1.1 过去十年，银行股估值持续回落
银行估值演变经历了三个阶段：
快速回落期：2010-2012年
低位波动期：2013-2019年
继续下行期：2020年以来
1.2 拆解ROE:估值反映不乐观的业绩趋势
银行ROE:从20%下降到10%
估值反映趋势和未来：
反映趋势：估值同步于利润拐点
反映未来：估值提前于ROE数据
1.3 增长指标的变化：扩表速度趋势性下降
银行扩表区间：CAGR 从15%回落至8%
背后逻辑变化：
从补充资本：2010年再融资
到管理资产：2016年去杠杆
1.4 增长指标的变化：息差持续回落
银行收入增长曲线：与息差曲线波动一致，CAGR从15%到5%利率市场化：息差中枢下降，从2.5%下降到2%
1.5 信用风险指标：长期低估值的核心原因
信用风险指标衡量：
不良+关注率高点为5%
信用成本居高于1%
1.6 行业复盘的结论
估值是结果，业绩也是结果：寻找原因更重要。
归因分析：核心原因是资产质量下滑，其次是收益能力下降。
估值提升的核心：风险指标向好，经营能力向好。
2.1 静态观察，当前银行个体估值分化明显
目前A股上市的42家上市银行，估值分布于0.3x PB 1.6x PB ：
1.0x PB以上：5家
0.5x-1.0x PB:25家
0.5x PB以下：12家
2.2 动态看，上述差异是逐渐形成的
两个阶段：
2010-15年：行业估值下降，绝对估值差亦由1.0x收窄至0.6x2015-21年：个体估值分化加剧，绝对估值差由0.6x扩大至1.6x2.3 估值的分化，映射了经营的分化
静态来看，银行估值遵循PB-ROE框架：高ROE银行，估值更为突出动态比较，ROE稳定性更高的银行，PB估值更为稳定2.4 估值差异：与资产质量指标相关性最强
静态来看，资产质量决定银行估值底线：广义拨备覆盖水平更高的银行，估值占优。
动态比较，资产质量和抵补水平趋势向好的银行，估值运行更为稳定2.5 资产质量数据的背后：收益与风险的平衡n 风险-收益因子的来源：客户结构和资产投向的差异2.6 估值差异：与商业模式也存在相关性
轻资产、轻资本的新商业模式，享受估值溢价：
AUM/总资产更高的银行，估值溢价更高
零售收入占比更高的银行，估值溢价更高
2.7 商业模式的背后：先天的资源禀赋
先天的资源禀赋：客户和网点，决定了先发优势
2.8 商业模式的背后：后天的战略选择
后天的战略选择：业务方向，决定了最终的经营成果2.9 小结：今天的你，决定未来的你
估值分化加剧：反映资产质量和盈利能力差异。
估值溢价来源：轻型银行+零售银行。
选择很重要：商业模式取决于先天禀赋，更取决于后天选择。
3.1 宏观经济：中枢缓降与动能切换
经济增长：潜在产出增速下降
意味着银行规模扩张速度和中性利率水平仍有下行空间行业结构：经济增长动能切换
对应了全社会资金、债务与盈利的分布改变
3.2 人口与财富：人口老龄化与财富多元化
人口老龄化：零售客群的储蓄与消费习惯或将持续演变财富多元化：中长期资管产品成为重要的配置内容3.3 科技的力量：全面赋能金融数据、场景与产品数字经济的发展前景：To B端金融的空间
从场景到金融的未来：To C端金融的模式
场景：从金融场景到泛金融场景
产品：千人千面，万人万解
数据：提升处理与分析能力
3.4 金融体系：间接融资从量到质，直接融资快速发展社融增速：总量锚定名义GDP
间接融资收敛增量、优化存量
展望未来：直接融资快速发展，权益市场扩容
3.5 集中度变化：不可避免的内卷
行业格局：做大增量变为竞争存量
集中度提升：上市银行为代表的头部机构相对收益3.6 小结：银行业的几个预测
盈利增速低位运行
量：扩表放缓
价：息差下行
险：风险分化
4.1 传统商业模型：静态的报表
资产负债表：资产端投向房地产、基建等重资产领域负债端受益于存款派生+高储蓄率利润表：收入依靠规模和定价，利润看风险敞口
4.2 转型商业模型：到动态的经营
静态经营下的“坐商”模式：以银行为中心
动态经营下的“行商”模式：以客户为中心
聚焦客户投融资需要
形成数据映射，依靠科技提升效率
4.3 报表逻辑生变：从银行资负表，到客户资负表经营银行资产负债表：重资产、重资本业务
服务客户资产负债表：轻资产、轻资本业务
聚焦2B客户综合融资：FPA视角
聚焦2C客户财富管理：AUM视角
4.4 管理的重要性
管理决定了选择的方向，选择的方向决定了未来的结果4.7 总结：因时而变当前只是开始
传统银行模型：静态经营财务报表
转型商业模式：
以客户为中心
运用科技力量
动态经营财务报表
差异化经营的背后：只能依靠管理。
风险因素
宏观经济增速大幅下滑；
银行资产质量超预期恶化。
