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文 财信研究院 宏观团队
事件：中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作（见表1）。
核心观点?
一是对经济形势的判断，由乐观转向谨慎。尽管维持国内经济恢复不稳固、不均衡不变，但受疫情持续演变、发展环境复杂严峻影响，下半年稳增长压力加大。
二是宏观政策基调从“不急转弯”到“跨周期调节”，下半年政策力度加大、趋于边际宽松。其中，财政政策将担主纲，预算内投资、专项债发行、“十四五”规划重大工程项目将加快提速推进，形成实物工作量，提升财政政策效能；货币政策将配合财政政策发力、保持稳健取向不变，年内面临中美货币政策周期反向变化，将以我为主，加大汇率弹性。
三是碳达峰、碳中和工作从“有序推进”到“有序做好”，要速度更要质量。各省市将尽快出台碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，在大力削减高碳能源或行业之前，先大力发展清洁能源或产业，即先立后破。
四是解决“卡脖子”难题的紧迫性和重要性明显提升，科技创新要从“尽快”到“加快”解决“卡脖子”难题，需加强基础研究和应用研究，开展补链强链专项行动。
五是积极应对人口问题，落实“三孩”生育政策，完善生育、养育、教育“三育”政策配套。
正文
一、经济形势：稳增长压力加大
与4月份政治局会议相比，本次会议对经济形势的判断维持国内经济恢复不稳固、不均衡不变，但对发展环境新增“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻”表述，同时删除“稳增长压力较小的窗口期”表述，反映出下半年稳增长压力有所加大。
（一）国内经济恢复仍然不稳固、不均衡
一是生产端工业恢复速度快于服务业。如上半年工业和服务业增加值两年平均增速分别为6.7%和4.9%，前者明显高于后者。
二是需求端弱于生产端，且“出口强内需弱、房地产强制造业弱”的不均衡特征突出。如上半年出口、社会消费品零售总额和固定资产投资两年平均增速分别为13.8%、4.4%和4.4%，前者早已恢复疫前水平、且增速是后两者近3倍；同时上半年房地产投资和制造业投资两年平均增速分别为8.2%和2.0%，前者增速为后者4倍以上（见图1）。
三是大企业好于中小企业，上游好于中下游。受原材料价格高企、海运物流不畅、招工困难等因素影响，中下游中小企业利润空间受到挤压，恢复仍面临很大困难，如国内大型企业制造业PMI长期高于中小企业制造业PMI，上游投资、增加值和利润数据均好于中下游。
（二）全球疫情演变存在变数
一方面，受德尔塔新型变异病毒超强传播力的影响，当前已问世的新冠疫苗有效性受到挑战，全球正在经历第三波疫情，如今年7月份以来，无论是泰国、马来西亚等东南亚地区，还是疫苗接种率已较高（均超过50%）的英、美等发达经济体，新增确诊病例均出现明显攀升（见图2）。
另一方面，只要仍有部分人口受病毒及其变异毒株的影响，全球就没有哪个国家是安全的。如国内疫情防控排成效居全球之首，但受海外输入疫情影响，今年以来零星散发疫情不断（见图3），特别是7月份此轮疫情正向全国多省市蔓延，未来国内和全球疫情演变均存在较大变数，其对经济的冲击短期内也将难以完全消除。
（三）外部环境更趋复杂严峻
一是疫苗获取能力已成为世界经济的主要断层，发达经济体与新兴经济体复苏分化趋势加剧。国际货币基金组织（IMF）在7月份最新全球经济展望中，上调了2021年发达经济体的GDP增速预测，但对新兴市场和发展中经济体予以下调。二是受发达经济体通胀超预期和经济复苏领先全球影响，未来美国率先收紧货币政策的风险增加，其外溢效应将通过跨境资本流动、汇率波动等渠道加大全球金融脆弱性，尤其是加大新兴市场金融风险。三是百年未有之大变局下，大国博弈加剧，我国外部环境更趋复杂严峻。
（四）国内经济稳增长压力加大
一是随着外部疫情和宏观环境更趋严峻复杂、欧美等发达经济体供给恢复，我国出口补缺口效应趋弱，增速面临放缓压力；二是内需恢复或仍偏慢，特别是消费支出修复面临阻力，如受原材料等成本上涨影响，中下游中小微企业利润受到较大挤压，低收入群体就业增收困难，加上疫情扰动未退，国内消费潜力与动力均不足，制约经济复苏力度。三是受房地产信贷增速放缓和监管政策趋严影响，房地产投资增速或高位趋缓。
二、宏观政策：力度加大，财政担主纲、货币配合
（一）政策基调：从“不急转弯”到“跨周期调节”
本次会议通稿中，删除了4月份“不急转弯”表述，而是强调做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接。结合今年下半年和明年上半年国内稳增长压力加大的宏观经济环境，预计未来政策基调已转向边际宽松。
从去年7月政治局会议提出“要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效……货币政策要更加灵活适度、精准导向”，到去年12月中央经济工作会议提出“不急转弯，把握好政策时度效”，再到此次没有提及不急转弯，背后反映出经济从遭受疫情重大冲击到逐步恢复、恢复加速，再到恢复动能放缓的变化过程，基本面决定政策基调的变化。此外，今年经济增速前高后低，将对明年同比增速产生前低后高的影响，今年下半年和明年上半年国内经济面临增长动能放缓和基数问题的叠加冲击，宏观政策需要做好跨周期调节。
预计未来宏观政策力度将加大，但财政和货币政策有别、跨周期调节和逆周期调节有别，财政政策将担主纲、加快发力；货币政策配合财政政策发力、大幅宽松概率不大。
（二）财政政策：加快发力，形成实物工作量
本次会议财政政策主基调由4月份的“落实落细”变为“提升政策效能”，意味着财政政策将在下半年加快发力。政策方向在兜牢基层“三保”底线的基础上，强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，表明地方投资和地方政府债券将是下半年财政的主要发力点。
一是专项债发行将明显提速，推动形成实物工作量，跨周期平滑经济波动。一方面上半年专项债发行偏慢，发力空间较为充足。如上半年新增专项债券仅完成全年额度的27.7%左右，显著慢于前两年同期60%左右的进度水平（见图4）。另一方面，推动形成实物工作量，发挥财政稳增长作用。在2019年9月、2020年3月、2020年7月等经济稳增长压力较大时间窗口，政策曾多次强调要“尽早形成实物工作量”，以对冲经济下行压力。考虑到今年下半年出口和房地产投资动能趋弱，财政将加大“开前门”力度，推动形成实物工作量，以支持经济平稳增长。此外，会议指出“合理把握…债券发行进度”、“今年底明年初形成实物工作量”，都指向专项债发行节奏将相对均衡，三季度全部发行完的概率不高，实物工作量将对今年四季度和明年上半年经济形成积极支撑，与政策跨周期平滑经济波动的基调相契合。
二是地方投资聚焦“十四五”规划重大工程项目，助力财政政策提升效能。投资方向上，会议指出“加快推进‘十四五’规划重大工程项目建设”，表明地方投资将重点支持国家重大战略项目，聚焦符合十四五规划要求的绿色、科技、新基建等投资领域。预计受上半年重大投资项目审批后延影响（见图5），下半年“十四五”规划项目建设将加快启动。同时财政政策“提升效能”意味着未来财政发力将由“规模驱动”向“质量驱动”转变，发挥效能的关键在于能否助力经济高质量发展。如果地方聚焦投资“十四五”规划重大工程项目，对提升财政政策效能是有利的。
（三）货币政策：稳健取向不变，以我为主，汇率弹性加大
与4月份会议相比，本次会议维持货币政策“保持流动性合理充裕”表述不变，强调“助力中小企业和困难行业持续恢复”，表明未来货币政策稳健取向不变，结构性发力主；同时会议提出“要增强宏观政策自主性”，反映出在内外部均衡目标的权衡中，货币政策坚持“以我为主”，预计汇率弹性将加大。
一是稳健取向不变，结构性发力为主。下半年国内经济下行压力有所加大，但GDP两年平均增速或仍处于潜在增速水平附近，物价走势亦整体可控，货币政策将着眼于与新发展阶段相适应，保持稳健取向不变。总量上，上半年货币退潮已结束，下半年流动性将有所改善，不排除下半年继续降准的可能性，预计货币供应量和社会融资规模平稳增长，但由于去年基数较高原因，预计下半年名义GDP增速降幅较大，出现M2和社融增速高于名义经济增速的概率偏大；价格上，降息概率较低，十年期国债收益率持震荡概率偏大，央行将继续通过改革和金融让利，促进社会综合融资成本稳中有降；结构上，继续加大对薄弱环节的支持力度，近期实行的降准措施也主要用于支持中小微企业、劳动密集型行业尽快恢复，不排除继续降准可能，以对冲短期流动性压力和支持困难主体，同时对绿色发展和科技创新的支持也有望加码（见图6）。
二是政策以我为主，汇率波动弹性加大。年内中美货币政策周期将反向变化，全球将面临美联储收紧货币政策溢出效应的冲击，会议强调“要增强宏观政策自主性”，即货币政策以实现国内均衡和国内目标为主，面对外部冲击将充分发挥汇率的缓冲器作用，预计汇率保持基本稳定的同时，双向波动弹性加大。对于美联储货币收紧的节奏，预计呈现出“先慢后快”特征，6月份以来美联储已逐步收回部分紧急刺激政策，四季度释放讨论Taper信号概率偏大，Taper后收紧将提速，2023年左右启动加息（见图7）。
三、碳达峰碳中和：积极有序，先立后破
（一）从 “有序推进”到 “有序做好”
一是纠正运动式“减碳”。我国经济仍保持较快增速，能源消费需求仍强，如果实行运动式“减碳”，将影响原材料和能源供给，拖累生产生活，抬高企业运营成本，影响经济平稳运行。如2021年二季度我国高炉开工率仅61.5%，较过去三年平均水平低8.2个百分点（见图8），由此引发原材料和工业品价格上涨等问题，对相关产业冲击较大。会议指出要纠正运动式“减碳”，有望缓解能源供应不足，稳定工业生产。
二是先立后破。现阶段保障能源安全、稳定供应依然重要。在明显降低煤电、高耗能等传统产业碳排放比重前，需要加快发展清洁能源，提高其比重，先立后破，统筹好碳达峰、经济高质量发展和供给问题。
（二）“全国一盘棋”，加快出台碳达峰行动方案
一方面，要求尽快出台碳达峰行动方案。根据目前已公布的31省市政府工作报告，决定2021年制定碳达峰行动方案的省市有18个，“十四五”期间制定碳达峰行动方案的有13个（见图9）。因此，预计年内大部分省市将出台碳达峰行动方案，且方案将落实今年4月30日政治局第二十九次集体学习要求各级党委和政府要拿出抓铁有痕、踏石留印的劲头，明确时间表、路线图、施工图，方案中将有“一表两图”。此外,主要行业碳达峰方案制定也将提速，如电力、钢铁、有色金属、石化化工、建材、建筑、交通等主要高碳行业和领域的碳达峰实施方案也有望出来。
另一方面，在“全国一盘棋”整体规划下，各地区、行业将梯次实现碳达峰。当前我国各地区发展水平、资源禀赋、产业结构差异较大，各行业技术水平、发展需求、产业结构同样存在差异，碳达峰难度不一。因此既要考虑不同地区、不同行业之间的差异，科学合理规划碳达峰进程，避免简单“一刀切”，也要对各地区、行业一视同仁，在同一标准下严格执行碳减排工作，做到2030年在全国范围内整体实现碳达峰。根据现有行动方案或提案，具体达峰时间见呈现差异化特征，如北京、上海、江苏等发达地区预计在2025年实现碳达峰，发展较为成熟的钢铁、有色金属等行业在2025年实现碳达峰，均早于全国整体水平。
四、科技创新：从“尽快”到“加快”解决“卡脖子”难题
会议指出“要强化科技创新和产业链供应链韧性”，再次重申科技创新和科技自主的重要性。与去年12月份中央经济工作会议“实施好关键核心技术攻关工程，尽快解决一批‘卡脖子’问题”相比，此次会议表述变为“开展补链强链专项行动，加快解决‘卡脖子’难题”，从尽快解决到加快解决，任务的紧迫性、重要性和要求都明显提高，预计未来政策对基础研究、科技创新、产业链供应链韧性方面的支持力度将进一步加强。
一是解决“卡脖子”难题的紧迫性和重要性明显提升。一方面随着中美经济逐渐摆脱疫情影响，中美大国博弈面临加剧风险，补齐产业链供应链短板，即补上我国严重受制于人的产业环节和关键领域，增强我国产业自主发展能力的紧迫性明显提升。另一方面，今年以来我国以芯片为代表的高端制造业面临严重的供给矛盾，已严重影响相关行业的生产经营活动，解决芯片等“卡脖子”关键技术难题已经迫在眉睫。
二是基础研究和应用研究是解决“卡脖子”难题的重要抓手。国内产业链供应链的短板主要集中在“基础”和“关键核心”等重点领域，根本原因在于我国基础研究和应用研究跟不上。如1995年以来我国应用研究占研发支出的比重整体呈下降趋势，而基础研究比重虽然处于提升通道，但绝对水平仍远低于发达经济体水平（见图10-11）。因此，基础研究和应用研究领域将是未来政策攻坚的重点。
五、生育政策：首提完善“三育”政策配套
2020年第七次全国人口普查数据显示，国内人口形势已较为严峻：一是总人口增速低位继续放缓，总人口峰值或临近。如近十年全国总人口年均增速为0.53%，较2000-2010年年均增速0.57%下降0.04个百分点（见图12）；同时根据联合国2019年的预测，中性假设下，中国总人口峰值或在2031年左右，达到约14.64亿人。二是总和生育率偏低，面临陷入低生育率陷阱挑战。2020年我国育龄妇女总和生育率为1.3，低于全球主要经济体水平（见图13），也首次跌破国际上通认的1.5左右的“高度敏感警戒线”；根据“低生育率陷阱”的界定标准，即总和生育率低于1.5并持续一段时间，未来我国或仍面临掉入“陷阱”风险。
人口问题是国之大者，牵一发而动全身。面对国内严峻的人口形势，会议首次明确提出要落实“三孩”生育政策，完善生育、养育、教育“三育”政策配套。2021年7月20日，国务院发布《中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》（下称《决定》），也表明“三孩”生育政策已成为一项国家长期战略部署；同时考虑到养育成本的快速提高是当下人口生育面临的主要矛盾，居民普遍面临“生不起”、“养不起”担忧。《决定》同步推出“三育”等配套支持措施，要求将婚嫁、生育、养育、教育一体考虑，提出覆盖全生命周期的一揽子支持举措。预计未来国家将与时间赛跑，加快推出上述政策措施，推动释放生育政策潜力，具体方向上将重点聚焦于促进优生优育、扩大托育服务、减轻教育负担、完善生育休假与生育保险制度、加强税收住房等支持政策、保障女性就业合法权益等多个领域。
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