如果说7月底和8月中上旬，票据市场还在上演零利率的戏码，那么8月最后几天，票据市场则出现了戏剧性的反转。
从票荒到票灾：票据利率大幅上行的背后，真相有哪些？
票据利率突然出现了超预期的大幅上行！
国股行一年银行承兑汇票从此前的1.1%左右上行到1.6%，半年期票据从此前的0.8%左右上行到1.8%。短期银票利率上行幅度更加明显，1个月左右的托收票利率在一周的时间里，从接近零利率大幅上行270bp至2.8%；3个月左右的银票从0.65%左右上行至2.15%。
7月底全市场的票据同仁都在问：谁家还出票，不计价格照单全收。8月底就变成了：谁家收短期票据托收票，不计价格甩卖。
不到一个月的时间，票据同仁们就感受从“票荒”到“票灾”的两种极致体验，那么接下来有两个问题：
一是这种现象是怎么形成的？
二是这种现象会持续吗？
一、从票荒到票灾
做过票据的银行同业应该清楚，票据利率变化取决于三个因素：银行供需、资金面、政策面。
1、银行供需
票据之所以在不同时期有不同的银行供需，是因为在一定程度上，票据兼具了信贷和债券的优点，本质上说，票据可以算入信贷规模，也可以像债券一样有相对固定的市场转让，因此票据成为银行调节信贷规模最重要的工具之一。
从历史上看，票据的“冲信贷规模”的功能一直为市场所重视。尽管市场一直在讨论票据的去信贷化，但是到目前为止，票据仍然属于类信贷资产。
从票荒到票灾：票据利率大幅上行的背后，真相有哪些？
票据资产的信贷属性始于《贷款通则》，随后又有若干文件强化了票据的信贷属性，如中国人民银行关于印发《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》的通知（银发[1997]216号）第二十二条贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量，并在存贷比例内考核。
2018年，一行两会和外管局联合发布的《关于印发金融机构资产管理产品统计制度>和金融机构资产管理产品统计模板>的通知》，将票据划入债务证券而非贷款，不仅为资管产品投资票据资产铺平道路，也为票据是否还纳入信贷资产引来无限遐想。随后在基金业协会备案系统，底层资产的非标准化栏中，承兑汇票脱离信贷资产被单独列示，进一步夯实了对于资管产品的票据非信贷化。但对于票据市场的绝对主力银行业金融机构来说，已贴现票据资产仍具有极强的信贷属性。
在银监会2003年启动的1104银行业金融机构监管信息系统中，也就是1104报表中，票据的贴现和转贴现等业务被计入资产负债表中的贷款项下，也就是说，在银行缺乏信贷规模的时候，可以用票据资产冲抵。
票据资产作为直接联通信贷市场的有价证券，因其同业市场的高流动性，成为长久以来商业银行调节信贷规模的有利工具。
所以，金融市场特别是债券市场的主流分析观点一直是：票据利率是社融数据的领先指标。
因为信贷数据是社融数据的主要组成部分，而票据资产又属于信贷资产。由于对实体经济的贷款规模在短期内难以腾挪，所以在银行需要调节信贷数据的时期，票据往往被银行用来对信贷数据“削峰填谷”。
一旦票据利率超常规下行，那么投资者普遍就会认为，商业银行信贷投放不力，为了冲抵信贷规模，就会通过转贴现票据的形式来完成信贷指标。
所以票据利率大幅下行，市场普遍就会被认为是社融数据低于预期。
反之亦然，一旦票据利率超常规上行，那么市场自然就会认为银行信贷规模充足，不需要票据来冲抵，当月的社融数据可能会超预期。
从历史数据来看，这一规律是相对靠谱的。
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所以，当7月份的票据利率进入低利率甚至零利率的时候，市场基本确认7月份的社融数据低于预期。
果然，最终出炉的7月份社融数据远低于市场预期。
那么，在8月中旬到下旬上演的票据利率的反转，是不是意味着8月份信贷或者社融数据大幅好转呢？
这是完全有可能的。
2022年是毫无疑问的财政大年，从地方政府债券来看，无论是一般债还是专项债，发行节奏和发行规模均超过往年，但是令市场奇怪的是，为什么如此大规模和高频率的债券发行，7月份的金融数据仍然低于预期。
从我们的观察来看，因为财政资金投放到形成数据，需要时间。也就是说，此前的地方债发行到现在，终于开始逐步落地了。
8月份的社融数据应该是超市场预期的。
2、资金面开始收紧
从实际结果来看，2022年是货币大年和财政大年，当这两个因素共振的时候，就产生了资金面超常规宽松这一局面。
本轮货币市场的宽松持续时间之长、利率之低，即使是放在历史上也是罕见的。
很多人说2020年也有一轮资金宽松，但是那轮资金宽松只有两个季度，之后的“小债灾”让部分投资者仍然心有余悸。但是2022年这一轮资金宽松，实际上已经持续超过三个季度，应该说2022年以来资金就没有紧过。而且本轮资金宽松不仅仅是回购利率低，回购的成交量也屡创历史新高。本轮货币市场宽松的特点是价低量高。2022年7月隔夜回购利率一度跌破1%，创近年新低。
16年以来，货币市场持续宽松基本不会超过半年，只要资金宽松持续两个季度，央行就会小幅度试探收紧，防止金融体系过度加杠杆，而本轮宽松持续时间已经远远超过两个季度。
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细心的投资者可以发现，本周伴随票据利率上行的，还有资金面开始紧了，至少隔夜和7天利率开始逐步上行。
这对于票据市场和债券市场来说，都是一个危险的信号。
此前，资金长期在金融体系空转，造成大量的金融资源浪费。资金宁可在货币市场以低利率融出或者贴入低利率票据，也不愿意向实体经济发放贷款，这是监管机构不愿意看到的。
因此，将资金从金融体系向实体经济挤出，是未来一段时间的主要任务。
3、票贷比考核与票据去信贷化
从当前的实际情况来看，票据计入信贷规模这一情况可能会在一定时期内延续，但是这并不意味这种计算是正确的。
通过票据来冲抵信贷规模，在一定程度上干扰了金融数据特别是信贷数据，不利于金融体系的宏观调控。
同时，票据利率在信贷影响下脱离实际利率水平，大幅度的震荡也不利于金融市场稳定，因此，未来票据去信贷化这一方向是没有问题的。
票据去信贷化之后，围绕调剂信贷规模的任何形式的创新都将失去意义，票据的规模蓄水池作用也将退出历史舞台。票据得以摆脱信贷“配角”，成为真正独立的金融工具，不再对传统信贷投放质量造成干扰。
同时，票据“去信贷化”后，市场利率行为将回归市场自由波动，向同期同业存单靠拢，因此其月内波动性将整体下降，二级市场波动性降低有利于一级市场贴现利率的相对稳定，有助于降低企业面临的利率波动风险，降低财务管理难度。
也许很快我们就能看到这一局面。
如果短期内不能改变票据计算信贷规模这一事实，监管就有可能从其他角度进行调整。
本周就有市场传言可能会对票贷比（票据与信贷）进行指导，防止银行过量通过票据来冲抵信贷规模，因此部分银行快速出票导致票据利率快速上行。
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二、票据利率如何定价？
本周的票据利率出现了大幅度调整，很多人会问，这种现象会持续吗？
我们认为是有可能的，因为前期票据利率被市场过度压低了。
那么未来票据利率如何定价呢？
我们认为完全可以参考相同类型银行的同业存单发行利率。
实际上，同业存单发行已经完全市场化，而银行承兑汇票如果参考承兑行的信用水平的话，二者利率水平不应该有大的套利空间。
在债券市场上，曾经有一个规律屡试不爽，就是在资金面宽松的时期，不同评级的债券收益率会同步下行。
原因在于曾经的中国信用债券市场，信用债违约率非常低，资金宽松反而对低评级的债券更友好，债券收益率与资金成本的利差更丰厚。
但这个规律从2020年开始失效了，因为信用风险逐步暴露了。由于债券违约率的快速上升，信用利差逐步扩大。
即使是资金面宽松，投资者也不会去买那些有极大违约风险的债券。
债券违约风险的增大，实际上使得债券市场出现了分层。利率债和城投债等投资级债券的收益率已经低到尘埃，让投资者生无可恋，但是部分投资级债券的收益率仍然没有明显下行，甚至部分省会级城市核心平台债券收益率进入到垃圾级。
债券市场出现了分层，票据市场实际也产生了分层。
曾经的票据市场，虽然也分为三个层次：国股、城商和农商。
但是票据利差只是在不同层次之间，农商银票贴现率高于城商、城商银票贴现率高于农商，仅此而已。
因为在此之前，票据市场的主要玩家是商业银行。银行的从业人员普遍有一个共识，银票是商业银行信誉的代表，银票出现风险甚至违约的概率可以低到忽略不计。
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因此，只要在授信额度之内，大家都是在额度允许范围之内，买入利率最高的票据。
然后包商银行事件出现，中部某省大城商行成为最大债主，最后不得已债权人变股东，这对整个票据市场参与者成功进行了一次投资者教育：低风险与高收益不可兼得，即使是曾经最安全的银行承兑汇票。
因此，在包商银行、锦州银行、以及部分农村金融机构出现风险事件之后，票据市场分层在同一类型的银行中也产生了。
在国股行中，票据利率已经开始分化。六大行是一个层次，股份制是另外一个层次。股份制中，资质无敌的股份票是一个层次，民生渤海票据可能在另外一个层次。
同样的分化也出现在城商行和农商行中。市场甚至走向了另外一个极端，部分大银行已经在逐步缩减对中小城农商行的授信。
银行之间从亲密无间到互不信任，这到底是成熟还是倒退，谁也说不清楚。
从我们的角度看，票据交易所出现以后，纸票慢慢退出历史舞台，电票日渐成为主流。票据兑付方式已经逐步与银行发行的同业存单看齐，票据逐步实现到期DVP清算。
此前的票据到期托收，纸票需要提前出库，并专人做EMS邮寄，承兑行收到纸票后可能会产生3天的兑付时间差。而电票的DVP清算，货款对付，在自动清算、全额清算规则下，到期票据的兑付由交易所直接扣划其备付金款项，安全高效，提高了资金利用效率。
票据市场的进步是肉眼可见的。
实际上，目前不同银行的同业存单发行利率已经出现明显分层，市场对风险的定价是极其快速而有效的。
如果说银行票据在兑付规则上逐步与同业存单看齐，那么在票据市场出现利率分层，我认为也是完全合理的。
从票荒到票灾：票据利率大幅上行的背后，真相有哪些？
票据：和信贷说再见？
原创声明：本文作者是金融监管研究院 专栏作者李泽。欢迎个人转发。未经作者授权，其他媒体、网站和微信公众号不得转载。
摘要
随着商业银行日益增长的信贷调剂需要和监管机构对信贷规模管控要求之间的矛盾加剧，票据作为最为灵活的信贷资产，成为了监管者与被监管者交锋的焦点①。围绕票据“消规模”的创新此起彼伏，票据创新程度和活跃度不断提高，交易链条日趋庞大、交易结构日趋复杂，由此积聚的操作风险隐患②被某些票据中介利用，最终造成2016年的票据风险集中爆发。上海票据交易所（简称票交所）的成立重塑了票据市场生态和秩序，推动了电子票据和纸票电子化、交易线上化，降低了票据二级市场各环节的操作风险和道德风险。但围绕票据信贷属性的创新从未停止，资管产品投资、非银代持等逐渐成为票交所时代调剂规模的主流。时至今日，通过票据交易转移、调整信贷指标的渴求从未中断，对票据信贷属性的市场争论也从未停歇，票据信贷属性也仍然深远地影响着票据市场运行的逻辑。
本文主要针对票据的信贷属性展开讨论，首先，介绍了票据信贷属性的由来；其次,回顾了围绕票据信贷属性的创新历程、操作风险案件及票据市场发展历程中里程碑式的标志性事件票交所的成立；接下来，分析了票据信贷属性从规模、利率、流动性三个维度对票据市场产生的影响。在此背景下，提出将票据资产脱离现有与信贷相关的宏观调控统计指标并建立完善的票据市场宏观调控体系，并对其管理目标、设置原则、体系建设及其意义进行了详细论述。
关键词：票据 信贷属性 宏观调控体系
随着中国市场经济的高速发展，票据市场容量快速扩张，不仅满足了广大企业的支付需求、融资需求，更因其作为唯一直接贯通信贷市场和同业市场的高流动性信贷资产，成为商业银行调节信贷指标的利器。票据资产所具有的信贷属性，使得票据在交易层面具有了极高的创新性和活跃度，由此积聚的操作风险隐患也让票据市场经历了巨大阵痛，时至今日，票据的信贷属性仍然是市场争论的话题，也仍然深远地影响着票据市场运行的逻辑。
一、票据：备受市场争论的信贷资产
按照业内主流观点，票据资产的信贷属性始于《贷款通则》，随后又有若干文件强化了票据的信贷属性，如中国人民银行关于印发《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》的通知（银发[1997]216号）第二十二条贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量，并在存贷比例内考核。
从票荒到票灾：票据利率大幅上行的背后，真相有哪些？
2018年，一行两会和外管局联合发布的《关于印发金融机构资产管理产品统计制度>和金融机构资产管理产品统计模板>的通知》，将票据划入债务证券而非贷款，不仅为资管产品投资票据资产铺平道路，也为票据是否还纳入信贷资产引来无限遐想。随后在基金业协会备案系统，底层资产的非标准化栏中，承兑汇票脱离信贷资产被单独列示，进一步夯实了对于资管产品的票据非信贷化。但对于票据市场的绝对主力银行业金融机构来说，已贴现票据资产仍具有极强的信贷属性，商业银行的票据非信贷化迟迟未有结论。
二、信贷属性：票据市场的“双刃剑”
（一）围绕信贷属性的票据创新，积聚起大量操作风险隐患并促成票交所的成立
1、前票交所时代的票据创新
中国经济的腾飞推动了票据市场规模的快速扩张，2008年“四万亿”的推出更是使票据市场出现爆发式增长。但随后宏观调控政策转向，信贷政策紧缩迫使商业银行深挖票据潜能以规避越来越大的信贷约束。由此，商业银行先后衍生出多种票据业务模式来应对信贷约束。
（1）利用部分农信社沿用老的会计记账方法即票据卖断和票据回购不做区分的农信社“买断+回购”模式。该模式的推出，极大满足了当时众多商业银行信贷出表和规避监管的需求。
（2）代理回购模式，实现将转贴现票据出表并转化为票据回购，规避信贷监管。该模式在农信社“买断+回购”模式消失后，成为纸票时代“消规模”的主流。
（3）在信托模式被叫停背景下，借助泛资管的大发展，迅速崛起的创新模式，由资管计划投资票据资产。这一模式曾兼具规避信贷规模和规避单一部门监管的巨大优势，是电票时代“消规模”的主要形式之一。
2、风险频发与票交所的成立
在纸票时代，票据中介已形成一定的垄断趋势③，票据市场的持续创新又使票据交易链条日趋庞大、交易结构日趋复杂，票据市场由此积聚起大量操作风险隐患，某些中介不再满足于“票据中间商”的收益，利用对同业账户的实际掌控，透支市场信任，通过一票多卖、清单交易等从同业户中挪用巨额资金，给市场和各参与主体造成重大损失，增大了票据市场的系统性风险。
从票荒到票灾：票据利率大幅上行的背后，真相有哪些？
2016年仅半年多时间就爆出多起风险案件，票据涉案资金超100亿元。票据市场风险的愈加膨胀大大触动了监管层，央行下定决心取代纸票，降低票据业务和资金清算当中的风险，主要方式即纸票电子化和电票的加速推广。为实现纸票电子化，监管层决定通过建设统一的票据市场基础设施，制定统一的业务规则，重塑票据市场生态和秩序；由票据市场基础设施对纸质票据交易实行全面托管，推动电子票据和纸票电子化完全取代纸票的地位，实现转贴现市场电子化全覆盖，交易模式向集中统一的线上交易转变。2016年12月7日，央行出台《票据交易管理办法》，明确票交所作为全国统一票据交易平台的地位，2016年12月8日票交所成立，票据市场迎来了“票交所时代”。
（二）信贷属性对票据二级市场的影响
1、信贷属性对票据规模的影响
票据资产作为直接联通信贷市场的有价证券，因其同业市场的高流动性，成为长久以来商业银行调节信贷规模的有利工具。不仅在不同机构之间调剂信贷指标，从整个银行系统的角度来看，还可以通过资管产品，非银代持等来实现蓄水池作用，实现对信贷规模的削峰填谷。
例如，2019年票据交易量在3月和7月出现了两次较大的波动，但这2个月票据交易的结构和交易利率的走势却呈现了完全不同的形态。金融机构第一季度业务一般会高歌猛进，在3月末通常会出现信贷投放过量。信贷规模考核指标超标的情况。2019年3月，大部分金融机构出现了信贷规模考核指标超标的情况，从票据交易情况来看，非银机构作为转贴现买方发生交易2558.7亿元，作为转贴现卖方发生交易80.6亿元，票据资产从银行机构向非银机构净流出2478.1亿元。
2019年7月与3月的情况则完全相反，从中国人民银行公布的2019年社会融资规模增量统计看，7月社会融资规模增加12872亿元，为3月以来的最低值。7月未贴现银行承兑汇票增加量为-4562亿元，然而票交所公布的数据显示，7月商业汇票承兑发生额相比前两个月并未出现明显的负增长，因此可以推测，7月商业银行由于正常信贷投放不足，转而通过贴现的方式来增加信贷投放；同时在二级市场，非银机构作为转贴现买方发生交易375亿元，非银机构作为转贴现卖方发生交易2776.1亿元，票据资产从非银机构向银行机构净流入2401.1亿元④。
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2、信贷属性对票据利率的影响
已贴现银行承兑票据在信用风险上与同一承兑行发行的同业存单⑤等同，如果考虑贴现人的额外信用增进，与同业存单相比信用风险甚至更低，但相较同业存单额外附加了信贷属性和税收差异影响。
为了最大程度降低贴现人信用增进和税收影响，这里比较了国股票据转贴现收益率（增值税调整后）与同期限AAA同业存单收益率的差异，来评估信贷属性对票据利率产生的影响。
通过比较2019年1月至2021年9月的利率走势，如图一所示，可以明显看到，二者利率趋势基本一致。但值得注意的是，信贷属性给票据带来的平均利率影响（本文定义为平均信贷利差），随着票据期限的变化而变动，期限越短，平均信贷利差越大。这可能是因为期限越短的票据资产久期越小，票据价格对利率波动越不敏感，商业银行越能接受严重偏离真实利率的水平，并容忍较长时间来完成信贷调控的目标。
而利率无上限却有下限（中国还不是负利率国家），导致信贷紧张卖出调表时短期利率可能升幅巨大，而信贷紧缺买入调表时，短期利率的下降幅度受限，最终导致期限较短的，平均信贷利差越大且为正。而对于长期票据来说，因久期较长，以过高价格卖出会造成商业银行较大实亏，而以过低价格买入却仅是浮亏甚至放入以摊余成本计量的金融资产而“不亏”，因此随期限的延长，平均信贷利差开始下降甚至转为负值⑥。从而形成一个向下倾斜的平均信贷利差期限结构（见图三）。
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除了信贷利差的期限结构影响外，受信贷供需和调控影响，信贷利差还呈现出剧烈波动（见图一）的特点，明显加剧了票据利率的月内波动，如图四所示，在2019年1月-2021年9月的33个月中，各期限票据资产均呈现出票据月内波动整体上大于同业存单月内波动的情况。
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可见，信贷属性不仅加剧了票据利率的月内波动，还造成不同期限票据交易行为的差异，形成票据特有的平均信贷利差期限结构。从某种程度上讲，票据所具有的增值税影响同样源自于票据的信贷属性，因此，广义来看，信贷属性对票据利率的影响无需剔除增值税影响，事实上，在还原增值税影响后，上述结论依然成立。
3、信贷属性对票据流动性的影响
首先，通过票据资产和同业存单的年交易量与年均存量之比即年度周转率来比较二者整体流动性差异。如图五所示，自2018年⑦至2020年的三个完整年度中，有两个年度票据周转率略高于存单周转率，2019年度票据周转率略低于存单周转率，两种资产的整体流动性差异不明显。
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其次，从两种资产的投资主体构成进一步拆解二者流动性来源。因为票据资产的非标性质并缺少完善的评级体系，目前货币市场基金等无法参与到票据市场中，而同业存单市场则不同，如图六所示，货币市场基金⑧和存款性金融机构是同业存单的两个最主要投资群体。而二者的持仓占比还存在明显的负相关性（见图七），虽然根据现有公开数据，无法量化二者之间的交易量及货币市场基金之间的交易量，但根据两者的持仓比重及两者持仓占比明显的负相关关系，可以推测同业存单市场中与货币市场基金有关的交易量占全市场交易总量的比例不低。
因此，考虑到票据市场因为缺少了货币市场基金这一重要资金来源，如果其“失去”信贷属性，则票据市场流动性即年度周转率会出现下降，并明显低于同业存单市场流动性。但流动性的明显下降，不会对二级市场利率造成明显影响，因为，票据“失去”信贷属性后，将抹平二者之间的信贷利差，而票据的流动性相对下降，会造成票据相对同业存单的流动性溢价出现，但因为“失去”信贷属性的二级市场票据对于商业银行来说已与同业存单没有根本区别，因此票据利率明显高出同业存单（加增值税利差）时会出现套利机会。商业银行会卖出存单买入票据，间接将以货币市场基金为主的“域外”资金引入票据市场，这一现象对于因信贷调控而出现巨大信贷利差却仍能保持较长时间存在的当前票据市场来讲，是绝不会发生的事情。
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可见，对于目前的票据市场和同业存单市场来说，虽然二者整体流动性相近，但细分来看是因为票据的信贷属性弥补了投资者结构的不足，信贷属性对于票据二级市场的活跃度具有相当影响，一旦票据资产“去信贷化”，在没有增量资金的情况下会对票据二级市场流动性产生较为明显的影响，但不会显著影响到利率水平。
三、票据资产从现有与信贷相关的宏观调控统计指标中脱离⑨并建立完善的票据市场宏观调控体系
（一）从现有信贷相关宏观调控统计指标及基于此的宏观调控中将票据剥离，使票据资产自成一体
票据作为含信贷属性的有价证券，是唯一直接贯通信贷市场和同业市场的高流动性信贷资产，其信贷属性被市场争论多年。这里我们不讨论其是否应该被赋予信贷属性，而是关注于信贷属性对票据行为产生影响的途径。可以明显感觉到，信贷属性是通过与信贷相关的宏观调控统计指标及基于此的宏观调控对票据行为产生影响，因此，只有从现有宏观调控统计指标中将票据剥离，才能真正消除信贷属性对票据行为的影响，不解决这一问题，即使实现了票据的去信贷化，现有宏观调控仍将继续影响票据行为。
事实上，在这一方向，监管部门已经有所行动。2021年4月，银保监会下发《2021年进一步推动小微企业金融服务高质量发展的通知》中明确从2021年起，在普惠型小微企业贷款的“两增”监管考核口径中，剔除票据贴现和转贴现业务相关数据。2021年6月，中国人民银行、银保监会发布《金融机构服务乡村振兴考核评估办法》，在《金融机构服务乡村振兴考核评估定量指标体系说明》中涉农贷款占各项贷款比重方面规定，各项贷款不包含票据融资，且与涉农贷款保持一致。
虽然监管采取上述措施的主要原因是发现有部分商业银行存在利用票据充规模，以便形式上达到监管考核要求的行为，而非为消除信贷属性对票据行为的影响，但是两者殊途同归。
（二）建立完善的票据市场宏观调控体系⑩
1、票据管理指标及其原则
（1）以直贴规模为监控指标并进行总量控制
票据直贴是票据资产进入金融体系的关键途径，控制直贴额度并对每家商业银行设置年度直贴额度上限，等于控制了向实体投放资金的闸门，可以有效防范票据资产脱离现有与信贷相关的宏观调控体系后可能出现的额度失控局面。而银行承兑业务仅受到直贴额度总量控制的间接影响，银行承兑规模与直贴规模会在一个适宜的比例范围内波动，在不发生过度膨胀与紧缩的同时保持了适度的弹性，不会阻碍票据的支付工具功能。
（2）在票交所系统设置直贴限额并进行管控
由票交所系统设置各商业银行年度直贴限额，每日根据直贴业务发生和到期动态调整，达到额度上限则暂时关闭直贴功能。
（3）票交所对全市场直贴额度进行统计和披露管理
票交所向各家商业银行提供自家直贴额度限额、余额、额度到期分布等查询功能，披露年度全市场直贴限额，并定期对全市场直贴额度使用情况进行披露。
从票荒到票灾：票据利率大幅上行的背后，真相有哪些？
（4）直贴额度年度调整原则
可以根据监管年度目标、各家商业银行申报的意向年度贴现需求、上一年度贴现规模和实际完成率、商业银行自身经营规模等对各家商业银行直贴额度上限进行年度调整。
（5）设置负面清单和正面清单管理
可以根据年度监管目标，将某些领域设置为年度负面清单，即不允许给负面清单涉及的企业办理贴现业务或办理贴现业务的规模不得高于各家商业银行直贴额度的某一比例。同样，可将某些领域设置为正面清单，鼓励给正面清单涉及的企业办理贴现业务或办理贴现业务的规模不得低于各家商业银行直贴额度的某一比例。理论上，若票交所大数据可以覆盖足够企业和行业信息，可以通过票交所系统进行统计，实现实时监控。
（6）自主决策原则
在年度直贴额度及清单管理允许的范围内，商业银行可根据自身经营目标、市场情况和经营进度安排，自主决策贴现节奏。
2、丰富再贴现体系
再贴现工具是中央银行的传统三大货币政策工具之一，从国际实践来看，其主要功能分为四类：一是作为紧急流动性应急机制。二是作为短期再融资操作投放基础货币，作为公开市场操作的补充。三是调节再贴现利率，作为货币政策松紧信号。四是作为选择性信贷支持工具，出于经济结构目的进行信贷补贴。
以上四个功能，可归为两大类，本文中将前三个功能定义为再贴现的一般性功能，第四个功能定义为再贴现的选择性功能。
长久以来，我国的再贴现工具功能定位经历了多次轮替，主分为三个阶段：
1986年，针对当时的企业间债务拖欠问题，试点开展了再贴现业务，这是我国再贴现业务的开端，1994年针对“五行业、四品种”专门安排100亿再贴额度，此时再贴现开始在支持国家重点行业和农业生产上发挥作用。这个时期，再贴现工具承担了选择性功能的作用，这是第一个发展阶段。
到了1998年，为适应宏观调控从直接调控转向间接调控，人民银行改革了再贴现、贴现利率形成机制，使再贴现成为中央银行基准利率，为再贴现利率发挥传导货币政策信号创造了条件，同时，人民银行扩大了再贴现对象和范围，把再贴现作为缓解金融机构短期流动性不足的政策措施。这一时期，再贴现工具主要承担了一般性功能。
第三个阶段是2008年以后，再贴现逐步向选择性功能过渡，向促进结构调整，引导资金流向发力，尤其是2018年之后开始彻底地、全面地引导资金流向小微、涉农、绿色产业和民营企业等。在2008年至2017年的再贴现功能转型过程中，还出现了再贴现一般性功能弱化丧失，选择性功能推进力度不足的一段时期，在这一时期，再贴现额度的使用未能体现或充分发挥出上述两大类功能中的任意一个。
有鉴于此，为完善票据市场宏观调控体系并充分发挥再贴现货币政策功能，有必要建立丰富的再贴现体系。
从票荒到票灾：票据利率大幅上行的背后，真相有哪些？
（1）设置“定向”再贴现工具及其原则
随着人民银行引导经济结构调整力度的持续强化，现已存在小微、涉农、绿色、碳减排再贴现等选择性信贷支持，不符合上述领域的则难以获得再贴现额度，即使能够获得额度，二者在利率上也没有差异，加之多种创新型货币政策工具的使用，当前的再贴现一般性功能基本丧失，选择性功能的定位愈发突出和明显。
因此，可以设置以选择性功能为目标的“定向”再贴现工具，根据不同时期的经济状况、经济结构调整要求，针对不同领域制定更为详细的执行标准，赋予不同的“定向”再贴现利率与额度，从投向、额度和利率等多维度实现政策目标的精准化和不同领域侧重度的差异化。
同时，“定向”再贴现要严格以直贴票源为操作对象，严禁转贴现票据办理“定向”再贴现，同时对办理“定向”再贴现的直贴票可以有一定的利差限制要求。
（2）设置常规再贴现工具及其原则
要完善票据市场的宏观调控体系，必须贯通票据市场的信贷端和同业端，因此有必要保留再贴现的一般性功能，同时要与功能相似的主流货币政策工具接轨，紧跟时代脚步，确保再贴现的一般性功能不丧失。
因此，设置以一般性功能为目标的常规再贴现工具。常规再贴现期限需与SLF期限对应，常规再贴现各期限利率需与SLF利率挂钩，同时允许转贴现票据办理常规再贴现业务。
（3）推进常规再贴现操作方式进一步优化
在实际操作中，实现各地区常规再贴现业务全流程电子化，优化、简化操作流程，有利于提高操作效率，及时满足金融机构合理流动性需求，防范流动性风险，增强银行体系流动性的稳定性，促进再贴现一般性功能的高效实现。
四、票据“去信贷化”的意义
（一）使票据摆脱信贷“配角”，不再对传统信贷投放质量造成干扰
将票据从与信贷相关的宏观调控统计指标和基于此的宏观调控中剥离，贴现规模、投放节奏等都由贴现行在年度贴现配额及清单范围内根据自身经营安排、市场情况，自主决策，不再受传统信贷调控的影响。同时，因为新的宏观调控指标只锚住直贴规模，围绕调剂信贷规模的任何形式的创新都将失去意义，票据的规模蓄水池作用也将退出历史舞台。票据得以摆脱信贷“配角”，成为真正独立的金融工具，不再对传统信贷投放质量造成干扰。
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（二）有利于降低企业面临的利率波动风险，降低财务管理难度
票据“去信贷化”后，市场利率行为将回归市场自由波动，向同期同业存单靠拢，因此其月内波动性将整体下降，二级市场波动性降低有利于一级市场贴现利率的相对稳定，有助于降低企业面临的利率波动风险，降低财务管理难度。
（三）现有会计制度不变，降低实施难度
在票交所系统对每家商业银行设置直贴限额，根据直贴业务发生和到期，动态调整可用额度，在统计并管控了直贴额度的同时，无需修改现行商业银行对承兑、直贴、转贴票据的会计处理。
（四）丰富再贴现体系可以加强货币政策在票据市场的直接传导，强化利率走廊
再贴现体系的丰富，确保了再贴现工具两大类功能的完备。常规再贴现在期限和利率上全面对标SLF，保证了再贴现工具的与时俱进，避免了因货币政策工具更新换代导致传统再贴现工具一般性功能的丧失或边缘化。同时，也打破了目前因传统再贴现工具一般性功能丧失，一般性货币政策的影响只能间接传导到票据市场的情况，一般性货币政策具备了通过常规再贴现工具直接传导至票据市场的能力。再贴现体系的丰富同样避免了传统再贴现工具在选择性功能力度减弱，一般性功能边缘化时，再贴现额度的使用未能体现或充分发挥出上述两大类功能中的任意一个的可能。
（五）贴现通可以有效弥补商业银行贴现额度“时空分布不均”的情况，提高市场配置效率，促进贴现通业务进一步发展
年度直贴额度的设置及各家商业银行贴现进度的差异，必然存在部分商业银行出现额度缺口的同时另一部分商业银行额度相对充裕的情况，而商业银行及其分支机构的地理分布差异，也必然导致各地区贴现额度的差异化分布，贴现通可以有效弥补这一“时空分布不均”现象，提高全市场额度配置效率。理论上，每家商业银行都需要贴现通“调剂”直贴额度缺口。
注：
① 本文所称“去信贷化”并非指在会计层面对票据直、转贴进行二分，而是指剥离掉票据信贷属性对票据一、二级市场的直接和间接影响。
② 如代保管、同业户、倒打款、清单交易、封包交易等。
③ 2016年之前，票据主要以纸质介质存在，早期纸票地域间的信息割裂和通过“包装户”规避贸易背景审查的需求为票据中介的存在和快速发展提供了肥沃的土壤。随着票据中介不断深入市场、对票据二级市场的价值发现和商业银行逃避信贷管控需求的共同推动，票据中介得以全面介入票据流转和交易的完整链条，最终形成了票据中介对票据市场的极强参与力。
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④ 谢晶磊.票据资产与信贷业务研究[J].金融市场研究,2020(06):98-104.
⑤ 本文均以同业存单市场利率来作为比较基准，并以同业存单市场利率行为来作为票据“去信贷化”后的理想市场状态。
⑥ 如图二所示，通过对比各期限的信贷利差分布，可以看到期限越短信贷利差越趋向于负偏态分布，并随着期限延长逐步趋向于正偏态分布。
⑦ 票交所自2017年6月开始披露纸、电票合计月度余额。
⑧ 上海清算所披露的同业存单托管的投资者结构中只区分到非法人类产品，对于同业存单来讲，货币市场基金是非法人类产品中的绝对主力，故本文用非法人产品数据近似代表货币市场基金数据。
⑨ 社会融资规模除外，只需要将已贴现票据从贷款中剔除，再将未贴现银行承兑票据改为银行承兑票据+已贴现商票即可。
⑩ 广义来看，信贷属性对票据市场的影响，可以分为两个部分，一个是市场因素影响即规模、利率、流动性等，另一个是非市场因素影响如税收影响。金融监管机构宏观调控政策仅能解决市场因素部分，增值税问题不是金融监管机构宏观调控政策所能解决的问题。理想情况下，如果能够协调财政部、税务总局，仅需将目前按持有票据期间征收增值税规则改为贴现环节一次性征收即可消除票据二级市场增值税影响。
本文从总量控制并对各家银行设置限额的方案进行分析。该方案为两个备选方案的折中方案，备选方案一：总量控制但不对各家银行设置限额，缺点是当达到市场限额时需要关闭全市场直贴功能，使直贴市场立即进入冻结状态。备选方案二：不对直贴额度进行总量控制，而是根据实际贴现规模进行动态窗口指导或其他相似的方式，也可以防止额度失控，操作层面也相对简便，无需对各家银行分别设置限额，同时并不影响票据二级市场“去信贷化”，缺点是动态窗口指导，将较为频繁干扰一级市场贴现节奏，加入政策扰动，从而改变二级市场正常的供求关系，间接影响到二级市场交易行为。
锚定直贴规模后，只要直贴额度设置合理，承兑业务量不会受到太大影响，不会引发承兑量急剧萎缩也不会导致其过度膨胀，因为承兑量过度萎缩会导致票量稀缺，贴现利率急剧下降，吸引企业接受票据作为支付工具，过度膨胀会导致直贴额度稀缺，贴现利率急剧上升，抑制企业接受票据作为支付工具。
罗杰.再贴现政策结构调整功能研究[J].当代金融研究,2018(02):50-56.
货币政策目标较多，采取的政策工具功能各异，因此参照再贴现两大功能分类，本文将货币政策中符合一般性功能目标的定义为一般性货币政策。
参考文献：
[1] 易纲.中国的利率体系与利率市场化改革[J].金融研究,2021(09):1-11.
[2] 谢晶磊.票据资产与信贷业务研究[J].金融市场研究,2020(06):98-104.
[3] 罗杰.再贴现政策结构调整功能研究[J].当代金融研究,2018(02):50-56.
[4] 仇兆燕. 小微贷款考核及监测口径调整[N]. 中国银行保险报,2021-04-20(003).
[5] 杜川. 防信贷资金跑偏 银保监会给小微金融服务提了21个要求[N]. 第一财经日报,2021-04-15(A07).
来源：金融监管研究院
原创声明 | 本文解读部分作者为法询金融固收组，延伸阅读作者是金融监管研究院 专栏作者李泽。
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