来源 明晰笔谈
文 明明债券研究团队
核心观点
8月以来连续四次国常会部署稳经济措施，政府稳增长决心凸显。从PMI数据和高频指标上看，8月已经出现了一些需求改善的信号，对于下半年的经济走势不宜过度悲观。往后看，两大政策条件支撑中国经济：一是国内通胀压力相对较小，货币政策空间仍存；二是政策性金融空间较大，弥补财政缺口。
市场对于基本面的预期是否过度悲观？
限电冲击下，制造业PMI产需并不弱。8月PMI生产指数维持49.8%，与7月持平，新订单指数小幅上行至49.2%。虽然PMI产需的数字本身并不算靓丽，但出现在南方部分地区面临限产限电月份，可能意味着制造业产需并没有市场想象的那样悲观，或意味着另一部分工业品生产的回升对冲了南方部分地区工业限电限产的负面影响。
生产不弱的情况下，库存大幅下降，是主动去库还是被动去库？市场上有观点认为，这是需求不景气环境下厂商的主动去库行为。但是，这一观点不符合数据逻辑：主动去库存，硬币的另一面是减少生产。若生产没有下降，库存下降，是被动去库而不是主动去库。
可能导致三季度GDP被低估的两个因素。1、服务业GDP：参考今年前两个季度的经验，如果通过服务业生产指数或社零增速来推测服务业GDP增速，会较真实情况有较大幅度的低估。2、建筑业GDP：市场对于建筑业的直观认识似乎趋于悲观。但实际上，今年二季度建筑业GDP增速显著高于工业增加值增速。三季度基建投资增速或将进一步上升，叠加建筑业GDP基数下降，其GDP的增速可能显著快于工业。这也意味着三季度第二产业增加值增速很可能高于工业增加值增速。上述两个因素，意味着在三季度工业增加值、实际社零、实际投资增速都不到4%的情况下，GDP有可能实现4%左右的增长。如果观察月度经济指标和季度GDP的关系，历史上类似的情况也并不鲜见。
支撑中国经济的两大政策条件：
国内通胀压力相对较小，货币政策空间仍存。中国通胀压力显著弱于美国，7月中国CPI同比增速为2.7%，PPI同比增速为4.2%；而美国7月的CPI和PPI同比则分别为8.5%和17.2%。较小的通胀压力意味着相对较大的货币政策空间，来缓解实体融资需求不足的问题。通过改革降成本引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，或使用政策性、结构性工具来助力实体经济，以及更大幅度的降低按揭贷款利率提振地产需求，货币政策在这些方向上均有空间。
政策性金融空间较大，补充财政缺口。今年政策性金融工具增量较大，如果按照国债+地方债+政策性银行贷款的口径计算，对经济的刺激力度或仅次于2020年。再加上一些更加具体的、依靠国有企业发力的政策，今年的广义财政力度已经逐步接近甚至可能超过2020年。
正文
市场对于基本面的预期是否过度悲观？
限电冲击下，制造业PMI产需并不弱
8月制造业产出增速的下降幅度可能不大。8月PMI生产指数维持49.8%，与7月持平，新订单指数小幅上行至49.2%。虽然PMI产需的数字本身并不算靓丽，但出现在南方部分地区面临限产限电月份，可能意味着制造业产需并没有市场想象的那样悲观。
8月PMI生产指数与7月持平或意味着另一部分工业品生产的回升对冲了南方部分地区工业限电限产的负面影响。限产限电对很多高耗能行业的冲击是比较显著的。以水泥为例，同样需求偏弱的背景下，在没有限产限电的华北，水泥库容比高位运行；华东地区水泥库容比已有明显下降，限产限电最为严格的西南地区则大幅下降。据我们估算，8月份四川、重庆，包括湖北、浙江、江苏等地的限产限电措施可能拖累8月工业增加值1-2个百分点。如果不考虑PMI数据本身可能存在的误差，8月PMI生产指数能够与7月持平，说明是另一部分工业品生产的回升对冲了南方部分地区工业限电限产的负面影响。
生产不弱的情况下，库存大幅下降，是主动还是被动？
主动去库还是被动去库？8月制造业PMI各项指标中，产成品库存指数的大幅下行是比较超预期的。市场上有观点认为，这是需求不景气环境下厂商的主动去库行为。诚然，这一观点比较符合线性外推的逻辑，也是当前经济环境下比较自然的想法，但却不符合数据逻辑：主动去库存，硬币的另一面是减少生产。若生产没有下降，库存下降，那就是需求起来了，是被动去库而不是主动去库。
PMI库存指标的变化更加接近对真实情况的反映，但PMI生产指数有时不能在月度维度上准确反映制造业生产的变化，可以观察一些高频数据和其他PMI指标作为佐证。部分工业原材料开工率和需求的高频指标在8月有边际改善。消费品行业PMI升至52.3%，高于上月0.9pct。建筑业中土木工程需求强劲，对应基建持续发力。服务业PMI指标中，住宿餐饮有所改善，零售、铁路运输、邮政等行业的业务活动预期指数也处在高景气区间。综合判断，被动去库的概率或大于主动去库。
GDP可能被低估的两个因素
服务业GDP增速可能被低估。由于能够体现服务业产出的高频或月度指标偏少，不少人通过观察服务业生产指数或社会消费品零售总额来推测服务业GDP的状况。然而今年以来，无论是服务业生产指数，还是社会消费品零售总额，增速都显著低于服务业GDP增速。因为一些服务业是不受疫情影响或需求相对刚性的，如通信、货币金融等服务业，近年来一直保持在高景气区间，对服务业GDP起到了较强的稳定作用。如果通过服务业生产指数或社零增速来推测三季度服务业GDP增速，大概率会有所低估。
建筑业GDP增速可能被低估。在当前房地产市场需求相当低迷的情况下，加之钢铁、水泥需求疲软，市场对于建筑业的直观认识似乎趋于悲观。但实际上，今年二季度建筑业GDP增速是显著高于工业增加值增速的。考虑到三季度基建投资或将进一步上升，叠加三季度建筑业GDP基数下降，在第二产业中占比超过10%的建筑业，其GDP的增速可能显著快于工业。这也意味着三季度第二产业增加值增速很可能高于工业增加值增速。
上述两个因素，意味着在三季度工业增加值、实际社零、实际投资增速都不到4%的情况下，GDP有可能实现4%左右的增长。如果观察月度经济指标和季度GDP的关系，历史上类似的情况也并不鲜见。
支撑经济的两大政策条件
8月以来连续四次国常会部署稳经济措施，政府稳增长决心凸显，稳增长能力也经得起事实考验。往后看，如果不出现超预期的事件扰动，对于四季度到明年年初的经济或许可以适当乐观一些。
通胀压力较小，货币政策空间仍存
中国通胀压力显著弱于美国。7月中国CPI同比增速为2.7%，PPI同比增速为4.2%；而美国7月的CPI和PPI同比则分别为8.5%和17.2%。国内通胀压力较小的原因有二：一是保供稳价政策有力执行：煤炭保供稳价意味着能源价格平稳，一些工业品价格也逐步回归历史均值区间。二是过去两年中国疫情控制较好，财政、货币政策较为克制，没有造成经济过热的局面。
较小的通胀压力意味着相对较大的货币政策空间，来缓解实体融资需求不足的问题。8月15日央行降息只是第一步，目的在于刺激实体融资。过去几次降息和LPR下行均发生在实体信贷需求偏弱的时期，且降息之后的月份信贷显著回升。参考过去的地产周期，未来按揭贷款利率的下行幅度或将大于LPR，历轮地产周期的反弹都需要按揭贷款利率的超额下行。但是，当前人民币贬值和资本流出压力短期内对货币宽松也有一定压制，通过改革降成本，引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，或使用政策性、结构性工具来助力实体经济，比进一步降低政策利率更加体现货币政策的稳健性。
政策性金融空间较大，补充财政缺口
虽然年初两会计划的财政政策刺激力度相对保守，但随着年中以来一系列增量政策的出台，今年的广义财政力度逐步接近甚至可能超过2020年。
今年政策性金融工具增量较大。正常年份三家政策性银行的新增贷款总规模在略超1万亿的水平。2020年面对突如其来的疫情冲击，三家银行总的新增贷款规模达到1.6万亿。据我们估算，今年政策性银行对宏观经济的增量刺激规模或将达到2.7万亿，甚至比2020年多了1万亿以上。如果按照国债+地方债+政策性银行贷款的口径计算，对经济的刺激力度或仅次于2020年。
上述口径之外，今年还推出了很多更加具体的、依靠国有企业发力的政策：例如33条措施中的支持国铁集团发行3000亿元铁路建设债券，19项稳增长接续政策中支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债等等。这些政策同样能够对实体经济产生增量提振。
资金面市场回顾
2022年9月8日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天和21天分别变动了4.35bps、0.1bps、1.25bps和1.63bps至1.16%、1.45%、1.40%和1.38%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.30bps、0.41bps、0.78bps、0.65bps至1.73%、2.18%、2.39%、2.63%。9月8日上证综指下跌0.33%至3，235.59，深证成指下跌0.86%至11，746.92，创业板指下跌1.86%至2，523.01。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年9月8日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
9月8日转债市场，中证转债指数收于418.37点，日下跌0.51%，可转债指数收于1734.90点，日下跌1.02%，可转债预案指数收于1459.18点，日下跌1.34%；平均转债价格142.18元，平均平价为100.85元。437支上市交易可转债，除4支停牌，83支上涨，2支横盘，348支下跌。其中联诚转债（5.67%）、横河转债（5.30%）和通光转债（3.82%）领涨，嘉澳转债（-12.68%）、鼎胜转债（-6.20%）和三超转债（-5.90%）领跌。430支可转债正股，107支上涨，7支横盘，316支下跌。其中联诚精密（9.98 %）、太平鸟（6.07%）和威唐工业（5.19%）领涨，中大力德（-6.94%）、嘉澳环保（-6.00%）和华兴源创（-6.33 %）领跌。
可转债市场周观点
中证转债指数上周继续调整，转债估值水平仍旧显著拖累了市场走势，高价标的承受了较大压力，而市场交投情绪同样回落。
转债市场的估值水平已经连续压缩近半月时间，本轮估值压缩进程较快，投资者情绪迅速逆转，截止上周五股性估值水平已经回到20%水平线附近，年初以来我们判断当下市场环境下转债市场估值合理中枢水平或在20%附近，因此当前市场估值快速压缩的时间段或告一段落，估值风险已经在较大程度上得到释放，后续市场的核心驱动力在于正股。我们建议投资者围绕正股择券配置，在风格上适当均衡，以考察个券层面的性价比为上。重点关注两类标的，一类是估值极低高弹性标的，以正股择券为主，另一类则是价格回落后提供一定安全垫的标的，从正股潜在高波动着手配置。
周期品价格在近期调整较大，考虑到稳增长的目标，短期可以适当交易黑色系相关机会，建议重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械方向标的。
泛消费板块受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差边际弹性较大。从转债市场来看属于价格安全垫相对较好、正股潜在弹性高的方向，可以适当增加配置比例，其中以医药、可选消费、猪周期等标的为主。
制造业方向近期回落较多，成长标的仍属于高景气区间，这一方向尤其需要精选标的，当前优先配置白马高弹性个券。我们建议重点围绕专精特新、国产替代以及清洁能源等方向布局。
高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、亨通转债、上能转债、寿仙转债、台华转债。
稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、回盛转债、大禹转债、拓尔转债、温氏转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
