上半年回顾：狭义流动性宽松，广义流动性持续改善。从资金面来看，1-3月狭义流动性稳中偏松，4月至今表现为极度宽松。究其原因，一是财政、货币政策双积极，基础货币供给充裕；二是疫情冲击下实体融资需求承压，资金滞留在银行间市场；三是同业渠道信用扩张推动资金利率下行，加剧市场利率和政策利率的分化；四是出口维持韧性，外汇占款、外汇存款、非银存款等渠道对流动性形成补充。广义流动性改善的核心原因是财政发力，政府债前置发行、大规模减退税支持下，社融与M2增速显著回升。
下半年流动性展望：1）狭义流动性宽松延续。下半年广义财政有超过一半的支出空间（上半年支出进度45.2%），货币政策以稳增长为优先，提前收水的风险不大。伴随需求修复、信用结构优化，资金利率或逐步向政策利率收敛，但在流动性宽松的支撑下，资金利率偏低或久于市场预期。2）广义流动性三季度承压，四季度改善。为剔除通胀影响，我们将“社融增速-平减指数”定义为广义流动性指数。下半年社融增速有望达到11%以上，由于CPI升温、PPI持续下行，预计平减指数可能前高后低。反映在指数上，三季度或小幅下行，四季度再次上升。
货币政策是否有转向风险？从政治局会议和央行下半年工作会议的定调来看，稳增长的权重依然最高。无论是稳就业，应对地产和疫情扰动风险，还是更好配合财政发力，下半年“收水”都为时尚早。至于通胀升温和汇率贬值风险，我们研判认为，这两大因素对货币政策的约束都相对有限。一方面下半年CPI同比大概率破3%，但预计破4%的风险较小，历史上同一通胀率但经济承压时，稳物价会暂时让位稳增长。另一方面，下半年人民币汇率贬值空间相对有限，当前已靠近6.80的阻力位，中美经济基本面有可能再度扭转，将减轻汇率贬值压力。
货币政策工具有哪些选择？1）降准不是必要选项。上半年财政和货币政策投放充足基础货币，已超量填补全年流动性缺口，下半年在考虑增量财政工具的情形下，银行间流动性也足以进行匹配。2）受美联储加息约束，MLF利率再难下调。3）货币政策将继续从总量上发力，或以降LPR为抓手。存款利率改革是LPR下调的主要推动力，未来再降5年期LPR的可能性更大。4）用好存量工具，包括政策性开发工具、再贷款、碳减排支持工具等，重点发力宽信用。
风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。
（解运亮系信达证券首席宏观分析师）
