张继强 S0570518110002 研究员
仇文竹 S0570521050002 研究员
吴宇航 S0570521090004 研究员
报告发布时间：2022年06月10日
摘 要
报告核心观点
银行自营资金投资债券实质上可看作解决多约束条件下的最优化问题，其目标是使银行的自营资金获得长期稳定的较高收益，而目标的实现面临着严苛的内外部约束条件。在多重约束条件下，银行自营投债倾向明显。从债券品种来看，偏好利率债，信用债配置占比低，较少配置银行永续债和二级资本债。从账户的选择来看，较多债券放在配置户，较少的债券放在交易户。从久期选择来看，更加偏好中短久期债券和同业存单。此外值得一提的是，不同性质的银行、银行的不同部门特点各异，面对个性化的需求，配债行为也呈现多样化差异。
银行自营投债的目标
传统商业银行经营管理遵循“安全性、流动性、效益性”三大原则，相较于信贷资产，银行自营债券投资更多发挥安全性和流动性作用。叠加银行自营资金因负债经营、监管严格等因素承担风险的能力和意愿不足，其投债配置目标则是追求长期稳定的较高收益。为达到此目标，银行自营常用适度加杠杆、信用下沉和久期管理三种方法。其中，杠杆空间有限、信用策略下沉难以实施，久期管理成为重点工具，在收益率高位时，通过拉长久期提高收益；在收益率低位时，通过降低久期来减少利率风险。
银行自营投债的约束条件
银行自营投资债券面临内、外约束，约束条件从多方面影响银行自营投资偏好。外部约束包括各类监管约束，如投资范围、资本监管、流动性监管、IFRS9要求和MPA考核，为满足外部约束要求，银行自营投资更倾向于配置流动性较强债券，如利率债和信用债，也会偏好资本占用少的资产，如国债、地方债等。内部约束则包括资产负债管理、内部资金转移体系（FTP）、“被动配置”、内部考核和激励、国家政策考量，在此条件下，银行自营债券投资呈现逆周期特点，并紧跟政策导向。
目标与约束条件作用下银行的配债行为分析
上述目标和约束导致银行自营债券配置行为有迹可循。从投资品种分布看，银行自营债券配置以利率债为主、信用债占比较低。从投资期限分布看，银行自营投资以持有到期为主，具有低杠杆、短久期特点。更进一步，上述配债行为具有异质性。大型商业银行持有地方债比例更高，农商行同业存单占比显著高于其他行，而城商行则更多持有信用债。此外，国有大型商业银行的久期结构也与市场存量债券的久期结构较为一致，主要以5年以内为主。除银行自有资金直接投债外，委外间接投债因其免税和部分政策优势，一度成为中小银行的投债选择。
银行自营投债的差异
对于不同性质的银行，甚至是同一银行的不同部门，银行自营投债决策都具有差异。如银行内部负责自营投债的金融市场部和资产负债部，相较于符合上述分析逻辑的金融市场部，资产负债部则表现另类，带有明显配置盘的色彩，以必须管理好流动性而非以追求高收益为目的、尽量不承担利率风险、几乎不做资本占用为目标，该导向使得资产负债部主要配置短久期利率债和同业存单。再者，不同性质的银行因监管要求、资金成本和考核激励、投资能力有所不同也表现出不同的配债行为，如国有大行的风控更加严格，债券投资更考虑安全和流动性要求，城商行相比其他银行会更加考虑效益。
风险提示：国内疫情反复风险，美联储加息节奏存在不确定性。
一、银行自营资金投资债券的逻辑一个最优化问题
从传统商业银行经营管理的角度来看，商业银行自营资金投资债券面临多重约束，需要兼顾“安全性、流动性、效益性”等多重目标。从安全性来讲，银行自营买债执行与信贷相同甚至更高的信用风险审查标准；从流动性来讲，银行自营的债券投资作为高流动性资产，是管理行内流动性的重要工具；从效益性来讲，在满足安全和流动性之后，银行自营资金也会有收入或盈利等压力，会根据不同账户（交易户、配置户）的特点尽可能高的获取收益，而这需要对宏观环境、债券市场、账户特点的全方位判断。由于债券投资还承担了更高安全性和流动性的责任，与信贷资产相比，债券的收益性一般较低。
进一步来看，银行自营资金投资债券实质上可看作解决多约束条件下的最优化问题，目标是使银行的自营资金获得长期的稳定的较高的收益，约束条件包含各类外部约束和内部约束，外部约束包括各类监管约束，如投资范围、资本监管、流动性监管、IFRS9要求和MPA考核，内部约束包括业务定位、风险偏好、投资策略、投资能力和内部激励等。关于目标和约束条件，我们将逐一展开讲解。
银行自营资金投债的目标
对组合进行管理，首先应明确投资目标。银行自营的资金多来源于负债，因此银行自营资金的投资受到很严格的监管，对风险的承受能力和意愿都偏弱。因此，概括来讲，银行自营资金进行债券投资的目标是获得长期稳定的较高的收益。不过需要指出的是，银行配债也可以分为配置盘和交易盘两部分，两者的目标、操作思路有所不同。银行配置盘规模较大，是银行自营主流操作模式，一般利率越高越买，而银行自营交易盘规模相对较小，通过把握利率的每个波段获取超额收益。一般而言，某些城农商行的自营交易盘占比相对较高。
银行自营做债券投资如何获得较高的收益？从债券投资提高收益的三板斧来看，加杠杆、信用下沉和久期管理，仅久期管理是银行自营常用的工具。具体来说：
1）银行自营投资适时、适度加杠杆
如前文所讲，银行自营的资金多来源于负债，已经有较高的经营杠杆，因此在自营投资业务的经营过程中，一般会更为慎重的根据市场判断和业绩压力加杠杆。一般而言，国内大中型银行（小银行有例外）的债券自营投资业务杠杆力度有限，这一点与券商和基金的主流操作方式不同。但不能说银行自营投资不加杠杆，一方面，银行自营资金往往有ftp（内部转移定价）和收入压力，杠杆操作也是完成业绩目标的重要手段；另一方面，当自营资金委外给外部公募、券商资管等机构做投资管理时，外部机构往往高杠杆操作，因此银行自营资金一般会通过委外间接加杠杆。
2）银行自营不轻易做信用下沉
银行自营的债券投资以利率债为主，主要原因是，一是在考虑风险资本占用和税收之后，银行投资信用债的性价比不如利率债；二是银行投资信用债需要符合本行信贷授信要求，甚至要更严格，符合投资条件的信用债主体数目比较有限；三是为了满足流动性监管指标，银行业不得不持有大量的利率债。因此，银行自营投债很少投资信用债，更是不愿做信用下沉。不过这一点也因机构而异，城商行等中小行为了满足业绩考核，需要做一定信用下沉才能满足收益的要求，因此与大行相比，城商行信用下沉策略相对较多，但整体来讲，信用下沉不是银行自营投债的主流策略。退一步讲，由于激励机制的不足，对相关投资经理而言，通过信用下沉博取收益的风险、收益明显不对称。
3）久期管理是重点，但往往也面临约束。
由于信用下沉策略难以实施，杠杆空间有限，久期管理是银行为数不多的可以灵活使用的工具。在收益率高位时，通过拉长久期提高收益；在收益率低位时，通过降低久期来减少利率风险。具体的，对收益率高低的判断和后续的走势，可参考2019年11月20日发布的《为债十五载经验与心得》一文中债券市场投资框架，从“五碗面”加以判断。
其他的提高自营债券投资收益的策略，会根据当时的市场情况具体确定。例如，由税收利差、债券后续供给等情况，决定投资时点的利率债品种，国债、国开债、又或是地方政府债等。
4）使用衍生工具做账户管理
银行机构还会使用IRS等衍生工具进行账户管理，主要是进行对冲操作。由于银行自营债券投资体量大，当利率快速上行时，自营账户或出现较大亏损，因此银行可以通过合理运用衍生工具进行对冲操作，锁定利率风险，锁住利差。当然，对于某些银行，如股份制银行，若核算系统和风控可以支持，也会通过衍生工具制定多策略方案，为组合增厚收益，但是这种操作策略在现在的银行自营来看，还非常少见。
银行自营资金投债的约束条件
与其他机构进行债券投资相比，银行自营资金投债面临更多约束条件。具体的约束条件包含各类外部约束和内部约束，外部约束包括各类监管约束，如投资范围、资本监管、流动性监管、IFRS9要求和MPA考核，内部约束则包括资产负债管理、内部资金转移体系（FTP）、“被动配置”、内部考核和激励、国家政策考量。
外部约束
1）《商业银行法》约定银行投资范围
《商业银行法》对银行自营投资债券的范围进行了约束。银行一般不能做股权投资，银行自营只能去投资债券或其他固收产品。具体来看，银行投资的固收类产品包括非标、信贷、广义基金（如基金、券商资管）、债券。本文只讨论自营资金投资债券，其他固收类产品投资不予讨论。
2）资本监管：巴塞尔协议
为约束银行无限制的信用扩张，监管对银行的杠杆进行了明确的限制，也就是以资本充足率为核心的巴塞尔协议的要求。
2013年起，中国版“巴塞尔协议III”《商业银行资本管理办法（试行）》开始实施。在此监管框架下，商业银行总资本包括核心一级资本、其他一级资本以及二级资本。简单来说，商业银行核心一级资本主要指权益资本，核心形式是普通股和留存收益；其他一级资本，无到期日，无利率跳升机制，必须含有减记或转股条款，实际中主要是优先股和永续债；二级资本，原始期限不低于5年，无利率跳升机制，必须含有减记或转股条款，实际中主要为附减记/转股条款的二级资本债。具体可参考下表。
在权重法下，对各类债券的风险权重规定如下:
1）银行投资国债、证金债以及中央政府投资的AMC为收购国有银行不良贷款而发行的债券风险权重为0，不过中央政府投资的AMC的其它债权的风险权重为100%。
2）地方债风险权重为20%。
3）对我国其它商业银行债权的风险权重为25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为20%。这就意味着期限三个月以内的同业存单所占风险权重低于三个月以上的同业存单。
4）商业银行对我国其它商业银行的次级债权（未扣除部分）的风险权重为100%。例如银行投资二级资本债，所占风险权重为100%。
5）对其他金融机构债权、对一般企业债权的风险权重为100%。
对于近期发展较快的银行永续债来说，若银行永续债计入权益，则按照250%计风险占用，若计入债权，则按照100%计风险占用。目前银行多将投资的银行永续债计入债权，以达到减少资本占用的目的。不过银行投资银行永续债消耗较多资本，因此银行一般不用自营资金投资银行永续债。
商业银行应满足资本充足率要求，核心一级资本充足率不低于5%，一级资本充足率不低于6%，资本充足率不低于8%。此外还有储备资本、逆周期资本（目前为0）以及系统重要性银行附加资本要求。 由于银行补充资本比较麻烦，因此在银行资本规模一定的前提下，银行需要对存量的资本做合理的分配。在做自营投资时，银行会关心每笔持仓对资本的耗用，做到尽量节约银行资本，将宝贵的资本多留给银行的信贷业务。 3）流动性监管 银行债券投资存在较大的资金错配。银行资金来源主要有银行的资本、客户存款和同业融资三类，其中后两者占比高。客户存款和同业融资的期限较短，一般在一年以内。银行的资金去向主要是两块，一块是信贷资产，贷款期限一般较长，流动性差，第二块就是债券投资。因此，对于银行来讲，债券投资承担着非常重要的流动性调节的作用，除了需要满足银行可能的流动性要求（客户走款、资产投放等），还需要满足各项监管流动性指标的要求。可以说，保障银行的流动性安全是银行自营债券组合投资的优先考量。 目前监管对银行流动性的考核指标主要包括，流动性覆盖率（LCR）、流动性比例（LR）、优质流动性资产充足率（HQLAAR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性匹配率（LMR）。涉及的监管文件为2018年7月1日开始施行的《商业银行流动性风险管理办法》。 LCR考核是银行最为关注的流动性考核之一，LCR旨在确保商业银行具有充足的合格优质流动性资产，能够在银行监管机构规定的流动性压力情景下，通过变现这些资产满足未来至少30天的流动性需求。LCR的分子是优质流动性资产（HQLA）。需要注意的是，同业存单和商业银行债不计入HQLA，因为不属于非金融公司债。LCR的分母是未来30天的现金净流出=未来30天现金流出-未来30天现金流入。 LCR指标对银行自营投资的影响有哪些？为改善LCR指标，银行自营投资的优先级是：利率债>较高资质的的信用债>较低资质的信用债>同业存单/商业银行债，因为同业存单和商业银行债都不计入HQLA，无法改善LCR指标。 4）MPA考核 央行MPA考核从2016年起开始实施，MPA考察资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等在内的7大方面，涵盖了14个指标。MPA的评估对象是各银行业金融机构，按月监测、季末评估，按照一系列打分最后分为ABC三挡并实施激励约束措施。MPA考核中最重要的是宏观审慎资本充足率与广义信贷的考核。具体的MPA指标体系及考核标准可参考下表。 MPA考核中，对银行自营债券投资有影响的指标主要有资本充足率、杠杆率、广义信贷增速、同业负债考核（包含同业存单）、流动性覆盖率、净稳定资金比例，其中资本充足率、同业负债考核以及流动性覆盖率影响较大。 银行需要在MPA考核奖惩与其对效益、规模及增速的追求中间做出平衡。如果MPA考核执行较为严格或加大奖惩机制，那么商业银行要么补充资本、要么放缓广义信贷的增速。这样的情况下，MPA考核对广义信贷增速、商业银行资产扩张会有较大的影响。同时，在资本充足率的约束下，也会促使商业银行在资产选择上更加倾向于资本占用少的资产，如国债、地方债、铁道债、ABS、同业存单等。 5）IFRS9账户最新分类要求 银行自营还需要考虑每项投资对财务报表的影响。2018年之后，国际会计准则委员会发布了IFRS9，银行开始陆续采用该新准则，到现在，几乎所有上市银行都已经采用这一新的会计分类方法。在新的IFRS9会计准则下，银行将金融资产重新划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVPL）”、“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）”以及“以摊余成本计量的金融资产（AMC）”三个科目。不同账户分类导致投资计入损益还是资本公积有差异，也会对交易的频率产生限制。 在新的IFRS9会计准则下，对金融资产的分类更加明确，操作空间更小，更多资产会被分类到FVTPL科目。新会计准则下，只有满足合同现金流测试并且满足一定业务模式后，金融资产才有可能被归类为AC或者FVOCI，其余均被列为FVTPL。在这种情况下，仅有标准债券、ABS优先级、底层资产为单一债权资产且稳定付息的信托产品及资管计划可以满足要求，而此前被归为“可供出售金融资产”或“应收账款”的公募基金、理财产品、ABS劣后级、永续债、部分股权类资产、部分票据、部分信托和资管计划均无法满足合同现金流测试，均需要被归为FVTPL。在这种情况下，银行很难通过将资产计入贷款和应收账款以及可供出售金融资产等科目，以隐藏底层资产的损益情况。 在新准则下，资产减值损失计提由过去的“已发生的损失”扩大至“预期损失”，在这一安排下，损失的计提时间提前。银行采用三阶段模型计提减值准备，金融工具基于信用风险是否显著增加划分为三个阶段（“金融资产初始确认”、“信用风险显著增加”、“发生客观减值证据”这三个阶段），第一个阶段计提12个月以内的预期信用损失，第二三阶段，计提整个存续期的预期信用损失。减值损失的计提范围也有所扩大，新准则下以FVOCI和AC计量的所有金融资产都纳入减值损失的计提范围。 新准则实施后，银行资产中FVTPL类金融资产的占比显著提升，其公允价值变动计入当期损益，银行利润波动性增大，此外，减值损失计提范围扩大，计提提前，短期内减值损失计提金额上升，影响当期利润。这导致银行对减少利润波动和预期损失计提的报表管理的诉求有所增加。 报表管理的诉求对银行自营投债将造成限制。银行投资利率债的占比提升，投资长久期债券占比下降，投资信用债尤其是低等级信用债的占比下降，这主要考虑到减少计入FVTPL资产的利润波动以及减少计提减值损失；银行自营投资外部基金或者专户大部分按照FVTPL计价，少部分封闭型的摊余成本法债基可按照摊余成本计价，因此银行对摊余成本计价的产品需求上升，对非摊余成本法债基的需求可能下降；银行投资永续债会受到限制，永续债计入FVTPL，影响利润波动，而且银行投资他行永续债，满足权益工具认定，面临着资本占用问题，且票据互换工具无法降低资本占用。 内部约束 1）自营投债面临资产负债管理的约束 在很多比较成熟的银行中，一般会由高层、各业务部门的领导以及风控合规等人员组成决策委员会，对银行资产负债表的结构以及未来发展方向等问题，做出战略性的展望和要求。 决策确定下来之后，再由资产负债部执行。为做好工作，资产负债部要对业务部门进行管控：一是，保证业务消耗最少的资本金，节省银行资本金的占用；二是，日常需要监测行内流动性风险，满足银行经营的流动性要求以及监管对流动性的要求；三是，对于宏观经济或者未来的利率变动做一些前瞻性动作，通过调整资产负债的机构，调整DV01暴露等方式，管控利率风险；四是，按照决策委员会的大方向规划，做好终端管理，统筹全行每个资产负债品种的期限、利率、规模等具体事项，以完成行内制定的目标。 2）FTP，银行内部资金转移体系 资产负债部门还会担当司库职责，进行FTP核算。FTP全称是内部资金转移体系，它实际上是司库行使职能的一个非常重要的管理工具。FTP影响到商业银行的流动性风险管理、利率风险管理、内部考核等方方面面。 FTP对于商业银行来说，属于记账和管理的层面，并不发生实际的资金流动。司库在银行内相当于一个虚拟的计价中心，对行内的资产和负债进行统一的核算管理，全行每一笔资金都按照一个虚拟的价格转移到资金中心，同时，当需要运用资金时，再从资金中心以一定的价格使用资金。这一些资金的内部转移价格体系，就是FTP。 FTP对于商业银行内部管理的意义主要有几个方面。一是，总行通过FTP将利率波动的风险从业务经营单位剥离，集中到司库来进行统一管理，可以由总行集中管理利率风险；二是，公平绩效考核，不同业务对应着不同的FTP利差，这样就有了业绩考核的基础（但也存在扯皮问题，FTP定价的合理性是关键）；三是，银行通过不同产品差异化的FTP，有效传达全行资产负债管理的一些引导，引导银行资源流向战略方向和鼓励发展的业务上去；四是，FTP可以有效引导产品报价，作为商业银行内部的资金使用成本，通过成本加点，以确定合理的对客业务的报价。 不过要说明的一点是，FTP还是最近几年开始普及的，因此在不同银行推行的程度不同，不同银行对FTP定价的敏感度也不同。大行和股份制银行的FTP做得比较好，对FTP的价格敏感度较高，因此利用FTP做指挥棒的效果较好，比如将FTP存款价格定高一些，在短时间内就能获得更多存款。但是对于大部分中小行而言，对公服务、客户关系、冲规模等仍然是放在更重要的位置，较难摆脱人为干预和主观性，故而对FTP敏感度较差。 银行自营投资债券面临的FTP基准收益率曲线是以货币市场或者债券市场的收益率曲线（短期如回购利率，中期如同业存单利率，长期如债券市场利率）为基础，选择相应不同期限的市场价格来构建整个曲线，反映了银行在市场上相应期限的实际融资成本。具体来讲，其价格由几个因素决定：一是市场资金面的影响；二是银行本身的信用资质，因为这会影响其在市场上大批量获取资金的成本和运用资金的价格；三是银行自身资产负债管理的点差，对于流动性缺口每家银行管理的情况不同，而且还要满足监管的一些要求。 此外，FTP还会加入一些调节项。 一是，存款准备金的调节项，由于存准的利率太低，无法覆盖资金成本，对于银行来讲是一笔没有运用上的资金，银行根据自身情况来还原这部分成本是由哪个部门承担。 二是，流动性的调节项，通常体现在需要重定价的产品中，如三年到期、每年重定价的一笔贷款，一开始可能是按照一年期的市场利率进行定价来规避利率风险的，但是由于一年之后需要贷款重定价时，银行的融资成本可能会发生变化，因此一年后银行再融资的成本会比基准曲线更高或更低，这些因素都要纳入定价考量的范围，这个因子就是流动性的调整项。 三是，利率风险的调整项，这方面是指银行通过对未来利率走势形成分析判断，然后对于行内资负结构重新定价的调节，对于缺口或者新增业务进行引导来规避利率风险可能带来的损失。 四是，政策性调整项，对于银行鼓励或者限制做的业务，银行会在正常FTP定价上加点或者减点，以体现引导或者限制业务发展的态度。 对于FTP敏感性银行而言，FTP对银行自营投债会产生什么影响？FTP作为银行自营投资债券面临的资金成本，资金成本较低的银行能够通过利率债为主的标准账户获得可观的利差，但是资金成本较高的银行，如城商行，需要寻求其他提高收益的途径，如配置较多的资管类产品来外部加杠杆和提高收益，甚至做信用下沉买收益较高的信用债。 3）自营投债额度多为 “被动配置” 银行最主要的业务仍是信贷投放，因此在银行资产配置过程中，信贷类资产的投放占据核心地位。而且，一般每年的年初董事会会确定配债的额度，年内不会做大的调整。 若简化商业银行的资产配置活动，将资产看作信贷和债券两类，则债券一般是银行在满足信贷增长目标后的配置选择。很少有银行会主动提高债券的配置比例，只有在信贷增长乏力的情况下，银行配债的比例才会被动提高。这也非常容易理解，信贷类资产由于自身流动性较差，其收益往往高于债券，此外，银行往往通过贷款维系客户，有助于拉动对公负债的增长。 由于自营债券投资多是被动配置，因此自营的债券配置的额度具有逆周期性的特点。何谓逆周期性？在利率高位时，银行优先配置信贷资产，减少债券资产的配置比例，在利率低位时，银行投放贷款的性价比降低，而且贷款上量难度加大，因此银行减少了信贷的配置，债券的配置则被动增加。因此银行自营资金配置债券，往往在利率低时配债额度增加，在利率高时配债额度减少。 4）内部考核和激励 内部激励机制相对灵活会促进中小银行在资产规模上的扩张，以及信用债投资的下沉；风控相对较严格的大型银行配置特征较强，利率债新增更多。有趣的是，银行自营资金每年的考核任务都会惯性提升且与市场状况无关，这就导致了在牛市当中，银行自营可能会主动控制盈利水平，以免加大下一年的业绩考核任务。 5）国家政策考量 银行投债比较会考虑国家政策的导向，如支持地方金融，则会更多投资地方债；再如，目前国家政策支持绿色债券的发展，银行则会多投资一些绿色债券。 二、目标与约束条件作用下银行的配债行为分析 银行自营的配债行为也符合之前所讲的各类约束，例如银行自营投债以持有至到期为主，通常低杠杆操作，从银行持债品种来看，商业银行持仓债券以利率债为主、信用债配置比例较低，等等。 银行自营投资品种分布 商业银行是债券市场最主要的投资者，其债券持仓结构一定程度上反映了债券市场整体的持有结构，而对于不同类型的商业银行，其自营投资债券的种类也有一些差异。 银行自营债券配置以利率债为主，信用债占比较低 从商业银行债券投资的品种结构来看，商业银行持仓债券以利率债为主、信用债配置比例较低。2022年3月末，中债登和上清所托管的主要债券品种中，国债、政金债、地方债的占比分别为18.70%、16.71%和26.53%，信用债占比约为11.61%。2022年3月末，在商业银行的债券持仓中，利率债占比超过80%，信用债占比仅5%。从债券投资在总资产中的占比来看，国有大型银行债券投资在总资产中的占比较为稳定，其他类型银行债券投资在总资产中占比近年来有所提升。以2021年1月份数据为例（该数据已停更），全国性银行债券配置中超一半为地方债，国债、政金债占比合计39.63%左右；在城商行、农商行的债券配置中地方债占比相对较低，政金债占比相对较高；农商行对同业存单的配置比例较高，存单在其债券配置中占比接近30%，农商行是仅次于广义基金的第二大存单投资群体。 银行偏好利率债的原因主要有两点：一是银行作为经营信用的企业，期限错配大，流动性安全至关重要。为了满足流动性监管指标，银行也必须持有大量的利率债。二是利率债对资本占用更少，投资利率债可以腾出更多资本金用于信贷投放。信用债方面，在满足流动性要求的基础上，信用债投资主要用于拉高组合收益。而大多数银行入库资质都相当严格，基本不愿承担任何信用风险，通常对于税前考核压力比较大、信贷资源不够充足的中小银行，信用债投资占比会略高。值得注意的是，对于大多数银行，在考虑税收和资本等因素以后，信用债的收益率甚至不如国债与资管类产品，因此银行整体对信用债投资比例非常低。 不同类型银行债券配置方面存在一些差异 不同银行债券投资结构有差异。第一，大行持有地方债占比更高，约占投资债券的一半左右，城商行与农商行地方债投资占比较低。大行持有绝大多数地方债的原因，一方面地方分支行需要地方债配套财政存款。另一方面，地方债性价比尚可。第二，农商行同业存单占比显著高于其他银行，主要原因在于其信贷项目的竞争力相较大行偏弱，存单税前收益率高于国债等。第三，城商行持有信用债占比较高。与其他银行相比，城商行债券投资的风险偏好较高，主要是因为在资金成本较高的约束下，城商行在一定程度上通过信用下沉来提高收益。 在银行的债券配置中，同业存单是商业银行的重要负债来源，也是一种短期流动性管理资产。对银行尤其是中小银行而言，同业存单的出现让他们突破地域限制、突破监管限制，扩张规模成为了可能，大量中小银行和股份行在2014-2016年放量发行同业存单， 造成同业存单规模快速上涨。但2017年金融严监管，央行和银保监会补上了对同业存单的监管“真空”，将同业存单纳入至同业负债口径，从此银行利用同业存单扩张规模受到制约，中小银行和股份行的存续规模逐渐见顶并稳定下来。在投资端，农商行是银行存单的主要需求群体，主要原因在于其信贷项目的竞争力相较大行偏弱，存单税前收益率高于国债等。 二级资本债、永续债较少投资，主要源于资本占用高、计入FVTPL账户。2020年之前，银行永续债和资本债等多数互持，但永续债认定规则出现变化后，银行投资永续债将更加谨慎。从发行人方面考虑，由于永续债认定为权益工具的条件更为严格，若被认定为金融负债将无法改善发行人报表杠杆率；对投资人而言，永续债的分类主要影响报表利润波动，认定为债务工具可能由于无法通过SPPI测试被动计入FVTPL，估值波动较大。商业银行投资他行的永续债，满足权益工具认定，仍然面临资本占用问题，票据互换工具无法降低资本占用。 银行也通过委外间接投债 与直接投资债券相比委外性价比可能更高，例如公募债基免税优势，摊余成本债基规避净值波动。由于公募基金可以免征利息税和资本利得税，考虑到资本占用和税收之后，单纯投资信用债的性价比其实不如委外投资。除了免税之外，部分政策优势也对公募产品开出“绿灯”，例如2018-2020年，资管新规下发之后，摊余成本法债基以其估值稳定、杠杆率更高、免税效应等优势获得银行青睐。大量承接了银行对传统短期理财产品和非标的替代需求。2019年底和2020年下半年是两波摊余成本法债基成立高峰，截至2020年末，摊余成本法债基的规模已经达到9800亿。2015-2016年，同业存单-委外投资一度成为中小银行扩张规模的利器，也导致广义基金规模大幅扩容。 银行投资期限分布 银行自营投资以持有到期为主，具有低杠杆、短久期特点。银行自营投资在绝对规模上具有较大的体量，在操作方式上体现出长期配置资金寻求长期稳定回报的特点，总体以买入持有为主，并基于对周期的判断进行资产结构调整，但交易频率明显低于交易性资金。此外，银行是货币市场上的主要融出方，自营投资业务一般不会再通过融入资金的方式加杠杆。由于资金来源于负债，银行的投资会受到很严的监管，风险承受能力和意愿会相对偏弱，加之债券组合投资在面对年度利润考核以及利率的波动时，需将平滑利润指标放在突出位置，因此久期也不会太长，通常在5年以内。 国有大型银行的久期结构与市场存量债券的久期结构较为一致，主要以5年以内为主。2022年5月，银行间债券市场存量债券的剩余期限分布中，1年以内、1年至5年和5年以上债券的占比分别为27.54%、33.85%和38.61%。以工商银行、农业银行及建设银行等国有大行为例，其久期结构与市场存量债券的久期结构较为接近，2021年，5年期以上的金融投资占比平均为41.27%，1-5年期金融投资占比平均为41.50%，其余为1年期以内资产，占比平均为17.23%。 三、银行自营投债的差异 金融市场部vs资产负债部 银行自营资金投资债券的部门主要有两个，最主要的是金融市场部，其次是资产负债部。不过也有例外，例如很多中小行尤其是农商行，可能没有资产负债部，那么资产负债部的职责可能由金融市场部来承担。再比如，有的银行还设有金融同业部，也会做一些自营资金的债券投资，例如投资ABS等。 上文主要讲的就是金融市场部主要的债券投资逻辑。 对于资产负债部而言，其债券投资规模一般小于金融市场部，而且带有明显配置盘色彩，甚至有些中小行的资产负债部并未配置债券投资人员。但是对于中大型银行来讲，其资产负债部会配置债券投资团队，其投资债券的主要考虑因素与金融市场部有所不同。 一是，资产负债部配置债券不以追求高收益为目的，仅需要高过超额储备金的利率，目前是0.35%。因为0.35%的超额准备金利率是资产负债部配债的机会成本。而且资产负债部在配债时一般不进行择时，在有额外资金时即进行债券的配置。 二是，必须管理好流动性。资产负债部会用自己的配债资金优先做好流动性的管理工作，流动性管理包括两方面内容，即满足银行内部的流动性需要和外部的流动性监管要求，在此约束下，偏向于配置流动性好的利率债。 三是，资产负债部在做债券投资时尽量不承担利率风险，保证DV01较小。在控制利率风险敞口的角度上，偏好短利率债和同业存单。 四是，资产负债部几乎不做资本的占用。由于银行资本具有稀缺性，因此资产负债部在投资债券时尽量选择不占用银行资本的债券，如利率债，或者同业存单（3个月以内风险权重是20%，超过3个月是25%，偏好3个月以内的同业存单）。 因此，综上，银行资产负债部在做债券配置时，主要配置的是短久期利率债和同业存单，因为收益率可以达标，基本不占用资本，也便于做流动性管理。 各类银行自营投债有差异 一般来说，按照银行分类，国有大行、股份制、城商行、农商行的配债行为因为各自机构的差异，又有不同。 首先，不同银行面临的监管要求不同 1）系统重要性银行面临附加监管要求 2021年4月，央行、银保监会就《系统重要性银行附加监管规定（试行）（征求意见稿）》公开征求意见。其中最重要的是对系统重要性银行给予了附加的监管要求。系统重要性银行提出附加资本、杠杆率、流动性、大额风险暴露等附加监管指标要求。附加资本要求方面，系统重要性银行应由核心一级资本满足一定的附加资本要求。系统重要性银行分为五组，第一到五组组内的银行分别适用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加资本要求。附加杠杆要求方面，系统重要性银行在满足杠杆率要求的基础上，应额外满足附加杠杆率要求。附加杠杆率要求为其附加资本要求的50%，由一级资本满足。 这就要求，系统重要性银行对资本的使用需要更加珍惜，投资债券也会尽量选择风险权重较低的债券，如利率债。 2）城农商行的本地投资要求 城商行和农商行的异地展业受到监管限制。2017年，银监会印发《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》，将“未经批准擅自设立分支机构、网点”作为市场乱象的相关表现形式进行整治。2018年1月，银监会颁布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》持续将“未经审批设立机构并展业”纳入违法违规范畴进行整治。2018年12月29日，银保监会发布《关于规范银行业金融机构异地非持牌机构的指导意见》，要求异地非持牌机构一年内回归本部。2019年1月14日，银保监会发布《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见》，该《意见》明确，农村商业银行原则上机构不出县（区）、业务不跨县（区）。 这就要求，在进行投资时，城农商行投资信用债主要在本区域内配置，或者将资金委外投资。 其次，不同类型银行的资金成本和考核激励不同 银行自营在进行债券投资时面临的资金成本不同。一般而言，资金成本由低到高是国有大行，股份制银行，城商行，农商行。资金成本较低的银行能够通过利率债为主的标准账户获得可观的利差，但是资金成本较高的银行，如城商行，需要寻求其他提高收益的途径，如配置较多的资管类产品来外部加杠杆和提高收益，甚至做适度的信用下沉买收益较高的信用债。 不同银行自营的考核依据也不同，一般来说股份制、城商行做收入考核，业绩要求比较高，导致投资会相对激进，对杠杆操作、信用债的投资和下沉也会有所增加。 第三，投资能力不同 不同类型银行的投资能力也有很大差异。相比非银机构，银行对信贷、流动性和监管政策感知往往更强，但也面临约束多、激励少、规模大等制约。一般来说农商行投资能力相对较弱，因此其在进行债券投资时，激进程度可能较城商行轻一些，如减少信用债的投资和下沉，减少交易盘的占比等等。 总之，银行自营资金投资债券实质上可看作解决多约束条件下的最优化问题，问题的目标是使银行的自营资金获得长期的稳定的较高的收益，问题的约束条件包含各类外部约束和内部约束，外部约束包括各类监管约束，如投资范围、资本监管、流动性监管、IFRS9要求和MPA考核，内部约束则包括资产负债管理、内部资金转移体系（FTP）、“被动配置”、内部考核和激励、国家政策考量。 在此约束下，银行自营投资债券满足内部和外部的各类指标和要求已经不易，对收益的要求相对较低。从债券品种来看，偏好利率债（其中银行投资地方债性价比较高，也有国家政策方面的考虑）、同业存单（3个月以内更好，节约资本占用）、ABS优先级（节约资本占用），信用债配置占比低，基本不配置银行永续债和二级资本债（资本占用过高）。从账户的选择来看，较多债券放在配置户，较少的债券放在交易户。从久期选择来看，更加偏好久期相对较短的债券和同业存单。 考虑到银行自营资金的投资分布于金融市场部和资产负债部，以及不同银行自身特点不同，各家银行在投资债券时需要首要考虑或额外考虑的因素也会有差异。例如，国有大行的风控更加严格，债券投资更考虑安全和流动性要求，城商行相比其他银行会更加考虑效益等等。 风险提示 1）国内疫情反复风险：国内疫情呈稳定向好趋势，但仍存在反复风险，影响后续经济恢复程度。 2）美联储加息节奏存在不确定性：如果美国通胀加速回落，加息进度可能放缓，对国内债市牵制作用减弱。
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