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（图片来源：视觉中国）
近年来，全球主要发达经济体持续处于低利率环境中，新兴经济体的借贷者倾向于进入国际市场借入外币融资，这使得货币错配问题加剧。货币错配需要“适度”，适当的货币错配有助于获取外部融资，促进投资和增长，而大规模的货币错配却会带来风险，造成严重的金融危机。
本文作者系盘古智库学术委员、中央财经大学金融学院教授谭小芬，中央财经大学金融学院博士生贾思源。文章来源于《金融评论》2022年第2期。
随着各国金融联系日益密切和国际资本流动规模不断上升，新兴市场国家普遍面临货币错配问题。货币错配是指国家或市场主体资产和负债币种不匹配，导致其净资产或净收入易受汇率影响的现象。近年来，全球主要发达经济体持续处于低利率环境中，新兴经济体的借贷者倾向于进入国际市场借入外币融资，这使得货币错配问题加剧。
早期文献对货币错配的根源进行了深入研究，研究者们从不同角度探讨了一国产生货币错配问题的根本原因。从供给侧看，一国金融市场不够发达、政府的过度借债及推迟调整倾向是货币错配的主要成因；从需求侧看，货币错配的形成主要是由固定汇率制下市场主体的避险动机不足导致的。近年来，新兴市场国家在经济和金融管理方面取得了显著进步，大多数陷入危机的国家已从钉住汇率制转向基本浮动汇率制，并采取了更为稳健的货币政策。多数国家的银行体系也更具弹性，普遍从高风险的银行短期融资转向了债券市场长期融资。按照经典理论，货币错配问题似乎已不再构成威胁，然而事实远非如此。2008年全球金融危机后，国际融资环境和流动性条件更加宽松，各国的贸易、金融往来和跨境资金流动也不断增强。在此背景下，新兴经济体不得不承受全球投资机构为规避货币错配风险抛售债券的压力，有时甚至在国际市场融资成本较低的诱惑下，主动借入过多的外币资金，哪怕这会带来更高的货币错配风险。
货币错配需要“适度”，适当的货币错配有助于获取外部融资，促进投资和增长，而大规模的货币错配却会带来风险，造成严重的金融危机。因此，对货币错配程度进行测度以决定监管时机尤为重要。货币错配的度量主要有三个层面：国家、部门、企业。国家层面的总量指标主要围绕“原罪”论展开，有一套互相批判、不断发展的指标体系，具体应用需要在理论性与实践性之间平衡；分部门指标，针对总量指标不能反映各部门之间不平衡的问题提出，在银行业中应用较广；企业层面的指标则常见于近年来的实证文献中，理论含义比较简单但实践中极具价值。
货币错配本质上是资产、负债币种的错配，通常易对外币资金依赖程度高、金融体系不发达的新兴市场经济体造成冲击。若企业存在货币错配，汇率波动会通过影响企业的资产负债价值影响其投融资决策，进而影响整个实体经济；若银行存在货币错配，本币贬值会导致其净值下降，使得银行信贷收缩、遭遇挤兑危机，最终引发银行业危机。此外，企业的货币错配风险也会通过信贷关系转化为银行的信贷风险，进一步冲击金融稳定。当这种风险积累到一定程度，必然会引发金融体系的崩溃，诱使金融危机爆发。
由于货币错配对实体经济和金融体系造成的负向冲击，政策制定者对利率、汇率的调控会受到更多限制，这使得货币稳定更加难以保障。货币错配不仅会影响国内政策的传导，还会放大外部冲击的影响，使政策独立性受限。当前，随着国际资本流动规模的上升和贸易、金融一体化程度增加，世界各国的资本流动、信贷创造、资产价格等呈现周期性的共同波动趋势。在这样的背景下，经济主体货币错配导致的资产负债表效应会放大发达国家货币政策对新兴经济体内部经济的冲击，即使允许汇率浮动也难以保持一国货币政策独立。当前，新兴市场国家的外债矛盾已经从难以偿付导致的流动性紧缩转变为国际市场上流动性冲击的困扰，货币错配也从一国的政策难题上升到世界金融一体化趋势下各国不可避免的矛盾，各国应当从更加开放、多元的视角看待这一问题，在从开放的全球融资市场获益的同时也要警惕外部冲击被放大的风险。■
文章来源于《金融评论》2022年第2期
图文编辑：丁一
