报告标题：DR007的波动明显下降2022年7月28日利率债观察
报告发布日期：2022年7月28日
分析师：张 旭
分析师：危玮肖
1、DR007的波动明显下降
近一段时间以来，央行通过公开市场操作精准调节银行体系流动性，引导DR007运行于1.55%附近。相较于前一段时间，近期公开市场操作数量的选择更为灵活，本月初至今（7月28日）已经历了“100亿元→30亿元→120亿元→70亿元→30亿元→50亿元→20亿元”的多次变化，这也引起了市场的诸多讨论。我们重申，当前逆回购规模的灵活调整是为了更好地维护银行体系流动性的稳定，其也取得了相应的效果。本月初至今DR007的波动率仅为0.037，明显低于上半年月均的0.121。（注：本文使用标准差表示波动率。自从21年3月以来DR007便一直处于低波动的状态，本月是在前期低波动基础上的进一步降低。）
显然，我们不宜将操作规模的灵活调整过度解读为“央行向市场发出政策收紧（放松）的信号”，也不应将其理解为“引导市场降低回购杠杆”的措施。前者是不证自明的，因为央行不可能在一小段时间内交替发出政策收紧和放松的信号。后者也是显而易见的，我们在《回购日成交量破5万亿后的几点讨论2021年12月5日利率债观察》等报告中已经有过相应分析：对于回购杠杆的管理既不是货币政策的范畴，也不是央行利率调节应首先考虑的，而是金融机构监管和公司治理结构方面的问题。
也有部分投资者质疑，每次公开市场操作规模的变化仅有几十亿元，与银行间每日逾6万亿元的质押式回购成交量相差悬殊，能否真的起到调节银行体系流动性的作用？我们重申，决定市场利率的是央行资金供给的边际量而不是总量，所以很多时候小幅的必要的操作量变化便足以影响市场利率。（且央行通过OMO调整基础货币的供给和机构间的资金融通并不是一回事。）
我们也想指出，引导DR007的平稳运行一直都不是件容易的事情。众所周知，银行体系流动性受到货币政策操作、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金的结构与意愿等因素的综合影响，其内在机制是较为复杂的，对银行体系资金供求关系的预测非常考验货币当局的水平。
特别是在月末时，央行对于流动性的摆布更需要高超的调控艺术：既要让月末资金够用，也不能让下月初的流动性过剩；既要让跨月的资金充裕，也不能让不跨月的利率过低；既要让DR平稳，也不能让非银融资利率与DR间的分层过为明显。实事求是地讲，上述几个目标是不易同时实现的，而维护DR007平稳又是相对重要的，所以月末时常出现DR007平稳运行而DR001小幅下行的情况，例如20年11月末和20年12月末这两段时间里DR001都曾短暂地下行至了1.0%以下。今日已临近7月末，DR001和DR007的走势亦同样具有上述特征，其中DR007在1.55%附近而DR001略高于1.0%，这是合理且正常的。
此时部分投资者纠结于应参考哪个期限的DR对债券进行定价：一方面，隔夜期限是投资者加杠杆时主要使用的品种；另一方面，DR007更具有代表性。我们认为应主要参考DR007。与7D期限相比，1D中的噪音略多，本段时间的小幅下行既不代表货币政策的进一步放松，亦不具有持续性，所以参考的意义有限。
2、风险提示
不理性的预期引发市场快速波动。
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