本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：韦璐璐 耿安琪等
摘要
很多投资者会将今年跟2020年做对比，认为今年债券市场走势可能会类似2020年，市场利率在疫情过后可能会出现不低幅度的反弹，因此今年投资者对当前债券市场是比较谨慎的。回顾2020年市场走势，我们认为当前市场情况与2020年有几点主要的不同，使得债券市场的逻辑很可能是不同的：一是疫情影响不同，目前版本的病毒传染性和隐匿性更强，给防控带来更大的挑战；二是政策力度不同，今年虽然财政和货币稳增长措施频出，但今年广义赤字是回落的，总体宏观杠杆率可能仍将维持稳定；三是融资需求不同，除了今年政府广义赤字，居民和企业加杠杆的程度可能有限，从而使得市场融资需求扩张可能有限，从而资产供给难以出现大幅扩张；四是利率债供给节奏不同，2020年下半年国债和地方债发行规模大幅增加，而今年发行节奏很可能是前高后低；五是外部环境不同，今年我国面临的外部流动性开始收紧，海外生产持续恢复，海外供需缺口开始压缩，对我国外需不利，且一定程度上掣肘了我国货币政策放松的节奏。我们认为这些不同点都会导致债券市场今年逻辑会有所不同。
这些不同点里面一个最核心的关注点，仍然是融资需求这一点。融资需求在影响债券利率走势的方面比经济基本面更直接。2020年经济先下后上，利率也先下后上，其中利率上行不单纯是因为流动性收紧，其实核心在于融资需求在2020年年中以后的快速扩张带来大量资产供给。2021年债券市场利率走势向下与工业品通胀相背离，背后深层次逻辑就是融资规模增速的大幅下滑，市场资产供给受限。而2021年前后陆续出台的地产、城投严监管措施虽然在2021年底至今边际上有所放松，但对融资需求的约束和对市场投资信心的影响仍在；且2022年政府融资也是有所下降的。并且更长期的逻辑来看，过去我国经济增长很大程度上是靠对利率不敏感的地产和基建来拉动，其为资本市场提供了大量高息资产。而未来市场资金配置转向对利率更敏感的制造业企业，其“高成长、低利润率”的特点令其对高融资成本的承受能力更低，使得市场高息资产供给减少。未来，如果稳增长更多需要依靠利率敏感型企业而非城投地产，那么我们认为长期来看这些能提供高息资产的企业的减少将带来市场利率上限的不断走低。债券利率回升的空间是有限的。因此，我们认为今年即便货币和财政都在发力稳增长，但很可能债券利率是个震荡下行的过程，难以像2020年那样走出V型。政策托底经济的时间可能会更长，政策需要小步慢跑来应对更长时间的托底过程。高息资产的缺乏也会使得市场逐渐接受资产荒带来更低的利率水平，从而推动银行和理财负债成本的下行。
很大程度上，我们认为今年不是像2020年，而是像2018年，即美国收紧，中国放松，但当年中国经济也在去杠杆的过程中有所走弱，信用风险频发。无非是现在利率起点比2018年低，使得表面上政策引导利率下行的想象力空间没有2018年大。但实际上我们认为，今年只是利率下的慢，但下行的持续性可能很强，利率难以看到明显的反弹。而信用风险可能还存在持续暴露的可能性。对于债券的投资建议，我们认为不必受2020年的困扰，反而应该在上半年积极一些，债持不炒，然后等待利率下行。很大程度上，“房住不炒”和“债持不炒”在逻辑上是一致的，即地产的融资需求和融资利率被抑制，债券利率就不会出现上升，反而会下降。如果今年跟2018年和2021年都比较像，是利率震荡下行的局面的话，那么我们认为持有债券即可，不用在意短期博弈和短线波段操作。
正文
在今年疫情反弹抑制经济，政策刺激力度逐步加码的过程中，投资者关注经济和债券利率是否会出现类似于2020年的V型回升。今年以来，债券投资者的谨慎心态一方面是受中美利率倒挂的影响，担心利率下行空间有限，另一方面则是担心政策刺激经济回升后债券利率也会明显回升。至于经济和债券逻辑是否就是2020年的重演，还是2018年的重演，我们将逐一剖析，给出我们自己的答案。
2020年债市情况回顾
我们首先回顾2020年债券市场的走势。2020年国内经济基本面经历了V型反弹，债券市场也经历了V型反弹，由年初3.15%一路下行67bp至4月初的年内低点2.48%，随后转为震荡上行并在7月超过年初水平，于11月中达到年内高点3.35%，此后横盘震荡走低。一季度在疫情影响下，利率水平大幅回落，并于4月初央行下调IOER后降至年内低点；而4月之后，同样因为疫情受控好于预期，封锁陆续解封下，经济动能稳中有升，而央行货币政策也开始转向打击空转套利，宽货币向紧货币过渡，狭义流动性边际趋紧，叠加三季度供给压力集中释放，银行在结构性存款压降、财政投放偏慢的情况下负债端压力加大，供需矛盾凸显，利率水平一路抬升；与此同时，受全球超宽松的财政和货币政策推动，全球风险资产价格自3月底开始反弹，风险偏好提升也在压制债市表现。11月末，为应对永煤事件冲击以及缓解银行负债端压力，央行再度出手主动增加OMO投放以呵护银行间流动性，货币市场利率下行，叠加英国新冠病毒变异、国内个别城市疫情反复等带动风险偏好回落，债券利率水平回落。
从资金面来看，2020年央行不仅在一季度两次下调了7天操作利率，并且在3-4月引导货币市场利率较大幅度的偏离政策操作利率，使得银行间7天回购利率在1.5%附近的低位持续了将近2个月的时间，成为推动债市利率快速走低的主要推手。5月央行逐步引导货币市场利率向政策利率回归，也带动债券市场利率回调。7月起，货币市场利率重新回到政策利率附近的波动区间，直至11月永煤事件爆发。可以看到，从中长期来看央行调控思路还是2019年左右开始实行的基准利率体系，即引导以DR为代表的货币市场利率体系围绕政策利率波动，但政策利率的调整相对比较审慎，而阶段性的可以推动货币市场利率向下偏离政策利率来维持货币政策的灵活性。因此，为应对较大的市场冲击，货币市场利率可以阶段性的偏离政策利率中枢。
图表1：2020年债券市场走势回顾
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表2：2020年银行间市场资金价格走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
具体而言：
1）年初至4月，受疫情叠加海内外流动性宽松推动，利率一路下行。随着新冠病毒在国内扩散，市场对于疫情的认识和担忧也不断加深，加之国内停工停产下经济走弱预期强化，投资者在避险情绪推动下涌入债市，推动利率走低。与此同时，为应对疫情对实体经济和金融市场产生的冲击，央行于春节后首个交易日公开市场操作净投放1500亿元，此后实施两次定向降准和两次降息合计30bp，并在4月初下调超额存款准备金利率至0.35%，使得狭义流动性维持在非常宽松的水平，银行间市场资金价格与现券利率均大幅回落，并在4月初降至年内低点2.48%。此外，疫情自2月下旬起在多国扩散并恶化，海外宽松货币政策也由此展开，如美联储于3月初紧急降息50bp，并开启无限量QE等。在海内外宽松货币政策共振下，国内债市走出快牛行情。在此期间，随着信用债收益率的持续下降，债券相对于贷款的融资成本优势凸显，发行人通过债券融资的意愿显著抬升，使得1-4月信用债净增规模高达2.53万亿元，创下历史新高。
图表3：2020年1-4月狭义流动性非常宽松
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表4：2020年1-4月信用债供给规模创新高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
2）5月至7月初，在经济基本面回升、银行间流动性收缩、风险偏好提升等多重压力下，利率回升走高。随着国内疫情趋于平稳受控，实体生产自4月开始逐渐恢复，尽管彼时在二次疫情反弹及境外输入风险担忧下，投资者对于经济复苏前景的预估偏保守，但3-4月基本面数据普遍好于市场预期，边际上债市的利空因素逐渐加码。而在疫情防控效果好于预期、经济企稳回升基本得到确认后，货币政策于5月开始转向打击“空转套利”和“浑水摸鱼”现象，市场对流动性进一步宽松的预期落空，宽货币向紧货币过渡，狭义流动性边际趋紧，资金利率也逐步回升至政策利率水平。与此同时，受全球超宽松的财政和货币政策推动，全球风险资产价格自3月底开始反弹，风险偏好提升也压制债市表现。6月底随着股市的快速上扬，普通投资者大量赎回债基，带动债市收益率快速上行，于7月初跌回至疫情前水平。
图表5：2020年3-4月经济企稳回升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：2020年6月货币市场利率等大幅反弹
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
3）7月至10月，利率债供给明显抬升，叠加银行在结构性存款压降等情况下负债压力加大，供需矛盾进一步抬升收益率。虽然7月资金面回归平稳，经济动能增速边际亦有放缓，但是自5月专项债集中发行后，特别国债等政府债券供给在7-9月再次放量，债市在供给压力下情绪走弱。同时，在打击违规套利过程中，银保监会也开始引导压降结构性存款，5月起银行结构性存款规模逐月压降，其中6月和10月单月压降规模均超过万亿元，银行负债端压力由此持续上升，叠加信贷投放力度偏高，银行对于利率债的承接能力受限，债市供需矛盾凸显，债市利率继续上行，收益率进一步抬升，但速度和幅度均放缓。
图表7：2020年7-9月利率债供给再放量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表8：2020年5月起银行结构性存款持续压缩
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
4）11月至12月中旬，永煤事件冲击市场，不过随后央行加大流动性投放以维护市场稳定，债市利率冲高后转为横盘震荡。11月10日，永煤超预期违约，导致债市出现恐慌情绪，信用债一级市场频繁取消发行，二级市场也多遭抛售，信用利差明显走扩。同时信用风险开始向流动性风险蔓延，而为缓解流动性压力，货基赎回、抛售利率债等高流动性资产成为主要选择，致使现券收益率迅速走高，10Y国债收益率于11月中达到年内高点3.35%。随着永煤事件影响的扩散，央行主动加大流动性投放呵护市场情绪，11月16日至20日单周净投放3500亿元，同时于11月30日额外进行2000亿元MLF投放，使得资金面紧张局面有所好转，市场信心逐渐得到修复。
图表9：2020年11月信用利差明显走扩
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表10：2020年11-12月央行再度增加流动性投放
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
5）12月中下旬，英国新冠病毒变异、国内个别城市疫情反复等带动风险偏好回落，叠加央行呵护以及财政投放提速，银行间流动性相对充裕，存单利率转而向下，带动现券收益率走低。
2022年与2020年的不同点
今年一季度疫情反弹抑制经济，而后政策刺激力度逐步加码，令许多投资者担心债券市场利率可能会出现类似于2020年的V型回升。而从我们来看，今年与2020年在许多方面还是存在很大的不同，而这些不同也会带来市场逻辑的不同。
1.疫情特性不同：目前版本的病毒传染性和隐匿性更强，给防控带来更大的挑战
本次疫情对经济的冲击与2020年疫情冲击有非常类似的地方，从防控措施上仍然采用了动态清零的原则。但不同的是，相比2020年的早期版本新冠病毒，当前流行的Omicron病毒传染性更高，隐蔽性更强，对疫情防控带来很大挑战。
2020年早期版本的疫情刚出现的时候，对全国经济冲击是比较大的，根据我们统计全国接近7-8成GDP占比的城市出现了疫情，为防控疫情传播，不低比例的地区采取了静态的措施。很快，新增病例在2020年2月中旬就开始见顶回落，到了4-5月只有个别省份还有新增病例，这些地区占全国GDP的比重也只有10%以下的低个位数。疫情导致的瞬时冲击相对较大，但由于传播力和毒性的特性，经过精准防控之后很快全国多数地区生产生活就开始恢复了。
但这一次的Omicron版本的病毒具有更强的传染力，也给我们的防控带来较大的挑战。当前，我们具备了更好的对于病毒和防控的认识积累，但这次病毒的传染性高、隐匿性强，其负面影响并不小：从感染人数上看，2020年日度新增确诊高峰不到5000人，而2022年Omicron版本的疫情日度新增感染人数高峰已经超过2.6万人/天[5]。从影响地区上来看，本次受疫情影响的地区按GDP统计占比的高点虽然尚不及2020年1-2月冲击时的水平，但已经高于2020年3-4月：2022年3月中下旬有新增确诊病例的地级市GDP占比一度接近40%，高于2020年2月下旬以来的影响范围（可参考4月4日发布的《再看疫情对经济的影响》[6]）。
从对经济的影响上来看，线下的旅游和餐饮同样受到影响。但不同的是，由于病毒高传播特性，这一次对供应链的冲击和工业生产的冲击似乎要更大一些。从重卡的销量、石油沥青的开工率、水泥出货率、螺纹钢表观需求等高频数据来看，2020年疫情的影响相对有限，并且2020年4月份很快就恢复正常了，但今年这些高频数据来看仍持续处于低位；而供应链来看，由于病毒传播力强，2020年仍不太具备物传人的能力，2022年已经出现多起“物传人”的案例，使得供应链受到了更大的扰动：从快递分拨中心吞吐量和整车货运物流的情况来看，2020年4月份基本与正常年份一致，甚至由于居家隔离一定程度上促进了电商物流的繁荣；而2022年我们看到物流的景气情况出现了不低幅度的下降。可以看到，高传染性的特点可能不仅对线下人群密集型的服务业构成了扰动，影响可能进一步扩大到了工业生产领域，这就很可能会增加“厚尾”风险，即防控的周期可能需要拉长，且容易因局部的隐匿传染带来新的传播链风险和新的扰动。
图表11：2020年疫情很快见顶回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表12：2022年疫情持续时间更久
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表13：每日有新增确诊省份数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14：有疫情的地级市GDP占比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：GDP按照疫情前2019年各地级市GDP占全国比重来计算，截至2022.4.5
图表15：2022年2-3月重卡销量低于2020年同期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中数据截至2022年3月
图表16：2022年以来石油沥青开工率低于2020年同期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中数据截至2022年4月6日当周
图表17：2022年3月以来水泥出货率低于往年同期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中数据截至2022年4月28日当周
图表18：2022年4月螺纹钢表观需求低于2020年同期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；图中数据截至2022年4月28日当周
图表19：2022年4月以来快递企业吞吐量低于2020年同期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中数据截至2022年4月27日
图表20：2022年4月以来整车货运物流景气度低于2020年同期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中数据截至2022年4月27日
2.政策力度不同：今年稳定宏观杠杆率仍然是应有之义
受新冠疫情冲击，2020年全球经济经历了明显衰退。世界银行数据显示当年全球GDP增速降至-3.29%，为近60年来新低。为应对疫情引发的经济停摆与金融波动，世界主要经济体开启明显宽松的货币政策，如大幅降息、发达经济体重启或加码QE等，同时也大幅增加财政赤字，通过财政补贴等方式支持居民与企业部门。而在国内，货币政策方面，央行在总量上通过降准、MLF、再贷款、再贴现等工具，共推出9万多亿元货币支持措施；在价格上引导MLF和公开市场操作利率下降30bp，创2016年以来降息幅度新高，带动上半年货币市场利率大幅回落，为金融机构支持实体经济提供了良好条件。财政政策方面，2020年广义赤字大幅上升，相较于2019年，2020年预算赤字规模增加1.0万亿元，专项债额度增加1.6万亿元，还安排了1.0万亿元特别国债，广义赤字合计增加3.6万亿元，较2019年大幅提升了80%。受益于宽松货币政策与积极财政政策，宽信用效果明显，当年新增人民币贷款规模、利率债净增量均创历史新高，非金融类企业债券净增量也处于历史较高水平，年末M2同比增长10.1%，社融存量同比增速达13.3%，均有所提高。
然而在今年，尽管经济下行压力仍大，但是政策发力受到一定制约。货币政策方面，从中长期发展目标来看，我国也注重防范金融风险，从2016年起提出争取用三年左右的时间使宏观杠杆率得到有效控制，央行在货币政策执行报告中也屡屡有有关表述。而今年，央行强调“要稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节”[3]，保持社会融资规模增速与M2增速与名义经济增速基本匹配，坚持“房住不炒”、防范隐性债务风险，我们认为今年或难像2020年那样看到货币政策在量这个维度上大幅放松。财政政策方面，为坚持中长期宏观杠杆率目标，将财政赤字和政府杠杆率保持在合理水平，今年财政赤字规模也下调2000亿元至3.37万亿元，新增地方专项债限额维持3.65万亿元不变。由此看来，我们认为今年不是2020年那样典型的宽信用环境，贷款增量、利率债增量及信用债增量大幅增加的可能性较小。
2020年与2022年政策力度不同，也可能使得经济动能回升形态不同。2020年在政策大幅大力的情况下，各项经济指标均呈现V型回升，如PMI在当年3月即从35.7回升至52.0，且自此保持在荣枯线之上；出口同比增速3月由-40.6%迅速回升至-6.9%，并且在后半年因为具有率先控制疫情、复工复产的优势，出口增速转正并维持高位水平；固定资产投资于3月回升至-16.1%，并在9月实现正增长；消费也自3月逐步回升，于8月由负转正。然而在政策发力受限的今年，我们认为经济较难呈现V型回升，有可能呈现U型或L型态势，具体仍需要观察，但可以确定的是今年稳增长的难度不低，经济回升偏慢。从这个角度来看，今年债券利率明显快速回升的概率不大。
图表21：2020年利率债与信用债供给同比均明显抬升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表22：2020年M2同比增速抬升至10.1%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表23：2020年大幅降息30bp
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表24：2020年广义赤字同比大幅提升80%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表25：2020年PMI 呈现V型反弹
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表26：2020年经济V型反弹
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表27：央行货币政策报告中关于“宏观杠杆率”有关内容
资料来源：人民银行，中金公司研究部
图表28：2020年以来部分地产、城投领域监管政策变化梳理
资料来源：见上文监管机构栏，以及部分媒体报道，中金公司研究部； 媒体报道：
3.融资需求不同：2022年或难以再度见到融资规模大幅扩张
2022年相比2020年政策思路上的不同，带来的影响就是市场的融资需求不同，从而资产供给规模不同。
2020年在较大的政策力度之下，除了政府主体快速加杠杆、居民和企业杠杆也出现了上升，中国的宏观杠杆率是有不低幅度的上升的。除了上文提到的2020年政府广义赤字从2019年的4.91万亿元扩大到8.51万亿元以外，企业和居民贷款规模分别从2019年的9.45万亿元和7.43万亿元扩张到了12.17万亿元和7.87万亿元；三者宏观杠杆率上升，分别达到45.6%、162.3%、62.2%，较2019年末分别提升7.1ppt、10.4ppt、6.1ppt，而2017-2019年三者分别累计仅提升2.6ppt、-4.7ppt、7.4ppt。从行业来看，以地产行业为例，2020年疫情恢复后市场对地产的信心恢复是非常快的，地产销量出现快速且幅度不低的反弹，推动居民相关贷款增速快速抬升。市场对地产融资的信心比较足，地产债券、信托净融资一改2019年下半年以来的负增长态势转为正增长，2020年3月两者净融资单月合计达到接近800亿元，创2018年9月以来的新高。城投债券净融资也在此时创了单月历史新高。不是政府融资需求在大幅扩张，实体融资需求也出现大幅扩张，对应我们看到整体社融规模增速从2020年初的10.7%左右快速上升至年内最高点13.7%，增速上升幅度高达3ppt，这是2017年以来社融规模增速首次与名义GDP增速出现较大幅度的背离。
而待疫情好转之后，我国又开始重视维持宏观杠杆率稳定的目标，因此从2021年起政府融资规模重新回落，同时监管出台多项监管政策来压降城投和地产融资对应我们看到从2020年下半年开始，房企融资三条红线、地产贷款集中度管理、城投“红黄绿”监管、城投发债审查等地产、城投融资监管趋严的政策陆续出台，地方政府债务风险管控的要求也开始提升。在这些政府融资、地产融资、城投融资监管趋严的背景下，中国债券市场的核心资产供给开始压缩，社融增速回落，2021年社融增速重新从2020年末13.3%的高位回落至10.4%的“与名义GDP基本匹配”的增速（参见2021年5月29日报告《结构性资产荒再现》[4]对2021年融资严监管带来债券利率下行的逻辑有深入的讨论）。
而2022年融资需求如何呢？虽然2022年经济再度受到疫情冲击，但我们预计2022年融资需求很难再度像2020年那样出现大幅扩张。首先从政府融资来看，今年的广义赤字是下降的，2022年广义赤字目标为7.02万亿元，比2021年下降2000亿元。居民和企业贷款全年增量我们预计可能会持平2021年。虽然目前为了对冲地产下行压力和经济下滑压力，政策出台多种措施来促进居民和企业融资，但我们预计信贷扩张的效果上很难复制2020年。一方面，市场信心的恢复需要时间，地产行业在2020年四季度以来陆续收紧的融资监管措施之后出现了比较多的债务风险，目前地产开发商继续投资的信心和居民购房信心都较为低迷，地产领域融资信心的恢复短期内难以较快恢复。另一方面，2020年陆续出台的监管措施虽然近期部分出现了放松，但相比2020年没有这些监管要求的时期，如果要快速恢复融资需求相应的掣肘也会更多从我们梳理的城投相关监管措施来看，当前还没看到明显放松；地产方面21Q4开始边际有所放松，但“房住不炒”主基调仍然维持，目前主要是因城施策，金融领域的支持措施更多一些。
整体融资需求的回落尤其是地产和城投这样的高息资产融资需求的回落也会使得债券利率很难再度大幅上升。其实从更长期的逻辑来看，经济动能从地产城投切换到制造业本身也会推动高息资产供给的下降。过去十几年，我国经济增长很大程度上是靠地产和基建推动，其一方面为资本市场提供了大量高息资产，但另一方面也快速推升了我国的杠杆率水平。为稳定宏观杠杆率，政策上开始推动经济动能由地产基建转向能够出口的制造业，如加大对汇率贬值容忍度、定向降准等。但制造业是充分竞争行业，“高成长、低利润率”的特点令其对高融资成本的承受能力更低，我们认为这将导致高息资产数量减少。对市场来说，利率下限取决于央行，但上限取决于能提供高息资产的实体企业。因此随着我国经济动能转换，我们认为未来我国高息资产或将减少。如果今年经济仍然是需要更多依靠制造业企业投资增加而改善，因为缺乏高息资产，也不意味着债券利率是回升的。
图表29：2022年地产销售信心低迷，成交面积持续走低
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表30：2020年下半年地产销量增速快速提升带动居民中长期贷款快速提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表31：地产债券和信托净融资
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表32：城投债券净融资
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表33：地产融资不足意味着整体社会融资很难有明显回升，我们预计2022年社融增速或维持低位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表34：经济动能转换带来高息资产减少
资料来源：中金公司研究部
4.利率债供给节奏不同：2020年下半年国债和地方债大幅增加，而今年可能是前高后低
2022年与2020年，债券市场有个很大的不同就是利率债供给节奏的不同。除了上文所说的广义财政赤字不同之外，节奏上的不同也是比较明显的一个区别。2020年疫情影响主要在一季度，二季度两会开完下达债券额度之后，特别国债和地方债集中在6、7、8月发行，也给市场带来了较大的供给压力。同时2020年5月开始银行压降结构性存款使得负债端承压，导致银行对利率债的承接能力大为减弱。供需关系的失衡进一步推升了债券收益率。
而2022年利率债供给由于发行前置，节奏上大概率是前高后低的。具体看，在地方债方面，一季度财政发力前置，新增地方债合计发行1.57万亿元，发行进度超往年达到36%，而4月12日国务院政策吹风会 [1]上财政部提及“确保9月底前完成今年下达的专项债券额度发行工作”，考虑到财政发力以托底经济的压力仍重，我们倾向于认为新增专项债在二季度末的发行进度大概率不低于75%、三季度末发完剩余额度；此外假设新增一般债各季度发行进度为2019-2021年均值，而再融资债等量偿还当季到期量，我们由此推算今年地方债各季净增量占全年总净增量的比重分别在37%、37%、25%和1%，其中二季度和三季度净增规模或分别在1.6万亿元和1.1万亿元附近。在国债方面，一季度国债净增为负，从平滑发行量的角度出发，我们预计二至四季度净增量占限额比或均在33%附近，此外今年还有9503亿元特别国债到期，集中在9月和12月，我们认为财政部可能会通过市场化发行方式续作。在政金债方面，我们预计今年净增量和节奏或与前一年近似，四个季度净增量占全年比重或分别在24%、20%、30%和25%。综合来看，今年一季度利率债净增近2.2万亿元，我们预计一季度净增量占全年比重在23%左右，而二至四季度净增量或分别在3.0万亿元、2.6万亿元和1.5万亿元附近，对应占全年净增比重分别约32%、28%和16%，上半年占比相对更高。虽然今年利率债供给高峰大概率在二季度，可能形成一定供给压力，但是央行与外汇局印发的《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》 [2]中也提到“要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资”，我们认为后续货币政策应会予以配合，将银行间流动性维持在合理充裕的水平。而在今年下半年，随着利率债供给量减少，我们认为出现像2020年下半年那样供需矛盾凸显、进而进一步推升债市利率的可能性较低。
图表35：2020年三季度利率债净增规模创历史新高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：2022年二至四季度利率债净增量为预测值
图表36：2020年二三季度实体融资需求上升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表37：2020年二三季度结构性存款余额持续降低
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表38：2020年利率债供给压力集中在三季度
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表39：2022年下半年利率债供给规模降低
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图表40：地方债供给规模较大时央行会相应注入流动性
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5.外部环境不同：海外供需缺口开始压缩，我国外需面临不利环境
2022年我国面临的外部环境也与2020年有非常大的不同。一方面，海外供需缺口压缩，不利于我国出口，对经济动能构成压制；另一方面，海外流动性紧缩，对我国货币政策放松构成掣肘，使得我国放松的步伐和节奏可能更慢。
2020年疫情导致了全球生产能力受到了大幅削弱，造成全球工业生产供给的减少。但经济的总需求并没有减少太多，甚至在多国财政货币扩张之下还有所扩张，供给侧受损的国家需要更多依赖从生产恢复更快的国家进口来弥补供需缺口，全球经济深度融合。海外生产受疫情影响较大，类似于一次“供给侧改革”，推动了对我国制造业的进口需求，与2016年到2017年中国的供给侧改革产生了异曲同工的效果。而上一次全球经济深度融合期就是2016-2017年中国供给侧改革时期，中国供给侧改革和杠杆扩张带来的供需缺口拉动了全球贸易的复苏，带动全球经济复苏共振。2020年的疫情以美欧为主的发达经济体供需缺口快速且大幅扩张，拉动了全球经济共振复苏。因此，2020年对我国而言，我国面临的环境是内部生产恢复，外部供需缺口扩张带来贸易需求大幅扩张，全球货币政策宽松的局面。
2022年则可以类比2017年，随着经济的恢复，“供给侧改革”的经济体的通胀问题日益严峻。我国在2016年底开始逐步收紧狭义流动性遏制金融杠杆，海外在2022年面临的高通胀问题越发严峻。国际粮食价格指数创历史新高，大宗商品价格也创2009年以来新高，推动主要发达经济体的通胀水平创近40年来新高。遏制通胀在当前已经成为了美联储和欧央行的货币政策首要目标，市场对流动性紧缩的预期很强。截至目前，联邦基金利率期货市场已经计入美联储年内加息10次、未来4次会议上加息200个基点的情形。对于我国而言，与2020年宽松的外部流动性相反，我国当前面临的外部环境是流动性重新开始收紧、甚至可能会快速收紧的环境。在这样的环境下，海外的供需缺口可能会收窄，从而对我国商品的进口需求可能会构成压制，与2020年可以说是相反的过程。
海外流动性的紧缩和供需缺口的收敛对我国货币政策和出口利润构成了掣肘。
货币政策方面，我国货币政策虽然以我为主，但随着我国资本项目越发开放，汇率和外部环境的压力一定程度上还是会掣肘我国货币政策放松的节奏。从4月15日央行降准后答记者问[1]可以看到，对于后续货币政策的考虑，央行表示“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。”4月的MLF和LPR利率也均未下调，我们认为一定程度上也是出于对外部流动性的压力考虑。
从实体经济的利润角度，海外供需缺口的收缩也会压制我国出口企业创利。对于实体经济整体而言，我们一直提到，其实利润来源主要来自于财政赤字和贸易顺差。如果来自政府的收入和来自贸易顺差的收入相比于融入的负债而言是提升的，那么就意味着整体资本回报是提升的。2020年就是这样的情景，2020年广义财政赤字和贸易顺差均大幅扩张，虽然融资资金规模也扩张了，但收入比融资扩张更快，使得资本回报更高。但2022年情况可能会相反，2022年广义财政赤字目标有所回落，而贸易顺差可能在海外供需缺口收敛的情况下也有所回落，如果社会融资规模持平去年，那么整体资本回报的角度是有所回落的。我们可以看历史上，上述的资本回报指标与上证综指的平均点位的相关性很高，这也就不难解释2022年的股票市场表现了。
美元指数是对我国面临的外部环境的一个非常好的观察指标。历史上我国债券收益率与美元指数相关性更高，与美债利率的相关性反而没这么高。其中一个重要的原因就是，美元指数衡量了全球的风险偏好。当美元指数走强，一般都是全球风险偏好下降，资金回流美国，新兴市场经济和风险资产受到冲击，商品走弱，宏观逻辑上利好中国债券。反之，美元走弱的时候，一般是风险偏好回升，风险资产表现更好，且商品价格容易上涨，利空中国债券。因此可以看到美元指数的走强往往对应着我国债券收益率的回落。今年可能是美元持续走强的一年，意味着可能对应着我国债券利率逐步下降。
图表41：国际粮食价创历史新高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表42：布伦特油价和大宗商品价格指数快速上涨
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图表43：欧洲通胀创历史新高
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图表44：美国通胀也创近40年新高
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图表45：贸易顺差和财政赤字均有所压缩的情况下，资本回报或随之下降
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结论
综上来看，今年所面临的市场逻辑与2020年还是截然不同的：首先，疫情的版本不同，Omicron病毒的传染性和隐匿性更强，给防控带来更大的挑战；其次，我国今年宏观杠杆率可能仍将维持稳定，我国今年无论是政府主体、居民和企业融资规模难以见到大幅扩张，尤其是城投和地产这样的高息资产的供给可能有限；此外，利率债供给节奏可能不同：不同于2020年下半年利率债大幅增加，我国今年利率债供给可能是前高后低的局面。叠加今年我国经济面临的外部环境不同，不同于2020年全球生产停摆、货币宽松带来供需缺口扩大的有利局面，我国今年面临的外部供需缺口可能是收窄的，对外需从而对经济动能可能会形成更大的压力。
我们觉得这些不同点都是会导致债券市场今年逻辑会有所不同。这些不同点里面一个最核心的关注点，仍然是融资需求这一点。债券市场的利率走势与经济基本面相关的核心逻辑其实是在于融资需求。因为利率是资金的价格，而价格是由融资需求和资金供给所决定的。如果经济基本面好，但融资需求低，利率并不会与基本面挂上钩。这也是2021年许多市场投资者在年初判断市场走势时犯下的逻辑错误。2020年经济先下后上，利率也先下后上，其中利率上行不单纯是因为流动性收紧，其实核心在于融资需求在年中以后的快速扩张带来大量资产供给；2021年海外经济恢复增长，上游工业品价格高涨，但全年中国债券利率是震荡下行的，工业品通胀和利率走势看起来有所背离，其实我们要看到背后的逻辑还是在压降宏观杠杆率的背景下，资产供给大幅减少，从而2021年市场感受到的是明显的“资产荒”。
因此，我们认为今年即便货币和财政都在发力稳增长，但很可能利率是个震荡下行的过程，难以像2020年那样反弹走出V型。政策托底经济的时间可能会更长，政策需要小步慢跑来应对更长时间的托底过程。高息资产的缺乏也会使得市场逐渐接受资产荒带来更低的利率水平，从而推动银行和理财负债成本的下行。
很大程度上，我们认为今年不是像2020年，而是像2018年，当年美国收紧，中国放松，当年中国经济也在去杠杆的过程中有所走弱，信用风险频发。无非是现在利率起点比2018年低，使得表面上政策引导利率下行的想象力空间没有2018年大。但实际上我们认为，今年只是利率下的慢，但下行的持续性可能很强，利率难以看到明显的反弹。而信用风险可能还存在持续暴露的可能性。对于债券的投资建议，我们认为不必受2020年的困扰，反而应该在上半年相对积极一些，债持不炒，然后等待利率下行。很大程度上，“房住不炒”和“债持不炒”在逻辑上是一致的，即地产的融资需求和融资利率被抑制，债券利率就不会出现上升，反而会下降。如果今年跟2018年和2021年都比较像，是利率震荡下行的局面的话，那么我们认为持有债券即可，不用在意短期博弈和短线波段操作。
