黄衫女侠|文
财商侠客行|出品
诺贝尔奖经济学得主罗伯特席勒曾用“非理性繁荣”一词预言了全球金融危机。
6月29日，在喜马拉雅发起、财商侠客行合作推出的“投资进化论”第2场线下沙龙中，平安证券首席经济学家钟正生将这个词改成“理性繁荣”，用来描述疫情后美国房地产市场的兴旺景象。
为什么疫情冲击之下，全球房地产市场却是一片欣欣向荣？
美国房地产市场上涨的背后，暗藏了哪些影响世界的宏观因素？
这一次美国房地产的泡沫居然“比较扎实”，原因是什么？
这场沙龙的主题是，“未来5年，房地产还是最好的投资吗？”，钟正生与在场观众分享了他的研究成果，并得出一个结论：美国房地产还有1~2年的上涨空间。
钟正生
平安证券首席经济学家，研究所所长，2015年新财富最佳宏观分析师
以下是财商侠客行精编的钟正生演讲内容。
#1
疫情下，全球房市为何一片繁荣？
新冠疫情对经济冲击很大，但一线城市的房价同比涨幅却仍然屹立不倒，这是为什么？
我们发现，这并非个别现象，而是共性，全球各国的房地产市场在疫情之后都异常繁荣，形成效应。
并且，最有意思的是，哪个国家的贫富差距越大，哪个国家的房价涨幅就越高，而中国的贫富差距还是非常大的。
贫富差距与房价飙升，究竟谁是因谁是果？我们的结论是“互为因果”。
事实上，每一轮房地产的沉浮，在推升国家贫富差距方面都发挥了至关重要的作用。
前几年，有一本非常流行的书叫《房债》（House of Debt，[美] 阿蒂夫迈恩，[美] 阿米尔著）。
书中提到，次贷危机对中产阶级的冲击是最大的，因为中产阶级的家庭资产中最重要的就是房子，而富裕阶层的资产类别更加多元。
次贷危机爆发之后，美国出台了超级宽松的货币政策，迅速拉动了债市、股市以及房市的上涨。
在这种情况下，富裕阶层在股票、债券市场上赚得盆满钵满。而很多中产阶级却连房子都已经被法院拍卖了。
一反一正之间，对美国的贫富差距造成了急剧的冲击。
前几年特朗普当选，美国民族主义崛起，其实从上一轮美国的房地产泡沫崩盘中就能找到根源。
这说明，房地产的周期、调整对一国贫富差距的影响是至关深远的。甚至还有可能会给经济社会带来极其深远的影响，所以没有一个政府敢对本国的房地产市场掉以轻心，因为这个是普通百姓最重要的资产。
总的来说，全球房市在这轮繁荣中有两个特征。
一、这是普遍现象，不是个别现象。
二、贫富差距越大，房价涨幅越高。
#2
美国房价持续上涨，或将抬升通胀水平
再看看美国房地产。
我们都知道，房地产在中国经济里面占有非常重要的部分，甚至前几年还有一个比较夸张的说法是，“房地产绑架了中国经济”。
那么，美国是什么情况？
事实上，美国房地产在美国经济中的占比远远不及中国。但是在私人投资领域，从新冠疫情冲击以来，只有住宅领域投资对其有正向贡献。
所以说，美国房地产的修复对美国经济是有积极的支撑作用的。
另外，美国房地产业的增加值占美国 GDP比值接近13%，比中国的增加值占比还要略高一点，这也说明房地产对美国的经济是有正向贡献的。
最重要的问题在哪？就是房价与房租的比率。大家现在都很关心美国的通胀，在美国的通胀指数（消费品价格）中，有一个非常重要的权重就是房租。
表：美国房价与房租比率快速攀升
资料来源：Wind，平安证券研究所
从这个图中我们发现，在美国房价急剧攀升的同时，房租却基本上没怎么动，这意味着什么？
这就要提到均值回归的故事。
房价跟房租之间应该有一个均衡的比例，房价持续攀升，但房租没动，这就意味着未来1-2年，房租会出现持续攀升，这将会对美国的通胀起到持续拉伸的作用。
到了这个时候，美联储还能说通胀是暂时的吗？还能说通胀高点还是可以承受的吗？
如果美联储的货币政策比预期中出现更快的收紧，那么将对全球所有的资产产生深远的影响。
所以说，房价的持续上涨，或许抬升美国整体的通胀水平。
表：新冠疫情爆发后美国房价加速上涨
资料来源：Wind，平安证券研究所
从这幅图可以看出，新冠疫情爆发后，美国房价加速上升，房租也已经从去年夏天以来出现首次加快上涨。
所以，大家不要忽视了从房价到房租的这种滞后的传导，这个是我们关心美国经济、美国的货币政策最重要的变量之一。
目前看来，房价上涨对美国经济的影响是非常正面的，但对通胀的影响可能还会有一个滞后体现的过程。
#3
美国房地产市场为何如此火爆？
第一个原因，毫无疑问，就是非常规的货币政策。
简单说，就是美国极其宽松的货币政策，包括零利率和无限量的资产购买（QE），导致30年期抵押贷款固定利率，在2020年年底降到了2.66%的历史低点。
在这种情况之下，居民按揭偿付压力急剧降低，有一个比较炫的词，在美国叫FOMO（ Fear of Missing Out），我将它翻译成“不怕上错车，就怕上不了车”。
我们前几年讨论中国买房不也是这样的吗？就怕搭不上车。这种心理是共通的，美国人也会有这样的想法。
而且，美联储还大量购买了MBS，即按揭贷款支持证券。可以说，美联储深度介入了美国的房地产市场。
这跟我们的央行不太一样，中国央行的货币政策还没做到这么极致。当然，更极致的是日本央行，直接入手购买股票。
房地产的高景气背后都离不开货币政策宽松。
第二个重要原因是积极的财政政策。
拜登经济学最重要的是什么？中产阶级经济学，也有人称之为左派经济学。它最重要的目标就是，让社会的中低收入阶层能够得到最大程度的政策刺激效应。
当前，美国中低收入阶层的收入增速已经超过了高收入阶层，这是很奇怪的一个现象。
之前的主流经济学叫“涓滴经济学”，就是说，随着富人赚更多的钱，开更多的企业，招更多的工人，百姓的收入也会增长。后来，拜登上台一看，认为根本不是这样。
所以，现在美国最重要的政策是保居民、保消费。也就是所谓的“中产阶级经济学”。
在这种背景下，我们看到，美国在疫情冲击之下，个人收入的增速非常快，而且个人收入中有很大的部分来自于政府的社会福利支出。
另外还有一个现象。
2021年3月，美国居民的储蓄率达到了最高点27.7%，这其实就是涌入美国房地产的巨大蓄水池。
所以我们有时候也开玩笑说，所谓的拜登新政、中产阶级经济学，似乎让我们看到了一点美国社会主义的味道。
甚至于，美国的失业救济补贴比绝大多数工人正常工作拿到的收入还要高。真是一个非常神奇的国度。
当人们手里里有那么多钱要花出去的时候，美国房地产的高景气就可以理解了。
#4
美国房地产的泡沫很扎实
在欣欣向荣的局面下，美国的房地产有没有杠杆？美国的房地产有没有泡沫？
首先，最重要的是，美国的居民杠杆率仍然处于低位。
在宏观经济的研究中，居民部门加杠杆是最危险的，而美国的居民资产负债表经过次贷危机漫长而痛苦的修复之后，当前家庭资产负债表非常健康，这是最重要的一个原因。
第二，美国房地产的供求关系是相对平衡的。
疫情爆发之后，公共卫生问题导致人们对高密度主城区敬而远之，倾向于改善住房条件，购置低密度郊区的房屋。同时，远程办公也让忙碌的上班族搬去郊区居住成为可能，这是需求层面的一个变化。
还有一个变化也非常重要。美国30-49岁的适龄置业人口，未来的十年会持续增长，他们会成为美国购房的主力。
这跟中国人口加速老龄化的格局也不太一样。
所以，从需求端来看，美国的需求总量还在平稳增长，需求结构也在发生变化。
在供给上，最大的问题又在哪？
次贷危机以后，美国的房屋供给处于低位，造成美国的成屋库存严重短缺，因此当前处于一个非常紧平衡的状态。
所以我经常开玩笑说，美国的房地产看起来比较坚硬；如果说它有泡沫的话，这个泡沫非常扎实，因为美国房地产的供求关系就是一种非常典型的紧平衡状况。
第三，最终来说，房地产要想获得持续的增长，还需要居民的收入能够持续增长，而现在，美国的就业修复、居民的收入增长，也正在步入正轨。
当然，大家也会担心：美国的抵押贷款利率怎么样？如果美联储加息，美国10年期国债收益率上行，30年按揭抵押贷款利率也上行的话，还是会对房价有一定程度抑制。
所以，总结来看，美国的房地产是有点泡沫化的倾向。包括，从市盈率的角度来看，美国房地产板块的市盈率高于其它行业，确实有泡沫化的一个倾向。
但是，就对研究泡沫有着真知灼见的罗伯特希勒教授(耶鲁大学教授)，在做了充分分析之后，也认为美国房地产的上行周期或许还可以继续维持1-2年，美国货币政策的拐点也许才是美国房地产市场景气的拐点。
这是美国的情况。
#5
美国版的“逃离北上深”
另外，我还想说一说液态化。关于液态化，大家首先会想到水无定型，那么，液态化是什么意思呢？
疫情之后，我们工作和生活的模式发生了很大的变化。
一份对13个国家的2600名上班族的调查结果显示，有66%表示更愿意从事一份虽然薪水较低，但灵活度高的工作(Cisco）。
新冠疫情后，员工期望远程办公的频率达到了2.4天/周，较2019年增加约40%。
在这种情况之下，出现了美国版的“逃离北上深”。因此，在美国的这一轮房价繁荣中，郊区的房价涨幅明显超过核心城区的房价涨幅。
但是，这一幕在中国并没有发生。
最后，我再总结一下。
首先，今年的房价上涨不是个别现象，是全球现象，是全球货币宽松之后的一个诞生现象。
第二，美国的房地产泡沫还是比较坚硬的，跟次贷危机之后的格局完全不一样，不管是供求金融，还是市场情绪来看，目前都是如此。
第三，我们相信罗伯特希勒教授此次的判断，美国的房地产也许还可以涨1-2年。
第四，美国在疫情之后，房地产出现了美国版的“逃离北上深”，这也是几十年没有发生过的情。
我想强调的是什么？美国这一轮的房地产基本上是普涨。但在中国则出现了涨跌互现的局面，中美两国的房地产表现都是不一样的。
风险提示：投资有风险，入市需谨慎，以上仅代表嘉宾个人观点。
