伴随着美国通胀持续创出高位，美联储日益加快的贾诩不乏无疑令全球大宗商品市场服下一剂猛烈的退烧药，伴随着工业品的领跌，农产品也难以独善其身，相较于其他农产品或因为政策，或因为基本面转入偏空格局，本轮大豆粕类在自身并不算弱的基本面格局下出现下跌更多拜宏观所赐。事实上，宏观的影响最终会向产业传导，但传导的机制总使异常复杂，最终呈现出的结果也往往令人瞠目结舌，也许回到2020年疫情爆发之初，很难想象美豆恐慌性暴跌的下一步是需求的快速扩张，也难以想象疫情对于油脂的影响是产量和贸易量的大幅下滑。但略显粗暴的想法是，可见范围内，通胀逐步缓解背景下，如基本面不出现太大矛盾，国际豆类可能难以脱离其他大宗商品走出完全独立的市场行情。
三季度大豆粕类市场关注焦点在于美国的天气，虽然6月下旬以来天气略有干燥，但难以直接推导拉尼娜的影响已经到来，并且可以看到的是，在原有的需求假定下，在单产不出现太明显减少情况下，北美新作将维持累库趋势，难以支撑价格创出新高，并且即使给出高点，进入9月后，接踵而至的巴西压力也将为美豆带来较大压力，短期看不到太乐观驱动。但我们同样认为，纯粹基本面角度来看，在旧作库存紧张的大背景下，迅速深跌可能也不大，强现实与弱预期会面临较多博弈。在此背景下，市场可能更倾向于等待一个天气炒作的高点。
21/22年度中国大豆进口减少一方面源于榨利的持续亏损，另一方面因国内需求表现不利，此外，储备豆的持续轮出也制约着大豆的进口。随着大豆豆粕库存持续迎来新高，未来供需面将开始逐步转换，虽然单边难以给出太明显的涨跌预期，但国内现货供应压力开始逐步缓解将成为三季度国内市场的大背景。
风险提示：天气 疫情 政策
1.二季度：北美需求逐步好转 主要产区低库销比持续兑现
种植面积报告的意外利空奠定了二季度国际大豆市场宽幅震荡的行情基调。虽然在此期间市场一直未能给出太多有价值的交易题材，但旧作低库销比的持续兑现使得盘面下方支撑表现坚挺，美豆7-11的月差一直维持强势也正是这一基本面格局的外在写照。单边上看，虽然新作天量的丰产预期不免使期价高处不胜寒，但美豆07合约连续两次触及1600美分以下后开启反弹并创出历史新高也验证了短期现货市场的矛盾仍是制约盘面下跌的主要因素之一。相较于其他农产品品种，二季度国际大豆市场基本面表现并无太多特点，基本可以概括为供应端预期稳步推进，需求利好持续兑现的大格局两大主要特征。
首先，供应方面看，美豆种植进度整体良好，虽然部分地区在播种早期进度偏慢，但后续追赶较快并已逐步恢复至正常水平。市场此前关注焦点一直在于北大科他州在农业保险日到期后是否出现转种的情况，也有外刊对弃种以及追赶种植收益进行了细致的测算比较，但整体来看，我们认为即使出现增加，空间幅度也比较有限。一方面，截止6月10日当周，北达科他州玉米播种面积已经接近90%，虽然较历史同期来看速度一直偏慢，但历史年份中本身并不乏最终种植进度低于90%的年份，2014、2020年均比较具有代表性，分别为86%，87%。但对比历史3月与6月报告结果来看，不难发现其实种植进度与转种并无太明显的线性负相关性，其中2014年3月种植展望报告中北达玉米预期种植面积为280万英亩，大豆为590万英亩，6月报告中为玉米为305万英亩，大豆为600万英亩。2020年3月玉米预计播种面积为320万，大豆播种面积为575万英亩， 6月玉米实际播种面积为240万英亩，大豆为560万。此外，如果按照90%的种植进度来看，大豆实际转种空间也比较有限，加之近期大豆种植进度也仅为92%，所以其实后续转种概率并不大。相较于转种的预期，实际优良率的变化情况似乎是更加值得关注的问题。
相较于供应面预期无太多边际信号，需求方面，南北美市场均表现较好。首先，北美市场上，根据出口销售进度数据来看，截止6月当周，美国大豆共新增出口销售420万吨，过去5年及3年均值水平均维持在370万吨左右，同比增加13.5%。整体来看，当前旧作累积销售已足以完成USDA所给出的21.7亿蒲的出口预期，后续关注重心在于装运能力的兑现。当前距离最终出口窗口期完成仍有2个月左右时间，在进口国需求及榨利不出现太多问题情况下，旧作出口后续不排除进一步上调。 压榨方面看，美豆市场仍然维持强势，NOPA显示4-5月大豆累积压榨量预计为3.4亿蒲，预计2季度整体同比压榨增幅在5%左右，21/22年至今累积同比增幅维持在1.36%，虽然总增幅不及USDA月度供需报告预估结果，但当前市场整体增速在不断扩大中，并且需要关注的是，去年压榨在三季度表现相对较差，今年压榨利润有所走弱，但实际影响仍有待论证。美豆自身压榨需求良好一方面源于美豆油的强劲需求，但相比之下，今年美豆粕消费表现较好也减少了潜在的胀库压力，美国年度蛋白粕消费量（非SME口径）为3900-4000万吨，其中杂粕用量一般在500-600万吨左右，占比14%，另外DDGS国内消费在900万吨左右。21/22迄今，美国国内杂粕进口仅200万吨左右，同比下降22%，较去年减少50-60万吨，其中菜粕降幅贡献较高，另外DDGS出口同比增加3%，豆粕出口销售同比增6%，美国国内需求前景整体略好于去年，另一方面，近年来受到通货膨胀以及供应端的影响，美国鸡肉价格上涨较快，养殖利润延续改善，鸡肉是美国肉类消费占比中份额最大的部分，国内需求同样维持良好预期。
供需偏紧仍然是南美市场大节奏，21/22旧作减产已无需多言，但南美需求良好仍然是近期市场的主要特征，其中压榨表现最为明显。虽然abiove口径显示巴西4月压榨同环比均有不同程度下滑，但其他口径数据源统计结果来看，压榨量同比仍然是在明显增加中，预计2季度月均同比仍能维持在0.7%左右。持续偏弱的一直是国内的油粕消费，取而代之的是油粕出口整体维持良好。4-5月期间巴西豆粕出口同比再创新高，豆粕出口同样表现也比较良好，去年10月至今，作物年度出口预计累积增加24万吨，巴西增量为240万吨。四大主要出口国累积出口增幅为230万吨，欧盟、东南亚地区为主要进口增量国。
相较于此，南美地区宏观风险的增加仍然是导致近期美豆压力增加的外部因素之一。四月初以来，美元兑巴西雷亚尔汇率自4.65上涨至5.24，大豆价格整体受益支撑，农户卖货意愿明显改善，受此影响，巴西贴水开启下行，截止6月末，巴西7月船期贴水下跌至70美分以下，较4月初跌幅接近110美分，国际市场短端供应压力明显增加。
2.三季度：低库存限制大豆跌幅 但新作大豆大方向偏空
基于上文分析，不难看出国际大豆旧作基本面仍然比较坚挺，即使各家机构近期在频繁上调巴西大豆旧作产量，但这仍然无法改变21/22年度全球大豆供需偏紧的基本面格局，本年度内全球四大主要产区大豆库存降至15.47%，仍大幅低于2012年，因而除非巴西出现超预期产量修正，否则难以改变豆类市场大格局。且就方向驱动上来看，虽然雷亚尔贬值刺激巴西农户销售意愿增加，但本身也仅是在于调整供应压力消耗的时点而非新增供应，因而在美豆新作上市前，国际市场供应仍然只会越发紧张，基本面角度支撑仍然存在，这也是近期07合约表现一直较强的主要因素。
不过需要提及的是，大豆运行方向偏空的大逻辑可能比较明确。一方面，播种初期以来美国产地天气情况较好，而对比历史同期偏高的作物优良率水平也使得此前气象上的波动影响并不大，虽然气象模型来看，今年3季度仍然大概率面临拉尼娜天气影响，但4-5-6月气象模型均为看到太多拉尼娜带来不利影响的前兆，所以对于产量带来的利多并不支持太过乐观，进入7-8月后，市场关注焦点在于产地天气和单产变化，按照当前平衡表对于需求的评估来看，如果大豆单产不能低于50.5蒲，则22/23北美新作仍将面临增库存局面。而另一方面来看，21/22年中国大豆进口急剧萎缩，国际需求的改善主要以来其他进口国以及产地自身需求的好转，但是6月中旬以来，美国、巴西、阿根廷等主要产区压榨利润均呈现崩塌下滑的格局，国际植物油价格在贸易流压力得以缓解的背景下也呈现崩塌下滑的格局，这给产区需求带来较大不确定性。
综上，我们认为，三季度如果不出现产量意外下调（即恶劣天气影响）的情况下，国际大豆价格可能将呈现走弱趋势，而即使给出高点后，进入9月美国收割压力以及南美明年种植预期的扩张，将大概率带动国际供需格局趋于宽松。
一、国内市场 1.到港创历史新高 豆粕期现价差加速回归 农历年后至4月初以来豆粕高基差将成为一个具有历史性的话题，虽然在此期间国内需求极差，但供应量较低以及国内贸易流的各种问题使得期现价差在修复过程中一直表现得比较困难。但进入4月下旬后，国内豆粕现货市场开始逐步恢复至正常状态，主要因巴西新作的陆续到港，尤其在此前市场对巴西供应相对比较乐观，因而此前采购成本本身不高，且油厂压榨利润情况较好。4-5月期间，国内大豆总到港量在1775万吨，较去年同期增加70万吨，为近几年来历史最高水平，进入6月以后，大豆到港有所下滑，但这并不影响大豆供应及库存仍然处于历史同期较高水平的状态。在此影响下，国内豆粕期现价差呈现快速回归，全国各地由此前500+逐步回落至平水甚至负基差左右的水平。不过整体来看，2季度国内大豆压榨量整体维持在较低水平，这源于油厂榨利不好以及前期成交清淡所致。4-5-6月期间，预计国内大豆压榨较去年同期减少约10%，进而带动大豆库存整体攀升至历史高位。而这背后也折射出市场需求表现不好的特点，根据饲料工业协会公布的数据来看， 1-5月期间，除水产料和反刍料转正，其他各料种同比均出现较大幅度下滑。在饲料价格整体维持高位以及养殖利润此前一直亏损的背景下，无论用量或实际存量均下滑，而下游也更多以刚需采购为主。
2.压榨利润继续走弱 去库预期仍然较强
6月末以来，受宏观风险加剧的影响，美豆、国内豆粕呈现超预期的下跌，油粕双杀情况下，国内压榨利润开始呈现进一步走弱，这也导致了近期国内市场呈现库存、基差同涨而月间价差快速下跌的罕见格局。虽然自去年四季度以来国内榨利表现一直不佳，但油厂基本还是完成了年内的采购计划，整体来看，进入6月以后，国内大豆到港量将呈现快速下滑，5月饲料业协会数据令市场普遍对今年国内需求悲观情绪进一步恶化，但我们认为后续供应端的矛盾仍然是市场主旋律，如榨利一直维持，不排除实际到港可能低于预期。并且从季节性来看，去库趋势其实仍然比较确定。而需求端来看，年内表现最为悲观的主要是猪料和肉禽料，猪料疲软主要因为养殖利润不好，而肉禽则更多源于黄羽产能的大幅去化。而二季度以来国内生猪价格快速上涨对需求其实给出了一定的企稳基础，包括黄羽肉鸡的养殖利润近期也在逐步改善。三季度国内现货压力大概率有所缓解。
3.水产需求低于预期 菜粕市场供需两淡
21/22年度加菜籽的巨幅减产无疑使得今年国内菜粕市场变得极具戏剧性，二季度期间，在05豆菜粕价差经历倒挂以后，菜粕05合约在到期前最后一个交易日完成了期现价差的暴力回归。取而代之的是豆菜粕价差开始重新迎来一波走扩行情，近期菜粕行情的走弱一方面源于市场需求被降至冰点，另一方面则更多源于可交割货源随着国产大榨数量增加开始呈现快速增长。4-5月期间水产需求表现极差，年初以来累积同比增长仅21%，5月同比增长仅11%，整体增速呈现逐步缩窄，这与国内二季度疫情的增加有较大关系，疫情背景下，无论是投苗、饲料运输亦或水产消费量的减少均给予整体水产需求带来较多不利影响。而今年国内菜籽增产，豆菜粕价差在二季度期间达到历史低位也使得菜粕本身性价比进入一个极低区间，市场需求表现清淡，同比用量下滑70%以上。而供应方面看，菜籽到港数量也同样创出历史极低水平。
不过，我们认为在加菜籽新作确认流入国内市场情况下，豆菜价差将仍处在一个相对偏低的水平，一方面，虽然水产需求较差，但近年来，水产养殖周期普遍都有所后移，水产需求后续补充时常有所发生，近期水产需求不佳另一重要因素在于华南地区的不利天气影响。整体来看，随着后续降雨量的减少以及疫情的逐步恢复，水产料需求仍有复苏实际，而在后续菜籽无太多新增到港情况下，平衡表显示后市菜粕去库动力仍然较强，仍然需要高价对其需求进行抑制，价差缺乏大幅走扩的基础。
伴随着美国通胀持续创出高位，美联储日益加快的贾诩不乏无疑令全球大宗商品市场服下一剂猛烈的退烧药，伴随着工业品的领跌，农产品也难以独善其身，相较于其他农产品或因为政策，或因为基本面转入偏空格局，本轮大豆粕类在自身并不算弱的基本面格局下出现下跌更多拜宏观所赐。事实上，宏观的影响最终会向产业传导，但传导的机制总使异常复杂，最终呈现出的结果也往往令人瞠目结舌，也许回到2020年疫情爆发之初，很难想象美豆恐慌性暴跌的下一步是需求的快速扩张，也难以想象疫情对于油脂的影响是产量和贸易量的大幅下滑。但略显粗暴的想法是，可见范围内，通胀逐步缓解背景下，如基本面不出现太大矛盾，国际豆类可能难以脱离其他大宗商品走出完全独立的市场行情。
三季度大豆粕类市场关注焦点在于美国的天气，虽然6月下旬以来天气略有干燥，但难以直接推导拉尼娜的影响已经到来，并且可以看到的是，在原有的需求假定下，在单产不出现太明显减少情况下，北美新作将维持累库趋势，难以支撑价格创出新高，并且即使给出高点，进入9月后，接踵而至的巴西压力也将为美豆带来较大压力，短期看不到太乐观驱动。但我们同样认为，纯粹基本面角度来看，在旧作库存紧张的大背景下，迅速深跌可能也不大，强现实与弱预期会面临较多博弈。在此背景下，市场可能更倾向于等待一个天气炒作的高点。
21/22年度中国大豆进口减少一方面源于榨利的持续亏损，另一方面因国内需求表现不利，此外，储备豆的持续轮出也制约着大豆的进口。随着大豆豆粕库存持续迎来新高，未来供需面将开始逐步转换，虽然单边难以给出太明显的涨跌预期，但国内现货供应压力开始逐步缓解将成为三季度国内市场的大背景。
关注同花顺财经（ths518），获取更多机会
