来源：中债资信
内容摘要
近日，正荣集团因突然境外债务重组引发“股债双杀”，正荣应对信任危机的处理方式没有呈现出足够的诚意和努力，这对于去年底以来众多民营房企勉力挣扎稍有改善的市场信心形成了巨大打击。2021年的房企流动性危机进入2022年仍未平息，中债资信统计了2022年初以来各风险房企应对流动性危机的态度和措施，认为恢复市场信心是2022年行业拐点预判的关键因素之一，具体来讲，市场信心重建有赖于房企内生或外生现金流出现实质性改善和房企积极自救，传递正能量，同时呼吁市场各方给予行业更多耐心和时间以迎接行业曙光。
一、从“被做空”到“躺倒”的一星期
（一）股债双杀
2月10日，正荣地产集团有限公司（以下简称“正荣集团”）美元债下跌，其中余额为2亿美元的永续债大幅下跌约30个点至55/65。同日，正荣集团境内房地产业务运营主体正荣地产控股股份有限公司（以下简称“正荣地产”）发行的“20正荣03”跌逾20%，盘中临时停牌。2月11日，正荣系股价大幅跳水，正荣集团和正荣服务股价一度跌幅超80%。此次正荣集团股债双杀主要源于传闻影响，称正荣集团将不再按其1月4日公告所示计划赎回上述永续债，并将进行境外债务重组。当日，正荣集团对上述传闻进行了澄清，并表示其将按原计划赎回永续债，股价的下跌或因有机构恶意做空。
（二）海外连续降级
澄清公告未能扭转正荣集团市场认可度下降，随之而来的是海外评级机构的连续降级：2月14日穆迪宣布将正荣集团企业家族评级由“B1”下调至“B3”，展望调整为“负面”，并在报告中明确表示认为其解决债务到期事宜的能力和意愿较弱；次日，惠誉亦宣布将正荣集团长期发行人违约评级从“B+”下调至“B”，并列入负面评级观察名单。截至本文发布日，穆迪和惠誉已分别再次下调正荣集团信用等级至“Caa2”和“C”。
（三）“躺倒”待拯救
距澄清传闻仅仅一周之后，正荣却开启了自己的“躺平”之路。2月18日，正荣集团发布公告称预计其现有内部资源不足以解决2022年3月即将到期的债务（含计划于3月5日要赎回的2亿美元永续债），拟就若干建议豁免及修订进行同意征求。2月22日，正荣集团对其2022年到期的5笔境外债券发起交换要约，并对8笔在2023年或之后到期的债券进行同步同意征求。且称如上述未能成功实行，正荣集团可能考虑进行替代的债务重组行动。
由于事件发展过于迅速，我们无从判断正荣是先有“躺平”倾向之实，还是因被恶意做空引发外部流动性断裂，后愤而“躺平”。但从结果看，正荣应对信任危机的处理方式确实没有呈现出足够的诚意和努力，这对于去年底以来众多民营房企勉力挣扎稍有改善的市场信心形成了巨大打击。
二、 正荣基本面分析
正荣集团的躺倒并非无迹可寻，除受上述传闻影响外，其自身基本面亦已呈现弱化趋势：
（一）合作开发比例偏高，项目质量一般，销售持续承压
正荣集团的土地储备充足度偏低，截至2021年6月末仅可满足3年左右销售。土储中一、二线城市占比超过80%，主要分布于长三角及海峡西岸区域（占比分别为35%和27%），但若从权益土地储备占比来看，景气度较好的长三角区域以合作开发为主，权益土储占比仅为51.83%，而海西及中西部地区以独立拿地或开发为主，需关注项目实际开发销售情况。项目质量方面，项目周转速度处于行业内较低水平（截至2021年6月末，正荣地产存货/合同负债为1.89倍），部分位于佛山、徐州、厦门和成都的项目去化较慢，在建项目安全边际较低（截至2021年3月末为1.19倍），整体看项目质量一般。销售方面，正荣集团自2021年四季度起销售下滑明显，2021年10~12月单月销售面积同比分别下降29.24%、34.22%和47.91%，考虑其项目质量一般，预计短期内销售或将持续承压，销售现金回笼对债务偿还保障程度亦将有所下降。
（二）债务负担较重，面临一定表外债务风险
从三道红线指标来看，正荣集团仍踩中一道，截至2021年6月末，正荣集团调整后资产负债率为72.40%，债务负担仍较重。此外，正荣系存在大量表外合作开发项目。公开资料披露，截至2021年3月末，正荣地产已完工项目及在建项目中合作开发项目占比分别为58.76%和70.47%，正荣地产历史并表口径结算金额占比持续不足25%、权益销售占比持续处于较低水平（约50%），预计存在一定规模的表外债务，实际短期债务压力预计重于账面表现。
（三）经营性现金流持续净流出，体系内流动性压力较大
由于拿地持续投入，2016年~2020年正荣集团经营性现金流已连续5年净流出，资金平衡对外部融资依赖度高，而2020年以来融资环境收紧，其筹资活动现金流入持续收窄，2021年上半年净流入仅为14.63亿元，资金缺口明显扩大。虽然截至2021年6月末，除去受限资金和已抵押的定期存款，正荣集团账面尚有非受限货币资金约350亿元，但考虑到公司有较多合作开发项目及预售资金监管趋严，公司实际可调用资金预计有限，体系内流动性压力较大。
（四）年内到期债务集中，以美元债为主
正荣集团对债券融资，尤其是境外债券融资较为依赖，债权融资占比约36.43%，且其年内到期的美元债规模较大，目前在存续海外债房企中排名前十。截至目前，正荣系境外债券存续规模共计35.99亿美元（包括2亿美元永续债），境内存续债券共计57.97亿元（其中公司债共计33.2亿元，多附交叉违约条款，abs共计24.77亿元），其中2022年到期或行权的境内债券余额为25.30亿元、境外债券共计12.93亿美元及16亿离岸人民币。从年内到期节奏看，美元债多集中于今年上半年到期（约占60%），在当前其融资环境持续恶化的背景下基本无法接续，短期内债券集中偿付压力较大。
三、2022年以来民营房企众生相
2021年的房企流动性危机进入2022年仍未平息，在政策边际缓和、基本面及市场情绪仍未恢复的环境下，民营房企行为可分为以下几派：
（一）消极派正荣
如上文所述，正荣几乎无资产处置动作，在无法证实或证伪的舆情冲击下，企业顺势“躺平”，目前已对多笔海外债券发起展期。
（二）“好学生”塌房龙光
龙光此前市场认可度较高，即使在2021年末较为悲观的市场情绪下，龙光集团12月17日完成1.72亿股配售股份筹资11.56亿港元，境内主体深圳龙光12月底发行6.65亿元CMBS，龙光集团今年1月27日发行19.5亿港元可转债，在民营房企普遍二级债券崩盘、一级新发暂停的大环境下能公开市场融资可谓不易。但近期其“隐藏”表外私募债及更换审计师疑云将其送上风口浪尖，惠誉亦将其评级从“BB”下调至“BB-”，评级展望负面，昔日“好学生”面临信任危机，龙光股债价格大幅下跌，预计再融资环境及市场认可度难以回复至之前水平。考虑到龙光债券融资占比高（境内债券占比约26%，境外债券占比约28%）且2022年到期回售债券规模大，流动性风险上升。
（三）挣扎自救派世茂、融创、金科、融信等
上述网红房企2022年来仍在通过处置资产、回购债券、融资等措施来自救，具体来看：
1、世茂：主要靠“优质家底”卖卖卖回血。
2021年四季度来，世茂已通过配售股份、处置资产、非标谈展期、组织架构调整等措施开源节流自救。进入2022年，世茂的自救动作主要体现在加快资产处置、上市公司股份质押融资上。资产处置方面：根据世茂集团公告，1月处置上海北外滩、广州亚运城、上海外滩茂悦大酒店约74亿元。非官方公告方面，网传世茂集团拟出售35个项目名单，合计报价741.19亿元，其中抵押融资和项目贷款余额531.18亿元，除去抵押部分上述项目大约可回款210亿元。此外，公开信息显示世茂体系亦在退出部分项目股权，推测资产处置仍在进行中。股份质押融资方面：实控人体系1月多次质押持有世茂股份，对应市值约28亿元。债券兑付上，世茂在非标展期纠纷较多背景下，1月仍完成璀璨16A（11.6亿元）、19世茂G1（19亿元）、21滇中1A（2.02亿元）、20沪世茂PPN001（5亿元）等债券兑付，供应链ABS“平裕5优”及“鑫荃1优”（私募，合计11.65亿元）已通过展期一年方案，总体看世茂仍在积极自救，保公开市场债券意愿较强。
2、融创：通过配股募资及资产处置自救。
配股募资方面：融创中国于1月19日配售4.52亿股股份募资45.2亿港元，去年11月融创中国和融创服务曾配股募资73.43亿港元，两次配股合计募资近120亿港元。资产处置方面：根据公开资料整理，融创2022年来将温州浩阔企业管理有限公司、武汉甘露山文创城等多个项目股权处置，具体交易及回款金额不详。融创中国1月回复媒体报道称，自2021年10月以来已通过股权配售、资产处置、大股东借款等多种渠道回笼资金约300亿元。债券兑付上，融创1月到期回售的16融创01（私募，33.15亿元）及申万宏源-融创集团应收账款资产支持专项计划（9.36亿元）均已兑付，融创目前债券均按期兑付、无展期事项。
3、金科：维护公开市场再融资。
金科较为注重维护与金融机构关系及和市场沟通，积极推动债券再融资。继2021年12月底发行“21金科地产SCP004”（8亿元，票面利率6.8%，资金用途为偿还“21金科地产SCP002”）后，2022年2月16日发行“22金科01”（15亿元，票面利率8%，资金用途为偿还“20金科01”回售本息）。公司2022年境内到期回售债券约100亿元，集中到期压力较大，需持续关注债券接续情况。
4、融信：利用债券价格涨跌进行回购操作。
2月15日公开报道称融信中国聘请了国泰君安、年利达律师事务所帮助开展多只境外债重组计划，引发股债大幅下跌。16日融信将旗下6笔债券调整为仅限机构投资者买入，与此前恒大、阳光城等房企暴雷前操作类似，进一步引发市场对公司3月即将到期美元债（XS1957481440）或无法兑付的担心。但2月18日以来舆情迎来反转，18日融信中国公告以4.21亿元的代价出售宁波海亮55%的股权，买方需要在协议生效后3天内以现金的形式支付款项；20日晚公告，融信中国已回购3月到期美元债0.63亿美元，21日晚公告回购0.87亿美元。截至目前融信该笔美元债余额约3亿美元，债券价格反转上涨至90美元以上，融信境内债券价格亦有所上涨。融信在债券价格跌至较低时大幅回购可降低偿债成本、提振市场信心，但此举亦引发部分投资人对公司利用舆情及债券价格波动回购节约成本的质疑。总体看融信仍在自救偿债中，需持续观察公司偿债意愿、债务化解措施及效果。
四、黎明即起，孜孜为善
（一）2021年行业基本面未大幅走弱，市场各方信心不足加速流动性危机传导
从2021年销售数据来看，基本面未大幅走弱，市场表现前热后冷，行业全年仍实现4.8%的销售增长，即使从下半年来看，住宅销售面积较本轮调控周期（2016年下半年以来）的历史低点亦仅下降3.18%。但恒大事件以来，一方面“保交房”压力促使地方预售资金监管层层加码，导致房企内生流动性吃紧；另一方面，资产变现难度加大使得房企丧失最后一层流动性保护垫，金融机构与债券投资人信心衰减，外部流动性持续“抽逃”。恐慌情绪下地方政府及市场各方信心不足引起政策执行过度和流动性挤兑，加速房企内生和外生现金流“坍塌”。故市场各方如何恢复信心，成为2022年行业拐点预判的关键因素之一。
（二）市场信心的重建，有赖于房企内生或外生现金流出现实质性改善
1、内生现金流方面：各地因城施策，销售端支持性政策陆续出台，销售有望筑底回暖；预售资金监管进一步规范，前期项目预售资金陆续进入释放期，房企内生现金流年中有望回暖
（1）房企内生现金流主要来源于销售。2022年开年以来，行业销售数据依旧疲软，但政策面正加速行业筑底，各地销售端支持性政策正陆续出台：①房贷利率加速下调，1月5年期LPR时隔21个月后首次下调，引导房贷利率有序调降，2月103个城市中87城房贷主流利率环比下调，较上月增加28个，包括一线城市在内的30个城市房贷利率随LPR下调5个基点，其中北京、上海房贷利率自2020年年中以来首次环比下降，广州地区工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六家大行下调了房贷利率，信号作用明显。②房贷放款速度提升，目前包括北京、深圳在内，近四成的城市放款周期不足一个月，加速房企回款。③部分非限购城市降低首付比例，如菏泽，四大行对无房无贷的购房者，最低首付比例可执行20%；重庆较大的银行已开始执行首套房贷最低首付20%，此外赣州、佛山部分楼盘亦下调首付比例，但目前降低首付比例仍仅适用于“首房首贷”的少部分购房者。整体看，近期各地销售端支持性政策加速出台，且房贷利率下调、降低首付比例均为较强有力的促销售举措，行业销售有望筑底回暖。
（2）此外，销售如何转化为房企可动用的内生现金流还要看预售资金监管的监管额度和执行情况。今年年初，全国性的商品房预售资金监管规范出台，初衷是为了保障房地产项目竣工交付，维护购房人合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。不过，市场的关注重点主要在监管额度如何确定，是否较此前有放松或收紧。虽然新规明确预售资金额度监管为“重点额度监管”，由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等核定，超出监管额度的资金可由房企提取使用，但从落地来看，新规仍将贯彻属地执行、属地负责，且对于不同房企差异化监管的模式，地方主动大幅降低监管比例或不现实。不过相对于此前部分城市结顶才能放款，以及预售资金提取只能用于工程款的隐性要求，新规在监管相对较为严格的部分城市或有一定的执行效果，有利于一定程度上缓解房企现金流周转压力。此外，由于房地产项目建设周期约2年，考虑到房企项目滚动开发所处阶段不同，我们将预售资金平均占用年限简单预估为1年。即使不考虑新规落地执行的边际效果，从去年7月恒大事件以来受预售资金监管收紧影响的项目预售资金亦有望在今年年中陆续释放，为房企提供内生流动性。
综合销售端表现及预售资金监管的影响，我们预计房企内生现金流回暖有望出现在今年7、8月份以后。
2、外生现金流方面：二、三季度到期压力较大，今年年初以来行业融资形式依旧严峻，
（1）流出方面，从今年到期情况看，2022年房地产境内债、美元债、信托到期回售量分别为4，4388亿元、518.4亿美元、5，591.6亿元，较2021年分别下降39%、增长7%、下降29%，合计到期回售量1.3万亿元，较2021年的1.8万亿元有一定缓解。但从期限结构看，3、4、6、7、9月境内外债券到期合计均超过900亿元，其中7月为最高点1，048亿元，二、三季度债券到期压力仍较大。
（2）流入方面，虽然今年1月新增人民币贷款创新高，但贷款多增以对公短贷、票据为主，且主要投放“银政合作”领域，房地产产业链融资依然薄弱；居民中长期贷款同比下降约21%，环比受额度充沛带动下翻倍增长，但增幅仍然不及去年同期。此外，1月房地产境内债券、美元债、信托净增量分别为-62亿元、-52.5亿美元和-500亿元，仍处于净偿还状态，其中境内外债券新增发行集中在国企和个别优质民企，非标融资持续压降。整体看，今年年初以来行业融资形式依旧严峻，外生现金流的实质回暖或出现在行业内生现金流改善之后，这也有待于涉险房企积极自救，通过市场化、法治化方式化解债务危机，提高信息披露透明度，重构信任。
（三）市场信心的重建，有赖于房企积极自救，传递正能量
虽然行业政策见底，但目前房企资金链仍处于“内外交困”的境地，行业回暖前现金回笼不及债务到期速度、且深陷负面舆情的民营房企面临的形势仍岌岌可危，2022年初以来新增“暴雷”的正荣正有此特征。从2022年初民营房企众生相来看，正荣集团对于境外债券的赎回出尔反尔、龙光未披露大额表外私募美元债等行为对债券市场形成了新一轮冲击，影响较为负面，目前正荣集团美元债和境内债券均已跌至10元左右，基本面相对优质的龙光境内外债券亦分别跌至80元、50元左右。而另一方面，部分民营房企，如已经出现较大流动性风险的阳光城、世茂、融信等房企仍在通过各种手段，甚至“不厚道”的手段积极自救，努力向市场传递正能量。现今民营房企的市场形象已经是“一损俱损，一荣俱荣”的共同体，市场信心的恢复需要房企共同努力，才能加快行业重要融资渠道修复。
（四）市场信心的重建，有赖于市场各方给予更多耐心和时间
本轮行业风险爆发的一个重要原因为市场恐慌情绪对行业造成流动性踩踏，虽然近期正荣集团“躺倒”以来市场神经已脆弱到极致，但我们仍要看到不少房企仍在积极自救。虽然行业回暖可期，但现阶段仍为民营房企的至暗时刻，还需要市场各方给予更多耐心和时间，尽量避免非理性的投资决策和情绪因素对市场的扰动。对于个别在市场情绪摇摆时放出不完整或不实信息、操纵债券市场价格以获利的行为，我们亦应予以谴责。
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