（报告出品方/分析师：华鑫证券研究 谭倩）
4月社融出现断崖式下滑，主要是疫情的短期扰动，根源是内需不足。特别是在经济下行的背景下，有效融资需求明显萎缩，新增人民币贷款仅为去年同期的44%，宽信用道阻且艰。
4月社融出现断崖式下滑，主要是疫情的短期扰动，根源是内需不足。特别是在经济下行的背景下，有效融资需求明显萎缩，新增人民币贷款仅为去年同期的44%，宽信用道阻且艰。市场早已对4月社融的数据有悲观预期，4月社会融资规模增量为9102亿元，同比少增9468亿元，居民信贷和企业信贷在疫情的打击下从3月份的春光乍现又一次进入寒冬。M2增速再度上了10%的台阶，剪刀差再次扩大，反映企业信心的进一步减弱。而从社融-M1也由正转负，来到了-0.3%，显示出融资需求不足，宽信用的路径仍待进一步打通。
1、 居民信贷持续低迷，房产销售难言反转
居民信贷方面，4月份居民信贷减少2170亿元，疫情的延续和收入的不确定性导致居民依然没有消费的意愿。其中居民短期贷款减少1565亿元，同比减少1930亿元，中长期贷款减少605亿元，同比减少5523亿元，为有数据以来最低。居民加速去杠杆，提前还房贷讨论度提升。从30大中城市交易数据来看，稳地产成效不佳，没有反转。4月份的30城销售数据仅有768.79万平方米，同比下滑超过6成。从五月份的数据来看，30大中城市销售面积在1-8号日均销售20.7平米，而按照这个速度五月份总销售面积也不会超过650万平方米，房地产销售端仍在继续探底。
从政策的角度来说，429中央政治局会议从三个方面继续支持房地产市场的发展：支持刚性和改善性住房需求，支持各地从实际出发完善房地产政策，优化商品预售资金管理。央行也在一季度的货币政策执行报告中再次提及政治局会议对于房地产的两个“支持”，从两个维护到两个支持，房地产市场开始步入到政策密集期，多地开始出台相关楼市放松政策：长沙出台“房子出租，则可以核减住房套数”的措施来解绑限购，常州将限售日期从4年下调至两年等。但从政策出台到真正的市场底部我们还需要等待一段时间，预计能在三季度看到房地产销售数据的回转。
图表 1：居民中长期贷款再次低迷
图表 2：30 大中城市商品房成交面积继续下滑（万平方米）
2、 企业融资疲软信心不足，等待后续复工复产
4月企业短期贷款和票据同比多增，中长期少增的信贷结构凸显出了企业经营困难，信心不足的困境。4月份企业信贷新增5784亿元，同比少增1768亿元。4月份企业信贷数据主要的拖累项来自中长期贷款：4月份企业中长期贷款新增2652亿元，同比少增3953亿元。而4月份票据融资新增5148亿元，同比多增2437亿元，是自2019年二月以来的最高值；企业短期贷款减少1948亿元，同比少减199亿元。上海为中心的长三角地区作为全国汽车产业链中重要的一环，持续的疫情和物流运输的受堵给汽车企业的日常生产带来了扰动。
从出口数据来看，4月份中国出口数据较3月份急落，订单的减少更加使的企业没有扩张生产，融资借贷的需求，这点我们从PMI数据中也能窥得一二，4月份新订单PMI指数42.6%，连续三个月下滑；而代表中小企业的财新PMI指数来到了46%，中小企业生存困境愈发艰难。从货币数据来看，4月份M1同比增速5.1%，M2同比增速10.5%。，M2-M1的剪刀差继续扩大，显示实体经济信心不足。而社融-M2也由正转负，来到了-0.3%的低值，显示市场融资需求的疲弱。主要因为长期封控政策下，居民企业信心不足导致融资需求疲软。目前上海单日新增确诊大幅下行，多区域实现社会面清零，复工复产政策正在逐步推进中，部分重点行业企业也在管控下逐步复工。总体而言复工复产情况仍受制于产业链协同复产，运输端受阻导致企业原材料供应、生产交付较为困难，全面复产复工仍待进一步推动。
图表 4：出口滑落，企业 PMI 维持在荣枯线下
图表 5：社融-M2 转负，M2-M1 剪刀差扩大
3、 政府债券持续支撑，关注基建投资机会
政府债券同比多增173亿元，较上月3943亿元的同比多增明显回落，较前几个月的放量出现阶段性下滑。专项债的提前发力是今年财政的特点，2022年前四个月，地方政府新增专项债1.35万亿元，比去年同期增加1.12万亿元。考虑到财政部要求在6月底之前发完剩余的2.25万亿元专项债，5月和6月的政府债券发行将有明显的回升，政府债券将继续对后续的社融形成支撑，预计每月将有近万亿的专项债规模。基建依旧是今年稳增长的主要发力点，2022年一季度基础设施建设投资同比增长8.5%，显著高于去年同期。电力、水利及生态环境增速为突出，规模占优的还是综合交通、市政项目等传统基建项目。
4、 一样的疫情，不一样的挑战
为什么2020年2月时中国经济能快速地从疫情中走出来？当前的局面很像2020年2月份社疫情最严重的时期，但也有几点不同：
一，当前毒株传播性更强，多地爆发导致疫情的影响面和持续时间更长。
二，2020年疫情之后居民中长期贷款出现了快速的回升，在2020年3月份时，居民的中长期和短期贷款均开始同比多增，并在随后的几个月出现了同比多增的高值（6-9月）。而在房地产两端三红线之后，这次的居民中长期贷款丧失了快速恢复的动力，居民中长期贷款更是连续多月出现同比少增。当前各地已经开始出因地制宜出台房地产相关松绑政策，但居民的中长期信贷恢复仍需要时间。
三，企业融资来看，2020年2月份疫情中国率先走出来，成为了世界工厂。制造业生产扩张意愿强，所以我们能看到2020年2月份后企业中长期贷款连续多月的多增，企业短期贷款出现了连续少增的态势。而在出口替代效应减弱后，出口订单数回落，叠加疫情影响国内订单，企业没有扩张生产的意愿，企业信贷结构开始反转，出现了中长期信贷同比少增，而短期贷款同比多增的局面。
四，从融资属性来看，2020年2月后我们看到了自发性融资和政策性融资的触底回升双双走高，带动了整体社融的回暖。而自发性融资在2021年6月份开始与政策性融资出现背离，即使政府性融资已经到达了2020年2月份相当的位置，但仍然是独木难支，难以扭转预期：4月份政策性融资新增10591亿元，同比多增2664亿元，而自发性融资4月新增仅482亿元，同比少增11406亿元。
综上四点考虑，目前社融更多的还是探底，自发性融资的修复道阻且长，本轮宽信用难度依然较大。
5、 打通信用，扭转预期，LPR调整可期
随着疫情拐点的确认，政策着力于疏通信用通道，5月LPR调降和专项债发行提速可期，社融与信贷有望修复回升。从货币政策来看，央行在一季度货币政策报告中已明确提出了“支持实体”的下一阶段货币政策主基调，加大结构性货币政策力度。再加上存款利率市场化改革后，“4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率下调了10bp”，成本端下行，5月LPR调降空间打开。从财政政策来看，还有2.25万亿元的专项债要在5月和6月加速发行。再加上疫情逐步好转，稳增长政策提速加力，5月融资需求有望修复回升。
图表 9：4 月社融数据一览
6、 风险提示
（1）疫情持续时间超预期（2）复工复产进程受阻（3）国内通胀加速上行
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精选报告来源：远瞻智库
