新华财经北京8月2日电(史可)自6月中旬以来，受到供给压力扰动，债券收益率小幅上行。但进入7月后，央行意外宣布全面降准，释放长期资金约1万亿元，大为超出市场预期，叠加7月中下旬之后，市场避险情绪上升，债市受到激发显著走强，10年期国债收益率大幅下行，接连突破3.0%和2.90%关口，截至7月30日收盘报2.8400%，创逾一年来新低，较6月末大幅下行24BP。
业内人士认为，降准效应、避险情绪、资金面转宽裕、央行公开市场操作连续加量等因素是债市大涨的推动力。
但自8月开始，地方债发行节奏或将加快，全月发行额将超过万亿元，叠加市场面临近万亿流动性缺口考验，分析预计，8月货币环境有望维持结构性宽松，后续债市调整的触发因素或是财政发力引起的预期变化。
“降准+避险”驱动债市演绎牛陡
回顾7月份的债券市场，总体分为两个运行阶段。中上旬时段，因资金面均衡偏松，加之“降准”信号点燃市场做多热情，多头受到激发，10年期国债收益率触及3.0%关口。
央行7月9日公告称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。本次降准释放长期资金约1万亿元，其中一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。
央行表示，此次全面降准的目的主要有：第一，缓解大宗涨价对中下游企业经营的影响，降准从量价两个方面支持实体经济。第二，增加金融机构的长期资金占比，部分资金用于归还MLF和弥补流动性缺口。第三，调整中央银行的融资结构，提高货币创造能力，强调降准并不意味着稳健货币政策取向发生改变。
7月中下旬以来，尽管债市供给压力回升，但因市场避险情绪提升，叠加资金面平稳，债市延续小牛市行情。国债期货连涨七周，10年期债主力升至百元面值上方。其中，在7月最后一周，10年期主力周内涨0.67%，创2020年12月25日以来最大周涨幅，5年期主力周内涨0.27%，2年期主力周内涨0.06%。
截至7月30日收盘，10年期债主力T2109报100.355；5年期债主力TF2109报101.260；2年期债主力TS2109报100.925，三大主力合约均升至逾一年高位。
银行间现券跟随期债走势，截至7月30日，10年期国债收益率尾盘报2.84%，创逾一年新低。其中，在7月最后一周，10年期国开活跃券210205收益率单周下行6.25bp，10年期国债活跃券210009收益率单周下行6.25bp。
全月来看，截至7月30日，1年期国债收益率共下行29BP至2.13%，10年期国债共下行24BP；1年期国开债下行30BP至2.21%，10年期国开债下行26BP至3.23%。
经历了小牛市行情之后，当前收益率水平、信用利差等均处于历史低位，但离前低尚有一定距离。从收益率绝对水平来看，国债方面，3月期、10年期、30年期收益率分位数分别为8%、7%、6%，其余期限均在7%-17%分位数区间；相对于国债，国开债除10年期分位数水平高于国债之外(9%)，其余期限分位数均更低。
同时，7月隐含税率略有回升，10年国开债隐含税率为12%，从6月末的33%分位数回升至7月末的37%分位数，其余关键期限的隐含税率也大多上升但所处分位数偏低。
另从期限利差来看，国债3年期-1年期收益率曲线最为陡峭，位于80%分位数，国开债5年期-3年期期限利差更陡，位于85%分位数；国债10年期-1年期利差较上月末走阔5bp至70bp，位于62%分位数。
降准落地资金面均衡偏松 8月面临万亿流动性缺口
公开市场方面，央行7月逆回购投放2600亿元，逆回购到期3200亿元；MLF投放1000亿元，到期4000亿元；国库现金定存投放700亿元，到期700亿元；总体来看，央行公开市场全月净回笼资金3600亿元。具体而言，7月份的22个交易日中，央行累计开展逆回购操作2600亿元，其中前20个交易日操作量均为100亿元，在29日及30日增至300亿元。
此外，7月15日，全面降准正式落地，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，释放长期资金约1万亿元。降准实施之后，当月MLF操作利率保持在2.95%，贷款市场报价利率(LPR)也连续15个月保持不变，其中1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。
从资金面上看，受全面降准影响，7月资金利率中枢整体下移。银行间质押式回购利率方面，7月R001月均值下行9BP至2.04%、R007月均值下行18BP至2.25%；DR001月均值下行3BP至1.99%、DR007月均值下行9BP至2.16%。
另外，7月，同业存单总发行量为19021亿元，环比增加4560亿元；净融资额为1951亿元，环比增加3882亿元；1年期股份行存单发行利率月均值为2.78%，环比下行12BP。
但在经历了流动性宽松的7月之后，据市场人士测算，8月份基础货币缺口或近万亿元，其中主要扰动来自于MLF大量到期、政府债供给压力以及财政存款的潜在增加。其中：MLF到期将带来7000亿元资金缺口；预计财政整体“支多收少”，但考虑政府债净融资，财政存款可能增加2000亿元。
而面对8月份的万亿资金缺口，中信证券首席FICC分析师明明在报告中表示，如果后续MLF继续维持到期缩量续作或停止续作，则降准所释放的资金难以对市场有明显提振，流动性层面可能还将受到进一步冲击。
同时也有不少市场人士预期，考虑到未来几个月MLF将大量到期，不排除央行进一步通过降准注入流动性。
宽货币或是政策面主逻辑
从基本面来看，当前市场人士普遍认为，下半年经济或面临一定的下行压力，在这种背景下，货币政策大概率不会收紧。
央行7月30日召开2021年下半年工作会议，明确了下半年重点任务，对货币政策操作思路进行了最新定调。会议要求，要坚持稳中求进工作总基调，保持宏观政策稳定性，坚持不搞“大水漫灌”，增强前瞻性有效性，稳健的货币政策继续聚焦支持实体经济。
根据国家统计局7月31日公布的数据显示，7月制造业采购经理指数(PMI)录得50.4，较6月回落0.5个百分点，为2020年3月以来最低；非制造业PMI录得53.3，低于6月0.2个百分点。受制造业和非制造业PMI回落拖累，综合PMI产出指数录得52.4，较6月回落0.5个百分点，显示企业生产经营活动扩张速度有所放缓。
国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河表示，部分企业集中进入设备检修期，加之局部地区高温洪涝灾害等极端天气影响，制造业扩张力度较上月有所减弱，但大多数行业PMI仍保持在景气区间。
红塔证券首席经济学家李奇霖表示，经济态势的重点在于需求，此前因为有需求，大宗商品价格上涨等问题，都能够有缓冲期去解决。但是后续需求回落的压力将逐渐增加，中下游企业和小微企业可能面临更大的压力，因此宽货币或是后续政策面的主要逻辑。
兴业研究研报亦认为，7月15日降准正式落地以来，流动性未因此出现明显的放松，DR001反而持续处于2.0%以上。这或许表明央行正在引导市场，避免市场对流动性宽松形成过于强烈的一致预期，防止债市过度加杠杆。由此来看，此次降准意在降低实体经济融资成本，央行眼中短端利率的合意水平并未发生改变。因此，8月货币环境或维持结构性宽松的局面，一方面，降准提高了金融机构支持实体的能力。在融资需求不旺盛的情况下，贷款额度或维持较为宽松的局面。另一方面，8月DR007或继续处于7天逆回购利率附近。
8月债市前瞻：市场迎万亿地方债供给压力
尽管当前10年期国债收益率已经先后跌破3.0%和2.90%重要关口，但是对于长期债牛能否持续，市场仍存在一定分歧。其中，一大忧虑便是8月份的地方债供给扰动。今年以来地方债发行进度始终偏慢，1-7月地方新增专项债总发行规模13535亿元，占政府预期目标的37%，后续政府债券发行有望加快。
从7月的发行节奏来看，地方债发行执行率已大幅提升至100%。另据统计，截至7月30日，8月已经披露地方供给计划已达10813亿元，按照7月的发行规律，预计8月地方债发行量将突破万亿元至1.08万亿元，净发行量达6800多亿元。
中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。财政政策方面，要求：合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。
从政治局会议信号来看，国泰君安报告认为，中期维度本轮债券小牛市的定位望进一步升级为大牛市，2.8%可能不是本轮10年国债利率的下限，但机构追涨一波之后，短期利率向上调整的风险不容忽视。随着8-9月地方债供给放量和MLF到期压力加大，建议等利率调整后寻找更佳的上车机会。
明明认为，中长期看，利率走势取决于降准后是否还有有利于资金面、流动性的相关政策出台。立足于当前债市，财政政策短期仍然难以有较大发力诉求，流动性担忧缓解和资产配置难会推动利率下行。
海通证券报告称，下半年经济复苏动能减弱，地产需求继续回落，PMI新订单数据显示出口边际走弱，疫情扩散将进一步扰动消费的修复，基本面对债市依然偏利多，货币政策易松难紧，后续利率下行的催化包括经济数据回落、货币宽松和信贷回落带动表内资金向债市倾斜。建议久期不宜过短，在8月供给扰动时期关注利率债配置机会，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。
（文章来源：新华财经）
