旧率 约为 9.7%-20%，三家公司通信设备折旧规则基本一致。且三家公司固定资产折旧方法均采用年限平均法并按其入账价值减去预计净残值后在预计使用寿命内计提，在营 收稳步增长前提下，固定资产投资减少有利于提升利润空间。 2021 年，中国移动折旧与摊销为 1,848 亿元，比上年增长 12.3%，若剔除残值 率调整因素影响，折旧及摊销增长 6.6%，主要由于公司加速网络升级、转型布局， 资产规模扩大。中国电信折旧与摊销为 881.51 亿元，同比增长 2.8%，5G 网络共建 共享、4G 网络共享，保持折旧及摊销低个位数增长。中国联通折旧及摊销为 856.6 亿元，同比增长 3.2%。
根据运营商历年财报，由于港股运营商可追溯财务数据时间较长，选取港股数据 进行对比。我们测算三家公司的折旧摊销/总资产数值，并进行时间序列对比，以此 来判断投资建网高峰期利润是否会被折旧摊销侵蚀。5G建网高峰期是2020-2021年， 该数值并没有出现大幅上涨，基本上与 2019 年持平，佐证共建共享背景下，运营商 折旧摊销控制得当，成效显著。（报告来源：未来智库）
4.2 盈利分析：国内运营商盈利回升，优于海外运营商
运营商营收利润双双提升
2022 年运营商营收利润全面向好，22Q1 中国移动、中国电信和中国联通营收 分别为 2273.2/ 1185.76 / 890.22 亿元，同比增速 14.6%/ 11.5%/ 8.2%；利润方面， 中国移动、中国电信和中国联通实现归母净利润分别为 256.56 /72.23 /46.3 亿元， 同比增速 6.5%/12.1%/20.6%。如前文分析，产业数字化业务拉动运营商整体营收和 利润增速，消费者业务保持稳健增长。
国内运营商 2019 年以来逐步回升，海外运营商整体 ROE 较高
2019-2021 年，国内三大运营商整体盈利能力稳中有升，中国移动/中国电信/中 国联通 2021 年 ROE 分 别 为 9.89%/6.69%/9.67% ， 同 比 2019 年增长 -0.3%/11.2%/22.2%，中国移动 ROE 最高，中国电信和中国联通 ROE 增速较快， 验证 5G 时代运营商基本面修复，带动整体盈利向好。对比三家公司过去三年的权益 乘数，中国移动/中国电信/中国联通分别维持在 1.5/2/4 左右，运营商并未通过提高财务杠杆提升 ROE。 对标美股主流电信运营商 Verizon、西班牙电信和 AT&T，美股运营商 ROE 波动 较大，2021 年美股运营商整体 ROE 高于国内运营商，Verizon、西班牙电信和 AT&T ROE 分别为 30.23%/33.23%/13.10%。
美股运营商高 ROE 主要为权益乘数高所致
根据各家运营商近三年财报，美股主流运营商的权益乘数整体较国内运营商高， 美股运营商 2019 年、2020 年和 2021 年权益乘数平均值分别为 4.81/5.24/4.75，国 内运营商权益乘数平均值分别为 2.44/2.47/2.45，美股运营商约为国内两倍，表明美 股运营商整体举债较多拉动 ROE 提升。我们认为，剔除权益乘数的影响，国内运营 商资产结构更为健康，盈利能力相对更强。
4.3 费用分析：研发费用提升，销售和财务稳中有降
2019-2021 年，国内三大运营商管理费用率整体保持平稳，变化较小；研发费用 率自 2019 年以来显著提升，行业整体在研发创新投入，研发人员比例提升方面形成 共识，为运营商转型数字化综合服务商蓄力；销售费用率逐步下降，中国移动最低；财务费用率三家公司维持接近 0%的水平，中国移动近 3 年为负数，侧面反映中国移 动在手现金流较为充足。
5 投资分析
5.1 行情回顾：运营商较沪深 300 回调幅度小
总体走势波动小，回调幅度小
回顾 2021 年电信运营商指数总体走势，前四个月国际宏观环境收紧，1 月份美 国纽约证券交易所决定对中国三大运营商 ADR 摘牌，4 月份美国商务部将 7 家中国 超级计算机实体列入“实体清单”，电信运营商指数回调。2021Q2，中国电信、中国 移动先后确认回 A 股上市。2021 年度 5G 基站无线主设备采购工作相继启动，5G 建 设进度逐季提速，带动产业链逐渐修复。2022Q1，中国移动高分红，中国移动发布 回购公告叠加当时市场青睐低估值标的，电信运营商股价急速拉升。
5.2 渗透率、行业格局、新业务增长共同影响长期表现
国内三大运营商过去 20 年股价走势及背后原因
过去 20 年电信运营商行业从 2G 向 4G 的更替进程中，行业增长点从移动用户 规模扩张进阶到收获数据流量红利，我们回顾电信运营商的股价走势，随着每一代通 信网络制式的切换经历了周期性调整。2G 时代，伴随着移动用户数地快速增加，电 信运营商即使 ARPU 在下降，用户数增加的速度远远超过 ARPU 值下行速度，整体 上电信运营商处于盈利上升期，对应到股价上也是处于上涨阶段。 3G 时代，运营商为了争夺用户数开始了激烈得价格战，受益于移动互联网时代， 单用户 DOU 大增，带动移动 ARPU 值稳步上行，整体股价稳中有升。 4G 时代，“提速降费”政策叠加运营商之间激烈得价格战影响，运营商整体 ARPU 下行 5 年，也是行业失落的 5 年，对应股价整体呈下行趋势。 5G 时代，随着 5G 套餐渗透率提升，行业迎来新的变化，基本面持续修复，股 价企稳回升。我们看好运营商传统业务持续向好，产业数字化业务第二成长引擎发力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
