文/光大永明资产管理股份有限公司固定收益投资部投资经理王倩
本文通过对美国通胀压力分析推演美联储未来货币政策走向，进一步通过回顾历史美联储加息周期时国内货币政策操作来研判本轮美联储加息对国内货币政策、外资流动、中美利差等的影响，进而做出我国债券市场将走向何方的判断。
2022年6月10日（周五），美国公布的消费者价格指数（CPI）数据超市场预期，美债收益率大幅上行，黄金低开高走，原油价格持续上行。海外资本市场价格出现大幅波动，引发市场担心。
美国通胀5月超预期上行，未来6月至9月通胀压力仍大
6月初美债收益率大幅快速上行的主要原因是美国5月通胀率大幅超出市场预期。4月美国通胀数据有所回落，市场当时预期美国通胀可能已经达到年内高点，随后市场开始交易美联储加息带来的经济衰退。
但是最新公布的5月美国通胀数据再度攀升且超过3月水平，短期无法判断是否已经达到通胀高点，再度引发市场恐慌。综合当前俄乌冲突、欧洲拒绝进口俄罗斯原油、亚洲疫情缓解、美国原油和成品油库存下降，以及石油输出国组织（OPEC）成员国原油增产存在不确定性，这都将导致油市面临持续的结构性紧张局面。
此外， 5月美国的高通胀水平是在较高基数效应下的表现，与3月的低基数不同，这意味着2022年美国的通胀率在10月之前都不太可能有明显回落。即使未来几个月，美国通胀率环比保持0增长，美国通胀率也会维持在8%以上的高位。
而如果接下来美国通胀率继续保持环比增长态势，那么，美国通胀率在10月之前都有可能奔向两位数。因此，2022年6月至9月，美国大概率仍将面临通胀率居高不下的局面，不排除再次引发市场对美联储加息预期升温。
美联储未来政策演化
目前油价结构性紧张局面仍将延续，叠加基数效应，美联储2022年三季度仍会面临更大的激进加息缩表压力。通胀率越高，就越会迫使美联储采取激进的加息缩表。美联储2022年上半年累计加息1.5%，分别于3月、5月和6月加息25个基点、50个基点和75个基点。在5月美国通胀数据公布之前，市场对美联储中性加息预期是，美联储6月、7月、9月和11月，各加息50个基点，要一直到12月才回到加息25个基点，预计全年美联储一共加息3%。
但是，在此之后，市场对美联储加息力度预期立刻升温，10年美债收益率也一度快速调整至3.5%，隐含了6月和7月各加息75个基点的可能。也正如市场预期，美联储6月加息75个基点，同时美联储主席鲍威尔表示，综合考虑通胀等因素，7月加息将在50或75个基点之间进行选择。按照最新市场预期，美联储全年一共加息3.25%~3.5%。
如果为了缓解市场对通胀预期升温的压力，不排除美联储7月再次加息75个基点的可能，甚至如果通胀数据持续一个季度未见到拐点，引发市场极度恐慌，那么很有可能全年加息超过3.5%。这也是2022年市场最大的不确定性。本轮美联储加息预计是过去40年来绝无仅有的激进式加息，对目前全世界都习惯了长期低利率环境来说，其影响是不可忽视的。
美联储加息周期对我国货币政策的影响
回顾美联储近三次加息周期，首次加息前，各国10年期国债收益率大概率震荡上行，但加息落地后，收益率反而呈现下行走势，基本反映了债市对于加息的预期。从整个加息周期看，各国国债收益率并未呈现明显的同步走势，反而中国10年国债收益率在2018年呈现震荡下行走势。
从美国最近一个加息周期来观察我国货币政策操作，可见在美联储加息之前窗口期，我国都会抢先做好降息降准操作，以维稳经济增长，一旦美联储开始加息，国内货币政策宽松多以降准为主，未见降息操作。我们将美联储加息周期简单分为加息前的酝酿和加息周期启动两个阶段。
第一阶段是2014年11月至2015年12月，在美联储讨论加息至首次加息落地前的政策窗口期，我国央行累计进行了6次降息和4次降准；第二阶段是2015年12月至2018年12月，美国首次加息至最后一次加息结束，我国央行累计进行4次降准，并紧接着加息周期结束后的2019年1月再降准2次。其间，在美国加息密集的2017年至2018年，我国跟随小幅加息4次，累计加息30个基点。
而后，在美国结束加息转为降息后，我国在2019年11月开始小幅降息5个基点，虽然当时猪价大涨引发CPI同比高位震荡，但是经济下行压力较大。2020年疫情以来至2022年3月美国首次加息之前，我国央行不断调降基准利率，公开市场操作（OMO）利率调降至2.1%，较上一轮OMO利率低点 2.25%还调降15个基点。因此，预计在美联储加息期间央行短期难再降息，大概率采取降准或结构性货币政策工具。
对我国债券市场走势影响分析
美联储为了抑制通胀而实施紧缩的货币政策，除了短期情绪面对国内债市有所扰动外，主要通过对国内货币政策的预期、外资流出、中美国债利差比价等方面影响我国债市走势......
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本文编辑：王茅
