（报告出品方/分析师：万联证券研究所 徐飞、于天旭）
经济总体：经济“V 形”增长，下半年外部压力增加。稳增长依然是主线，政策对经济产生较强呵护作用，随疫情好转，风险将由内部切向外部。投资为主动能，消费修复偏慢，出口压力增加。投资托举经济，基建为主要发力项，制造业驱动经济上行，房地产拐点仍需等待。消费缓步增长，居民就业、收入、信心等方面仍有压力。海外需求动能转弱，出口驱动力放缓。
1 经济：经济增速前低后高，稳增长政策保驾护航
疫情、俄乌冲突、美联储加息等拖累上半年国内经济。2021年四季度提到的供给冲击、预期下行、需求收缩的“三重压力”延续，上半年的疫情、俄乌冲突、美联储加息加剧了这些压力。疫情和海外扰动干扰下，带来的不仅是经济增速的放缓，经济结构也受到一定损伤。疫情给第三产业造成较大拖累，三产服务业中的批发零售业、交通运输、仓储业和邮政业、住宿和餐饮业、居民服务等高度依赖线下场景的行业，受疫情影响最为严重。这些行业包含了众多小微企业和个体工商户，并提供了大量的就业，中小企业的经营状况“体感温度”较低。
预期全年经济走势前低后高，下半年有望逐步抬升。一季度4.8%的经济增速稍显不足。疫情对实体经济的影响在二季度较为明显，经济增速继续承压。随疫情在政策把控下好转，生产逐步恢复，4月预期将是年内增速低点，5月将缓步修复，各部门在积极落实一揽子稳增长政策，6月经济上行斜率或超出预期。下半年经济有望显著上行，5.5%的经济政策目标未来将逐步淡化，财政、货币政策将持续发力。
1.1 投资托举经济，基建为主要发力项
经济增速承压下，投资为经济主要托举项。上半年受到多重不可预测因素的影响，经济面临的“三重压力”加大，政策跨周期调节力度加强，固定资产投资为经济主要拉动项。地方政府对于资金到位和项目落地监管加强，整体节奏前置。
房地产投资上半年承压，基建为主要支撑项，制造业投资表现依然不弱。稳增长需求下，2021年四季度已经对房地产政策边际放松，2022年以来众多城市纷纷放松购房政策，但销售持续疲弱，房地产对经济依然形成一定拖累，房地产上行拐点或在四季度到来。财政政策发力，基建保持稳步增长，疫情虽然给施工带来阶段性的干扰，但预期基建全年托举经济作用较强。制造业上半年边际走弱，预期高端制造业将持续领跑，随着上游原材料价格有所回落，中下游制造业利润有望转好。
1.1.1 房地产政策持续宽松，上行拐点仍需等待
房地产投资持续承压下行，销售偏弱，房企资金流偏紧。从2021年下半年，房地产行业已经开始走弱，2022年上半年继续下行。需求端走弱，疫情作用下，居民收入端和消费预期受到影响，刚性需求阶段性弱化。房地产库存去化率较低，行业信心仍处于低位，风险尚未出清。销售偏弱，房企资金来源也持续承压，新开工、拿地持续负增，竣工被动支撑上半年房地产投资增长。
房地产政策持续放松，LPR调降+因城施策共同发力。今年以来房地产利好政策频发，对冲地产下行带来的拖累。继首套商品房贷利率下限调整为LPR减20bp之后，5年期LPR也下调了15bp。部分城市限购、限贷进一步放松。其中，长沙推行的创新性放松房地产政策：存量房屋盘活供作租赁住房后，不计入家庭住房套数计算。优化了限购政策，并为多主体供给、多渠道保障、为租购并举的住房制度提供了新方向。政策效果传导至销售端尚需时间来消化。
拿地、销售等领先指标尚未有效转好，销售预期缓步修复。疫情影响下，居民部门信贷收缩明显，房贷3、4月持续回落。虽然大部分三线城市对于居民购房政策持续放松，但疫后居民收入和就业预期回落，且当前居民杠杆率已经处于相对高位，虽然政策已经明显放松，但传导至销售端仍需时间，并且需要跟踪疫情变化，房地产的好转需要时间去修复。居民购房意愿的显著回暖时点仍需等待。房企在资金约束下，上半年拿地普遍谨慎，二手房挂盘数量增加，对于新房有一定挤压。
房地产格局将迎来转变，一线城市需求支撑较强。不同城市地产库存出现分化，短期库存有所累积。中期库存在压缩状态，一线城市相对较稳（除去上海疫情期间影响），强二线中期库存处于历史低位，弱二线和三线库存水平不低。政策放松产生一定效果，上半年拿地情况来看，央企、国企为拿地主力。但在购房适龄人口下降的长期趋势下，从中长期来看，房地产无限扩张被约束，负债率低、资金周转占优的国企、央企有望受益。居民对于保交房的担忧下，民企销售依然面临压力。对于房企而言，今年存货去化和销售回款的重要性要高于规模增长。
房地产投资上行拐点仍需等待，预期在四季度边际改善。政策扶持下，房地产销售预期逐步回暖，但全年预期依然偏弱。新开工将缓步上行，但预期全年仍为负增，建安投资为主要支撑项，保障性租赁房也将形成一定支撑。当前领先指标尚未迎来拐点，随后续政策调整，基本面边际好转，房地产投资预期在三季度末到四季度逐步缓和。
政策不会开倒车，房地产宽松仍有政策底线。房地产政策今年以来持续放松，对需求端最有效的限购、限贷政策已经有所放宽，但依然要保证稳定。因城施策的政策下，各城市的购房政策仍不会触及红线。“房住不炒”的总基调不变，一线城市对新市民的吸引力较大，刚需支撑较强，房价上涨速度和幅度也快于二、三线城市。因此，虽然限售、限购放开对一线城市的需求能够形成更为有效的刺激。但对于北、上、深等一线城市的放开依然偏谨慎。但下半年LPR仍有一定下调空间，对于存量、增量住房有一定利好。
1.1.2 基建为稳增长的主要手段，资金支持和落地节奏加速
经济下行压力下，基建是稳增长的重中之重。相比2021年，财政支出和专项债投放整体前置，基建一季度保持较快增速。疫情对部分地区基建开工产生一定影响，但基建订单主要来自政府部门，不会轻易流失，随疫情缓解，施工可以快速修复。在政策的资金和落地支持下，叠加三季度的低基数作用，预期三季度基建增速将显著提高，全年的增速中枢上抬。
财政资金支持，专项债加速下达，更好发挥投资效能。政府专项债额度持平于2021年的3.65万亿元，前期多次会议提及落实地方债发行到位情况，争取上半年完成剩余专项债额度发行。一季度专项债发行明显提速，4月受到上海、吉林等地疫情影响，开工阶段性放缓，专项债发行减慢，6月专项债发行压力较大。对于项目开工和建设预期提速，尽快形成实物工作量。另一方面，要发挥专项债“四两拨千斤”的作用，提升基建投资的效能。投向将向偿债能力强、项目储备足的地区倾斜，支持投向有一定收益的公共服务等项目。随着疫情转好，地方政府官员陆续到任，预期6月基建投资将显著反弹，但严控地方政府隐性债务仍是政策底线。
新基建仍有较大成长空间，数字经济和绿色经济为长期布局。基建托举经济的作用加强，政策依然要保持经济结构的长期平衡，不能仅靠靠推动传统基建的交运、邮政等拉动经济增长，部分传统基建行业也在逐渐饱和。政策层面也在立足当下，为国内经济、全球产业链地位长期布局。相比传统基建，新基建方面的新能源、特高压输变电、东数西算、5G等建设，仍有较大成长空间，且对经济的辐射拉动作用较强，年内电力方面投资预期较多，电网投资预期达到历史最高水平。围绕“十四五”规划，未来战略布局的数字经济、绿色经济有望迎来较大成长空间。
1.1.3 制造业：经济上行驱动项，中下游利润预期逐步转好
制造业投资仍是经济的主要驱动项之一，高端制造业仍将保持领跑。2022年二季度，长三角地区的企业生产经营受到疫情较大冲击，生产和运输方面为主要问题。汽车、半导体、通信设备、化工、机械设备、医药等行业受到较大影响，这些行业的产业链在上海分布较多。5月随上海陆续复工，相关产业链出现边际好转。随着复工达产，预期6月经济将迎来显著回暖，制造业增速有望回升。能耗双控政策预期在下半年约束减小，政策提到今年要坚决杜绝拉闸限电。下半年生产受到限电限产干扰预期减少，疫情仍是主要不确定因素。根据“十四五”规划战略布局，高端制造业是重点发展方向，预期增速仍将高于制造业整体表现。
中下游企业预期成本压力边际减轻，上游企业利润韧性延续。上半年原材料、运价居高不下，需求低迷，疫情对于中下游的影响大于上游。中下游行业议价能力较弱，成本给利润带来一定挤压。政策端持续让利，企业费用也降至近几年低点。下半年随着海外流动性逐步收紧，海外需求边际回落，有色等部分大宗商品价格预期高位回落，中下游制造业成本压力有所缓释，部分上游制造业的利润或高位回落。而稳增长政策下，基建、房地产链条相关的建筑、建材行业有望保持增长，对部分中游机械制造行业也有一定推动，绿色基建将带动光伏、风电相关的电气机械设备和通用设备制造业保持增长。
下半年外需回落压力下，制造业增速依然承压，疫后生产者信心边际回暖，整体仍具韧性。疫情影响下，经济的“三重压力”加大，企业担心的问题较2020年疫后增加，对于产业链、物流受阻、需求偏弱的担忧下，需要关注企业的生产信心和市场预期的有效反弹时点。随着下半年生产逐步好转，预期企业将逐步切向去库存状态。但下半年出口不确定性增加，制造业推力边际减弱。整体增速仍将保持韧性，支撑经济上行。
1.2 外需趋向走弱，出口增速回落
国内疫情部分影响供应链，二季度进出口阶段性受阻。上半年出口增速快速回落，我国对欧美发达经济体出口增速边际放缓，进口也显著下行。一方面，受到基数作用影响，进出口进入回落通道。另一方面，疫情带来的扰动增加，部分产业链生产受阻，内需疲弱，带动进出口加速下行。
海外需求动能转弱，出口驱动力放缓。海外流动性加快收紧下，欧美等经济下半年衰退压力增加，需求面临再度回落的可能。四季度海外风险提升，欧洲下半年将开启加息，三季度如果对俄罗斯制裁开始实施，停止进口俄罗斯原油，欧洲四季度衰退风险较大。美国在加息缩表的进程下，经济硬着陆的可能性增加，美国新增订单增速将逐步放缓，出口支撑项转弱。美联储流动性收紧，新兴市场受到冲击较大，需求也有一定走弱压力。
出口进入下行阶段，量价因素双双回落，海外关税减免或带来一定利好。原料端价格因素减弱，上半年原材料仍处于相对高位，对出口仍有一定支撑作用，但随着外需弱化，高基数作用下，下半年出口仍处回落进程。美国仍在考虑对中国的关税的减免问题。供应链问题和俄乌冲突下，美国通胀问题亟待缓解，降息手段之外，调降关税也有助于降低商品价格。但另一方面，美国为发展本土企业，对部分行业的关税调降依然谨慎。经济、通胀压力下，中美贸易关系有所缓和，但长期对抗的方向不变。
疫情加速了订单转移和供应链重构，出口压力增加，但短期国内出口仍具不可替代性，部分行业在全球产业链仍有优势。大国博弈下，产业链的转移逐步开启，当下我国产业链仍具优势，新兴经济体短期替代能力有限。疫后供应链稳定和成本重要性加强，如果电子、通信设备、高端机械设备产业在日本、韩国、东南亚等地区建立备份产业链，将给国内产业升级带来一定负面影响。
人民币贬值对部分出口制造业企业竞争力有一定提升。4月人民币汇率快速贬值，下半年人民币兑美元预期难以回到一季度的6.3附近的强势水平。从企业经营情况来看，人民币贬值有助于抬升出口相对竞争力。而人民币贬值，一方面会抬升企业美元计价的负债成本，另一方面，也会抬升企业美元计价收入的汇兑收益。因此，人民币贬值从美元收入和负债两端来影响企业营收，不同行业也有所分化。对于纺服、家具制造、建筑装饰、医药制造、专用设备、仪器仪表制造、汽车制造业等，美元收入占比高于美元借款，贬值将带来一定利好。而石油、天然气开采、有色采选、有色冶炼和压延、金属制品业、计算机、通信和其他电子设备制造业等，美元借款占比较高，行业的原材料和中间品投入高度依赖海外市场，贬值或带来一定负面影响。
1.3 消费缓步增长，修复依然受阻
受制于疫情，上半年消费给经济造成一定拖累。4月消费增速显著下滑，线下服务业和出行显著受到影响，预期5月也将表现较弱。我国疫情防控政策相对海外更加严格，“动态清零”的政策预期中期仍将保持不变，各地对于疫情敏感性依然较高。疫情为2020年以来持续压制消费的主导因素，预期年内我国消费将持续受到疫情影响。
消费结构分化，必选表现强于可选消费，居民消费预期转弱。线下餐饮对消费形成较大拖累，大城市居民失业率提高，收入不确定性增强，消费预期下行影响下，汽车、家电、家具等必选消费转弱。
消费保持修复趋势，但预期修复速度偏慢。疫情给居民就业、收入、消费意愿都带来一定负面影响，随着本轮疫情冲击结束后，预期消费修复速度依然偏慢。疫情不仅给低收入群体带来较大伤害，中高收入群体的消费信心和消费场景也受到一定冲击。部分可选消费的受损相对不可逆。居民贷款持续疲弱，我国居民杠杆率相对发达国家已经处于相对高位，居民杠杆率持续抬升承压。
防控常态化或约束消费。常态化核酸检测有助于精准防控，缩短发现病例的时间，提升预警反应速度，达到“动态清零”的目标，并且减少严格的封控措施使用，进而减少给经济造成负面冲击。但对于消费仍有一定影响，部分非必要的线下消费和支出或将减少。国内疫情防控预期保持“动态清零”政策，对于出入境的管控依然不会放松，疫情仍是未来消费走势的主要干扰项。消费回归疫情前难度较大。
政策发力提振消费，居民信心修复仍需时间。部分城市向居民发放消费券，对于汽车、家具、餐饮等消费定向投放，其中汽车补贴力度较大，有助于提振相关消费。直接对居民发放现金，形成实际支出的转换率有限，部分可能变为居民的防御性储蓄，地方财政偏紧的背景下，消费券的方式更受青睐。而消费相对投资，对政策的敏感度较低，政策刺激或对居民消费提振不及投资。居民信心的有效回暖，仍需等待居民就业、收入的好转。
1.4 就业压力增加，保市场主体政策发力
稳就业面临较大挑战。疫情影响下，失业率显著抬升，31个大城市失业率高于2020年疫情期间。今年高校毕业生人数达到高点，就业的结构性压力较大。吸纳较大就业的线下服务业受到冲击，就业岗位减少，增大了就业困难，疫情也导致应届生求职旺季被迫后延，就业压力下，给居民收入带来的不确定性增加，消费意愿也将被部分削弱。
保市场主体政策发力，稳就业政策有望陆续出台。保市场主体有助于增加就业岗位，部分小微企业、个体工商户经营压力较大。政策对于企业纾困持续发力，也多次提出促进高校毕业生就业政策。预期消费、就业与民生高度相关的指标将受到政策关注，并进行定向扶持。
1.5 经济“V 形”增长，下半年外部压力增加
稳增长依然是主线，疫情政策调整和疫情动态是关键边际变量。稳增长、稳就业、稳物价压力增加，随疫情影响逐步减弱，政策落地，下半年经济有望快速上行，6月是经济表现的重要分水岭。投资依然为经济主要拉动力，消费推升作用相对有限。疫情依然是未来的不确定因素。
上半年主要是内部，下半年调整主要来源于外部。上半年经济受到疫情较大影响，内需走弱。下半年海外带来较大风险，海外政策收紧和外需下行带来压力，一方面是出口回调压力增加，另一方面海外流动性收紧，对国内政策和资本流动带来一定影响。
2 通胀：CPI 升温，PPI 下行趋势偏慢
下半年CPI阶段性破３，PPI下行趋势偏缓。下半年CPI或在猪、粮共振的影响下持续抬升，原油相关分项也中枢上行，非食品项CPI上行相对温和，但在食品项推推升下，CPI三季度预期阶段性破３。俄乌冲突、全球供应链受阻影响下，PPI回落进程偏慢，在高基数作用下，叠加下半年海外需求走弱，有色等部分大宗商品压力缓释，PPI仍处于回落通道当中。
国内外通胀驱动有所差异。海外通胀压力高企，欧洲主要面临俄乌冲突和欧美制裁下，天然气、原油、煤炭等能源价格的压力，以及粮食价格上涨的问题。美国在加息缩表进程下，CPI增速已经出现拐点，但劳动力供需和薪酬成本上行，依然面临“工资－通胀”螺旋的担忧。
2.1 猪、粮共振下，CPI 阶段性破３
上半年CPI走势温和，猪肉价格已低位小幅上行，预期全年走势前低后高。上半年猪肉价格仍处于相对低位，能繁母猪持续去化，猪价低位小幅上行，但仍处于价格低位。原油相关分项价格已经有所抬升，交通用燃料、居住水电燃料增速上行，家用器具价格也明显上涨。
三季度CPI阶段性破3，下半年面临猪、粮共振提升通胀的影响。猪肉维持产能去化趋势，但整体进程偏慢，预期下半年将开启猪价上行周期，但整体上行空间有限。我国粮食储备依然充足，对于粮食安全问题做好了提前量，我国粮食价格年内预期保持温和抬升，整体风险可控。未来全球粮食价格预期中枢抬升，粮食贸易保护主义出现，国家粮食安全问题将日益凸显。
非食品项传导压力增加，原油涨价多途径影响通胀。今年以来，能源价格持续高位，原油直接相关的燃料费用已经有所抬升。原油下游相关产业链价格也随之上行，化肥等价格已经上涨，也带动生物燃料需求增加，但粮食短缺的背景下，生物燃料缺口加剧。沙特等原油供应国也是农产品进口大国，农产品价格的上涨也抑制了原油供应增加，调降原油价格的动机。预期年内原油价格维持高位宽幅震荡。
服务项受疫情影响价格回落，预期未来将缓步回暖。疫情影响下，就业显著回落，餐饮、住宿相关行业CPI也有所回落，需求端明显受到压制。随疫情逐步受控，预期需求将缓步修复，面临涨价压力。但疫情对线下服务业冲击和不确定性持续，需求仍面临放缓压力。
2.2 PPI 回落受阻，输入性通胀掣肘加强
输入性通胀压力持续，PPI回落受阻。疫情影响全球产业链受阻，俄乌冲突和欧美制裁都导致今年上半年大宗商品价格延续高位，原油价格对我国燃料传导明显，有色、黑色也延续高位。另一方面，人民币汇率贬值，带来输入性通胀。人民币4月快速贬值，全年预期汇率较前期低位明显上调。输入性通胀带动下，PPI回落的斜率显著放缓。
航运价格回落预期放缓。欧美制裁下，部分欧洲国家将逐步削减对俄罗斯原油的进口，从OPEC等成员国进口原油航运成本直线增加，航线“舍近求远”下，带来原油运输成本的增加，航运价格预期也将高位震荡。
能源分项仍有支撑，有色分项预期逐步回落。国务院稳价保供下，煤炭等价格保持相对平稳，与海外煤炭价格形成倒挂。但PPI采矿分项同比仍处于高位。原油产业链、煤炭等能源价格难以快速大幅下跌。分项走势分化，有色等品种将逐步回落，整体不改PPI下行趋势。
全球流动性收紧，高基数作用下，PPI仍将保持回落，但速度慢于市场预期。全球流动性收紧的背景下，海外需求预期逐步走弱，对工业品的价格支撑回落。大宗商品价格同比下半年处于回落通道，铜价下行的压力已经有所显现。叠加高基数作用，PPI仍将处于回落通道。
CPI突破3，PPI下降速度偏慢，或对货币政策产生一定掣肘。一季度货币政策会议上多次提及了稳物价，三季度CPI上行，PPI仍处高位，给货币政策带来一定制约，稳物价的需求增加，央行在保持货币政策宽松的同时，也会防止大水漫灌带来的物价上行，给全面政策利率工具的调降带来一定限制。
3 稳增长政策落地提速，结构性工具仍是抓手
稳增长“有形的手”对全年经济起到重要的调控作用。财政发力＋货币配合宽松，对冲疫情和海外干扰带来的经济下行压力，政策提出能用尽用、能出尽出的要求，整体节奏前置。未来财政、货币政策仍将保持宽松，结构性工具仍是主要方向，对于企业的扶持政策仍将延续。四季度随海外经济压力显现，美国加息节奏放缓，给我国货币政策置换出一定空间。
3.1 货币政策：配合财政宽松，围绕 LPR 的降息仍有空间
经济阶段性承压，信贷需求疲弱，宽信用进程放缓。上半年金融数据反复，信贷表现偏弱。房地产融资需求不振，疫情对信贷供需产生一定负面影响，企业预期和信心受到拖累。此外，一季度信贷项目过度挖掘，叠加留抵退税集中发放，降低了企业短期流动性融资需求，居民、企业信贷共同走弱。
信贷需求弱和政策稳增长矛盾下，呈现对公短贷和票据贴现冲量的特征。稳增长政策下，信贷供给扩张，但企业中长期贷款持续偏弱，企业资本开支意愿较低。叠加疫情对长三角地区的影响，信贷投放受到一定拖累。社融-M2的广义流动性差值转负，实体融资需求不足，资金在银行间市场淤积。随疫情逐步得到控制，企业复工复产，信贷有望逐步回暖，但疫后企业和居民需求情况仍需进一步观察。
结构性工具持续出台，普惠、绿色、基建等信贷投放靠前发力。今年以来多项结构性货币政策工具出台，设立了2000亿元的科技创新再贷款，400亿元普惠养老专项再贷款。对于绿色再贷款的投放也在逐步到位，碳减排支持工具资、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款均在继续发放。对于中小微企业和受疫情影响的企业支持力度也在加大。宽货币机制传导不畅，专项再贷款等定向工具的投放，是今年提升宽信用效果的常备工具。国家发改委提出“抓紧谋划增量政策工具”，央行在积极落实各项金融政策。今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例将增加一倍。
销售低迷，住房按揭贷款增速继续回落，房地产政策持续发力。5月15日，央行和银保监会联合发布文件，首套房个人住房贷款利率下限调整为LPR减20bp，即首套房贷利率不得低于4.4%，主要针对增量而非存量贷款，二套房贷款利率下限依然是5.2%，未来仍有调整空间，或配合二胎、三胎政策给予一定优惠。利率下限下调也为进一步下调实际按揭利率打开了空间。5月20日，5年期LPR下调15bp至4.45%，给存量贷款也带来一定优惠。后续仍需继续观察其他政策的配合出台，以及购房需求的有效转好。
降准短期窗口暂时关闭，未来不排除降准可能。降准主要是补充流动性的作用，央行利润上缴也提供了较大的流动性，短期降准必要不大。５月央行等额对冲了1000亿元的MLF，被动回笼的意愿较低，6月地方债发行迎来压力高峰。银行间资金流向政府债，如果银行间资金比较紧，MLF可能出现超额续作。短端利率低于政策利率，二季度暂无降准窗口。如果房地产出现流动性风险，经济下行压力较大，三季度存在一定概率。
中美利差倒挂、输入性通胀压力约束下，政策利率调降受到掣肘，降息预期围绕LPR展开。政策利率最大的掣肘在美联储，通胀也形成一定制约。5-7月美联储连续加息至少50bp，人民币贬值压力，资金流出等压力下，MLF、OMO政策利率调降的窗口暂时关闭。随着美债利率触顶回落，我国降息窗口将重新打开，LPR仍有一定调降空间。
贷款利率预期持续调降，增量工具发行持续稳定信贷总量。一季度贷款利率创历史新低，未来将加强跨周期政策调节，继续降低融资成本。政策引导银行存款利率下调，同业负债成本降低，拨备率降低释放利润空间，贷款利率有望继续下行。未来仍将通过增量的政策工具继续稳定信贷总量，强化对重点领域和薄弱缓解的金融支持力度。
宽货币仍将配合宽财政发力，政策对于信贷支持力度无忧，宽信用缓步推进。宽货币政策传导效率低，信贷支持政策更加直接有效，未来重点关注宽信用的落地，与财政政策协调联动。信贷供求依然为主要驱动，二季度末预期信贷需求边际改善。随着留抵退税和央行上缴利润放缓，企业流动性短期融资需求恢复；房地产，存量房贷负担降低，有利于释放消费，有助于释放购房需求。实体的融资需求将缓步改善。全年社融增速保持稳定。
3.2 财政政策：支出、落地节奏前置，宽松助力稳增长
全年财政支出节奏前置，疫情为阶段性扰动。留抵退税和疫情影响下，财政收入有所下滑。5、6月的集中退税或继续影响财政收入负增长，但有助于改善企业现金流。疫情也给财政支出带来一定拖累，基建支出4月出现放缓。预期随着疫情好转，开工将快速修复。
财政工具仍有冗余空间，政府加杠杆相对谨慎。财政预算赤字率目标持平于去年的2.8%。去年四季度发行1.2万亿元专项债，结转至今年一季度使用，并且安排央行上缴结存利润1.65万亿，当年支出1.2万亿，留存4500亿元结转至明年，通过多种手段来动员结余。政策依然严控隐形债务增量，政策层对于扩大中央和地方政府债务、提高杠杆率等依然非常谨慎。
专项债发行、落地节奏加快，基建有望加速增长。专项债在上半年完成发放，三季度基本落地开工的政策要求下，将对专项债形成实际支出带来较大推动。随地方政府换届完成，项目将加速落地和建设。基建推升经济的效率更高，三季度有望迎来加速增长。
稳就业问题显现，消费政策逐步发力。5月11日的国常会要求财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘，后续多个政策出台助力稳就业。后续将发力稳就业，保市场主体，对于企业留抵退税、贷款延期偿还的优惠政策仍将延续。部分财政状况较好的城市对消费者发放消费券，促进居民消费，消费券发行主要集中于汽车、家电、餐饮等领域。需要关注发放的时间窗口，如果只是疫后短期窗口开放，预期消费券撬动效果有限，相应的扶持力度也有限。
特别国债增量工具四季度仍有可能，赤字率预期保持不变。随着专项债推行的发力，关注三季度推升经济的幅度，如果落地情况较好，特别国债发行的可能性减小，三季度预期发行可能性较小。但对于经济结构型的矛盾，需要特定财政政策工具发力。对于疫情受损行业，需要加大特殊补贴政策。四季度仍有一定发行特别国债的可能性，货币政策配合消化，提供稳定的负债。PSL工具在2014年推出，具有财政的功能，定向投放的机制，预期大概率投向新基建或防疫。
4 海外经济：海外政策转向收紧，通胀压力显著
全球产业链尚未修复，海外经济、政策与中国逆风而行。上半年在俄乌冲突的黑天鹅下，欧美通胀高企难下，欧洲压力更是明显高于美国。随着海外流动性收紧，美国、英国已经开始加息，部分发展中国家在经济尚未恢复的背景下，被动开启加息，部分发展中国家债务负担沉重。下半年海外政策收紧，带来的经济压力增加，海外面临衰退的风险增加，或给我国出口等带来一定拖累。
4.1 俄乌冲突的地缘政治“黑天鹅”，未来仍有一定扰动
俄乌冲突的黑天鹅出现，给欧洲带来的经济压力最大。IMF持续下调全球全年经济增速预期。俄乌冲突直接给欧洲能源、粮食供应带来冲击，全球能源价格波动幅度加剧，未来即使“热战”结束，“冷战 ”格局的形成，部分商品贸易格局、大国外交仍将带来较大影响。北约军事格局的风险较高，瑞典、芬兰申请加入北约，北约东扩将给俄罗斯带来国防安全隐患，当前土耳其、克罗地亚等北约成员国不赞同其加入北约，给地缘政治风险增加更多不确定性。
欧美的金融制裁下，俄罗斯违约风险增加。SWIFT支付系统已经将俄罗斯剔除在外，金融制裁将更多俄罗斯银行列入制裁名单，对于其海外业务造成较大约束。而欧美不加理性考量的制裁，也带来了俄罗斯违约风险的增加。
4.2 美国加息缩表开启，经济“硬着陆”风险再增加
4.2.1 美联储加息+缩表政策下，衰退交易前置
美国通胀同比下行拐点基本确认，环比正增的推动因素仍存。抗通胀依然是美联储当前首要任务。4月CPI同比出现拐点，但通胀担忧并未显著缓解。车辆、房租等延续上涨趋势，工资－通胀螺旋风险尚未消除。
美联储通过前瞻引导，缩表来压低收益率曲线倒挂。收益率曲线走平显示出“滞胀”担忧，美联储6月开启缩表进程，预期缩表将延续至2023年，缩表+加息的组合拳下，给经济带来的压力增加。
全球高通胀持续性和幅度超出各国预期，加息缩表带来衰退交易前置。俄乌冲突的黑天鹅下，叠加疫情影响，以及大额基建刺激计划，通胀延续高位。美联储“暂时性”通胀的观点被证伪，政策收紧控通胀的节奏偏晚。美国对“工资-通胀”螺旋的担忧升温，由“胀”带来“滞”的趋势性渐强。加息节奏受到居民消费、企业融资、财富效应、股票估值回落多方压力约束。如果加息缩表政策“矫枉过正”，高通胀持续削弱消费者信心，下半年衰退的风险也边际增加。当前美国经济距离衰退尚有一定距离，但市场对于企业盈利和增长前景的担忧，可能提前转向“衰退”交易。
通胀高企综合了供给、需求、工资多方面成因，未来可能仍具韧性。俄乌冲突，能源、粮食价格上涨，供应链瓶颈和劳动参与率尚未修复等，多方面的供给冲击对通胀的影响较大，如果这些因素持续，通胀处于高位的时间可能延长。供给因素美国通过增加投放原油储备来控制油价过快上涨，原油储备也降至近几年低点。对于中国部分商品关税的减免，也有助于降低进口商品价格。
下半年需要关注缩表的影响。缩表作为“数量型”工具，对降低货币总供给有直接作用。缩表开启后，美债收益率仍有一定上行压力，欧元区结束资产购买计划后，下半年将开启加息，欧元区资金外溢效应减弱，也给美债带来一定上行压力。另一方面，美国经济见顶回落，限制了美债收益率的上行空间。随着通胀预期下行，9月美联储加息节奏或逐步调整。
4.2.2 劳动参与率尚未修复，经济为下半年紧缩的主要掣肘因素
非农就业持续好转，但劳动参与率尚未恢复，三季度对加息节奏尚不形阻碍。疫情对生产、消费约束减弱，消费从耐用品逐步转向服务，服务业就业持续转好，失业率已经降至疫情前水平，但劳动参与率尚未恢复。3月加息以来，劳动力市场依然基本符合市场预期，控通胀为首要任务下，预期6、7、8月将保持加息50bp的节奏，9月或出现边际调整，加息幅度或出现放缓。
通胀粘性和紧缩持续的约束下，部分影响了居民消费和信心。成本快速抬升，居民的可选消费压力增加。作为原油消费大国，原油价格的快速上涨给居民带来了较大的压力。居民购房出现下行拐点。如果加息节奏持续偏鹰，股票市场估值持续压降，给居民部门收入带来的不确定性增加，未来消费放缓也将反过来压制加息的节奏。
美联储激进的加息路径下，经济“硬着陆”的风险上升。美联储本轮加息启动时点较晚，加息速度较快。当前经济已经出现一定滞胀的特征，未来经济增速压力或将逐步显现。美联储可能在2023年再度进入被迫降息的周期。
4.3 欧洲通胀压力高于美国，欧央行下半年开启加息
能源危机对欧洲打击更大，推动通胀攀升。俄乌冲突和欧美制裁等多因素影响下，大宗商品价格持续处于高位。欧洲通胀达到近30年以来最高水平。英国、德国等国家是能源等大宗商品的净进口国，疫后需求修复、供应链瓶颈叠加俄乌冲突和欧美制裁影响，进一步推升了商品价格，输入性通胀加剧。另一方面，工资价格快速上行，也带来了企业招工成本的上涨压力，服务业通胀也有所抬升。
欧洲在抗通胀和稳增长间面临抉择。从一季度经济增速来看，增长仍具韧性，商业活动和房地产市场依然不弱。但面临价格持续上行的压力，居民实际购买力下降，给消费者信心带来一定负面影响，将进一步影响到消费的扩张。欧央行预期7月开启加息，英国央行在连续加息后，计划开启缩表。英央行在2021年底12月开启加息，至2022年4月，已经加息了4次，政策利率也由0.1%提升到1%。缩表预期在2022年9月开始，通过抛售公司债进行，计划在2023年底抛售200亿英镑持有的公司债，国债抛售计划仍在讨论当中。如果持续加息，将部分牺牲经济增速，来抑制高企的通胀。英国经济面临衰退风险。其他国家的央行决策也相对谨慎，担心经济增长显著放缓和抑制通胀之间的置换。资产价格仍将大幅波动。
“负利率时代”或迎来终结，欧央行将开启加息。欧央行从2022年一季度已经开启缩减购债步伐，并在3月末结束购买为抗疫发行的大规模的紧急购债计划，缩减资产负债表速度依然较温和。出于成员国债务风险管控压力考虑，以及当前存款便利规模较小，欧央行缩表急迫性低于美联储。欧央行预期在7月开启加息，欧央行管委会多数成员支持年内至少加息两次，但如果加息幅度过快，也将面临期限利差倒挂的问题。利率逐步迈向中性。全球负利率债券规模快速减少。
俄罗斯天然气供应中断也会导致欧洲经济的衰退，工业供应瓶颈和原材料价格上涨对工业形成较大冲击。俄乌冲突和对俄制裁给欧洲经济带来了最直接的负面影响。对于石油、天然气领域实施更多的制裁，将带来欧洲自身的通货膨胀，削弱欧洲工业的竞争力。俄罗斯减少对欧洲的天然气供应，一方面给通胀带来较大压力，另一方面，依赖天然气供应和发电的行业，也将面临开工难题，给就业也带来一定干扰。欧元区四季度衰退的压力增加。
4.4 新兴市场压力上行，被动进入加息通道
经济、能源、粮食、债务危机等问题显现，发展中国家抗风险能力有限。全球粮食危机带动农产品价格上涨，粮食进口依赖国的通胀压力或难以通过加息缓释。美国、欧洲等发达经济体快速加息，新兴市场经济基本面雪上加霜，被动加息可以压制抑制资本外流的风险。预期下半年股票、债券、外汇波动加大，权益市场回报率预期有所调降。
经济疲弱、通胀高企、汇率贬值带动被动加息，部分新兴市场债务危机加剧。外债占比比较高的国家，风险较大。如果新兴市场风险暴露，且影响的范围扩散，可能会反作用于美国，延缓其加息节奏。我国持有的海外资产仍以美债为主，新兴市场持仓规模较小，对我国影响有限。
4.5 大国博弈、政策周期错位下，海外对我国扰动加大
大国关系面临更大挑战。印太经济框架（IPEF）下，美国干涉亚太地区经贸活动，企图遏制中国经济发展。RECP逐步生效，中国与亚太地区国家贸易往来更加活跃。未来大国关系的不确定性增强，短期影响有限，长期对于贸易和产业链将带来一定影响。
外需走弱带动出口回落，我国汇率、货币政策部分受到制约。海外加息进程对于人民币贬值和货币政策形成一定制约，也带来一定外资流出的压力。出口增速放缓，下半年海外风险加大，政策在以我为主的基础上，将兼顾内外平衡。
5 大类资产配置建议
5.1 股票：市场信心好转，干扰因素仍存
在国内政策支持，宏观环境逐步转好的背景下，权益市场逐步回暖的可能性提升。随疫情受控，市场自5月以来持续反弹，A股走出独立行情。从估值角度来看，股债相对收益显著回落，权益资产配置性价比提升。全球流动性收紧，大类资产相关性抬升，配置优势有所下降，择时的重要性提升。
股市机遇和风险并存，风险尚未完全出清，波动或将是常态。疫情影响下，中报业绩或表现较弱，业绩披露期或带来市场阶段性回调。下半年如果海外流动性收紧政策过于激进，欧美等国家衰退风险上行，或部分波及国内权益市场。随着稳增长政策加码，信用扩张成效显现，经济逐步转好也给权益市场带来一定支撑。
影响成长股的风险因素逐步好转，把握高端制造+科技，围绕数字经济和低碳经济布局。从长期来看，长期投资方向来自科技创新。随政策由供给侧改革的防风险和收缩，逐步转向扩张型政策，注重撬动有效需求的扩张，有助于行业利润的重新分配，刺激中小企业、专精特新等方向。二季度新能源汽车部分受到疫情影响，随疫情得到有效控制，下半年生产将逐步转好，成本端压力逐步缓解，渗透率有望继续提升，促消费政策逐步落地，对全年销量有一定支撑。智能汽车和新能源产业链均有确定性较高的景气度。
国家安全日益重要的背景下，国防军工的发展符合长期战略规划，行业在手订单保持充裕，盈利属性较好。碳中和为政策长期方向，新能源产业链有望持续迎来稳增长政策加码，光伏出口需求增加，景气度上行。美国对我国的301关税两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束，美国可能会取消光伏的301关税，抑制美国的通货膨胀，有利于加速光伏组件的海外渗透。但仍需注意风险，如果美债重回上行趋势，对于成长股仍将有阶段性的负面影响。
消费把握交易性博弈逻辑。1）必选消费：食品饮料疫后修复有限，疫情期间跌幅也较小，未来上涨空间或受限，把握疫后消费阶段性修复机会。2）农业：随猪周期反弹，将带来企业盈利好转，但产能去化偏慢，周期见底或延迟。全球粮食价格上涨的背景下，粮食种植板块将有一定机会。
5.2 债券：把握利率债交易机会，信用债优选品种
5.2.1 利率债：市场趋于熊平，海外扰动加强
三季度中美利差倒挂压力，经济逐步转好，长端利率中枢或抬升。美联储6、7、8月预期保持50bp的加息节奏，叠加缩表开启，中美利差预期将持续倒挂。随美国通胀下行趋势拐点显现，此后美联储可能会增加对衰退风险的考量，加息幅度可能调降为25bp。当前鹰派表述和紧缩预期下，实际利率仍有一定上行空间。但随着通胀预期的回落，叠加经济增速放缓，四季度10年期美债收益率上行空间受到抑制。随疫情拐点逐步到来，稳增长政策加码和陆续落地，宽信用效果有望逐步显现，下半年经济走势方向向上的也较为确定。10年期国债中长期向上突破的概率提升。
短端利率中期将向政策利率回归。市场对于宽信用的担忧，以及杠杆空间有限，近期在短久期做下沉，资金淤积在银行间市场，短端利率持续处于政策利率下方。地方债供给在6月将迎来高峰，或带来流动性缺口放大，叠加经济基本面修复，预期债券收益率曲线整体上移，短端资金利率逐步回升，中期将向政策利率回归。
5.2.2 信用债：品种、区域分化，挖掘细分机会
2022年上半年信用和利率债走势分化。一季度以来，随着美国进入加息通道，中美利差逐步倒挂，出现外资流出的现象，外资主要持有的利率和存单持续被卖出。另一方面，近期一级供给较少，加剧了信用债和利率债之间的割裂。
信用债利差普遍收窄，行业风险分化，地产仍是风险集中地。2022年以来，大多数行业利差收窄，短久期利差压缩，长久期走阔。房地产政策持续推出利好，但当前房企的资金端依然偏紧，需要关注上海疫情转好之后的销售情况的改善。
稳增长下，城投平台流动性转好，但仍需谨慎下沉城投债资质。今年以来，大部分地区城投债利差在压缩。基建投资支撑经济重要性加强，财政支出扶持下，平台现金流和市场预期较好，叠加城投债阶段性供给下滑，城投债出现阶段性稀缺，资产荒等多重因素综合作用下，城投债利差压缩。城投高管频繁被调查，由于国企背书背景，对于城投高管被查影响有限，但资质较弱和中期到期压力较大的城投仍需警惕。
整体来看，信用债仍具性价比，但结构性资产荒的现象或持续出现。货币政策稳中偏松，利率债仍有上行压力。
5.3 大宗商品：原油、粮食高位波动，有色等进入牛市尾声
大宗商品供需矛盾延续，不同品种逻辑分化。原油、粮食受到供给收缩的冲击，表现强势。而其他大宗商品，如有色、钢材等开始慢慢走弱，海外进入条件收紧，衰退风险可能会逐步被市场定价，部分工业品种大宗商品预期进入下行通道。
原油价格波动风险较大，预期维持高位震荡。欧洲或在三季度陆续减少俄罗斯的原油进口，OPEC+成员国近期释放增产预期，但地缘政治风险下，原油预期仍将维持高位。且美国原油储备已经处于相对低位，未来放储或难以持续。
黄金利好利空因素多方角力。美债TIPS实际收益率转正，压制了黄金表现。全球通胀压力下，黄金依然是比较好的抗通胀品种。整体仍具一定配置价值。
全球粮食供应紧张，海外农产品价格压力较大，助推了通胀上行。受到疫情、俄乌冲突等因素影响，年初至今国际粮价大幅上行，国内粮价整体涨幅相对可控。发展中国家储粮需求有所增加，多个国家收紧粮食出口政策。印度政府已经宣布禁止小麦出口，仅获得授权许可的国家可继续获取印度出口的小麦，为了稳印度国内粮价和保障国内粮食供应充足。沙特等石油国为粮食进口依赖国，农产品价格的上行，或部分带动原油价格上涨压力增加。全球变暖的背景下，部分热带地区国家已经迎来高温天气，夏季仍有农产品遭遇洪涝灾害的风险。全球粮食供应面临危机加剧。
国内粮食储备较为充足，粮价涨幅相对温和，价格中枢中长期来看预期逐步抬升。政策发布保农耕措施，受到疫情影响较小。上游涨价对于化肥价格影响较大，化肥价格部分推升了成本。短期内，国内粮食储备依然较为充足，稳粮价能力依然较强。稻谷、小麦国内产量充足，少量进口主要是品种调剂。而玉米和大豆有一定进口量，或受到国际市场一定程度的影响。中长期来看，政策注重国家粮食安全性，未来或存在提价促产的可能，粮价中长期可能中枢有所抬升。
铜价下半年下行压力增加，有色进入下行阶段。今年粗铜产量明显增长，废铜进口维持温和增加。随着山东冶炼厂二季度的阶段性停产和集中检修逐步转好，铜的原料供给和冶炼需求将慢慢转向过剩。从需求端来看，基建方向需求相对较好，如果政策对于房企支持力度较强，地产下半年新开工数据迎来好转，铜的需求预期也将有所转好。而消费类和出口类需求下半年或难以出现明显的改善。有色具有一定的相关性，随海外进入流动性收紧周期，下半年海外需求预期逐步转弱，叠加流动性收紧的担忧，资本回流美国，美元指数表现较强，给有色带来价格压力。
5.4 汇率：人民币兑美元中枢上移，阶段性波动风险仍存
欧央行开启加息，美元指数或由高位逐步回落。美国修复进程领先于欧洲等发达经济体， 2022年美债长端收益率抬升，吸引跨境资本回流美国，给美元指数带来较强支撑。美联储鹰派加息预期下，对美元仍有一定支撑。新兴市场压力增加，也会推高美元。而随着欧元区加息开启，欧洲加息预期下，5月下旬，主流货币对美元开始上涨，美元指数下跌。美元进一步上行空间有限，未来美元指数或由高位逐步回落。
人民币有所贬值，未来或逐步趋稳。人民币4月下旬开始急跌，短期内经常账户受到疫情冲击，市场做出剧烈反应。2021年下半年到2022年一季度，人民币表现出较强韧性，美元走势与人民币汇率出现明显背离，外需修复支撑经常账户持续流入，部分对冲了一季度资本账户的流出。3月上海等地的疫情部分影响生产订单外流，随外需进入回落通道，东南亚国家生产修复带来部分订单转移，4月出口快速回落，经常账户对人民币汇率的支撑减弱。日元快速贬值也部分推动了人民币汇率的贬值。5月人民币汇率有所回暖，中期来看，人民币兑美元汇率持续走贬的空间已经相对有限，但整体中枢上移。
6. 风险提示
俄乌地缘政治冲突升级超出市场预期，美联储加息时点和幅度超预期，房地产风险扩散超预期。
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