本文来自：陈曦固收研究，作者：陈曦
核心观点
自2021年下半年以来，全球主要经济体货币政策逐渐收紧，各国债市收益率快速上行，截至2022年6月，几乎所有发达国家、发展中国家的10年期国债收益率均已高于2020年疫情前的水平。
但同期，中国债市与全球债市走势相对独立，债券收益率整体呈现底部震荡走势，并未大幅上行。
我们认为，这主要与之前的中国通胀水平（CPI）低、央行货币政策“以我为主”、以及市场对宽货币存在预期等因素有关。
展望下半年，中国债市“一枝独秀”的原因正在发生变化：
（1）中国低水平的CPI难以维持，后续CPI大概率上行；
（2）中国央行开始关注海外央行，中国债市也不应当无视海外债市；
（3）货币市场利率低位难以持续，宽货币预期逐渐落空。
我们认为，在全球国债收益率普遍高于疫情前的情况下，中国债市完全“独善其身”的难度较大，后续存在收益率补涨的可能。
全球债券市场收益率普遍高于疫情前
自2021年下半年以来，受美联储taper以及加息预期影响，全球主要经济体货币政策逐渐收紧，以对冲本币贬值、资本外流的压力。
在全球加息潮的促进下，不断收紧的货币政策使得各国债市收益率普遍在2021年底开始出现快速上行，目前几乎所有发达国家、发展中国家的10年国债收益率均已高于2020年疫情前的水平。
表1：绝大多数国家10年期国债收益率已经高于2020年疫情前（%）
此前的中国债市走势相对独立
2021年底以来，中国的债市走势相比全球债市相对独立，债券收益率整体呈现底部震荡走势，并未大幅上行。
我们认为这主要与之前的中国通胀水平（CPI）低、央行的货币政策更注重“以我为主”、以及市场对宽货币存在预期等因素有关。
首先，自2021年起，在全球高通胀的大背景下，中国的CPI一直处在较低水平。全国各国CPI普遍远超疫情前，基本都在3%以上，而中国CPI之前一直在2%以下。
其次，2021年至2022年年初，央行货币政策更注重“以我为主”。基于我们提出的“太阳系法则”，央行看什么，什么就重要；央行不看什么，什么就不重要。2021年5月央行货币政策执行报告《专栏三》讲当时的中国央行不看美联储，因此之前中债确实可以完全无视美债。
再次，资金面过度宽松，市场存在宽货币预期。受当前国内经济面临的多重压力影响，市场对宽松的货币政策抱有较高的期待，2022年1月18日央行副行长刘国强表示要“把货币政策工具箱开得再大一些”、2022年3月16日金融委会议表示“货币政策要主动应对”、2022年4月6日，国务院常务会议表态“要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具”，这些信号均曾被解读为宽货币。2022年4月中旬以来的资金利率低位，进一步强化了债市的宽货币预期。
中国债市收益率后续存在补涨的可能性
我们认为，虽然此前中国债市收益率与其他国家债市完全独立，但未来中国债市继续“独善其身”的难度较大。随着前述因素变化，中国债券收益率后续存在补涨的可能。
首先，潜在CPI上涨压力可能会推高债市收益率。中国较低的CPI水平难以维持，无论是目前高企的PPI、粮食价格压力、猪肉价格压力，还是稳增长下的需求上升可能，均指向CPI难以长期低于2%。
值得注意的是，即便是温和通胀，依然可能对债市产生明显影响。2022年年初至今，越南CPI仅仅从1.94%上行至2.64%，但是依然对债市收益率产生了明显影响，越南国债收益率仍然超过了疫情前。
其次，央行政策开始关注发达国家经济体货币政策，这与2021年完全“以我为主”有所不同，外部变化对中国的影响会上升。
央行政策从“以我为主”向内外兼顾转变，边际上更多地考虑外部因素。我们不认为中国存在跟随海外收紧货币政策的可能性，但是完全无视海外央行和债市的局面难以持续。
再次，资金面过度宽松、“宽货币”预期难以持续。
按照历史规律，隔夜利率显著低于政策利率的持续时间通常为2个月，最长不超过3个月，因此在6月中旬或者最迟7月中旬，我们将看到资金利率回归正常。
2月以来，政策利率（OMO、MLF）利率并未下调，但市场对宽货币仍有期待。我们认为6月继续落空概率很大，退一万步讲，即使有也是最后一次，宽货币预期难以持续。
总结全文，在全球债市普遍高于疫情前的背景下，中国债市“一枝独秀”的原因正在发生变化：中国CPI下半年大概率明显上行；中国央行开始关注海外央行，中国债市也不应当无视海外债市；货币市场利率低位难以持续，“宽货币”预期大概率逐渐消散。
5月23日我们发布报告《债市第三次卖出机会》，提示收益率越下越卖；5月31日我们发布报告《当前债市或处于降久期的窗口期》，提出“当前可能是2022年最后一次‘债市卖点’”，已经初步验证。
展望后市，我们建议继续保持短久期，不宜低估经济复苏的强度。收益率越上越买风险很大，2022年十年国债收益率存在上行至3.0%以上的可能。
风险提示：政策推进不及预期；国内疫情反复。
