钟帅是一位特别勤奋的基金经理。
除了周一在办公室调仓外，很多时候他都在路上。去到一个城市，他调研目标可能只有一家公司，但他会安排得满满当当，顺带把不在他股票池的公司也去看看。
他相信积累久了，就会慢慢对一些公司和产业链建立“感觉”，才能挖掘到更多的“灰马”。有一次在杭州的调研，他一趟行程调研了六家公司，其中五家都是顺路看看。后来，有多家公司就在他的持仓中。
这种勤于调研的习惯与他的投资逻辑自成一体。他认为，高景气行业、低估值和龙头白马是成长股投资中的“不可能三角”，他追求的是高景气行业和低估值。
那么，他就需要通过勤奋的调研，挖掘高景气行业中的低估值标的，他将这类公司称为“灰马”。如果是买龙头白马，可能也不需要做那么多的调研。
他的调研，特别重视产业链的信息交叉验证，并且擅于在其中发现投资信号。在一次偶然的聊天中，他问一位非上市公司的高管，去某地投资最需要地方政府的支持是什么，对方告诉他，希望能获得磷矿。钟帅本科毕业于中科大物理系，当时他并不认为中国的磷矿是稀缺的。
经过仔细了解和研究，他才发现磷酸铁锂产业链的景气已经让磷矿也变得抢手，于是买入了一些标的，并取得了不错的收益。
数据显示，2020年钟帅掌舵的华夏行业景气混合（003567）涨幅为73%，同类排名为前14%；今年以来涨幅为59.6%，在Wind上1654只同类基金中排名第三（截至7.29）。基金规模也从他接手时的5000万左右增长至目前的7.73亿（二季度报）。
优异的业绩背后是成熟的投资方法论:在高景气行业中寻找“灰马”，同时又十分注重控制回撤。
钟帅闲暇时喜欢玩德州扑克，这使他潜意识里经常从统计学的角度去思考问题，十分看重赢率和赔率。“在成长股领域投资，天然要面对巨大的挑战和不确定性。我需要知道当我看对时能挣多少钱，更需要知道，当我看错时会付出什么代价。”
这映射在他的投资框架中，则是非常注重回撤：一是左侧投资，买入低估值的股票；二是行业配置上尽量分散；三是严格执行止盈、止损的策略。
数据显示，2020年度华夏行业景气混合基金最大回撤为11.9%，今年来的最大回撤11%。
就如何寻找“灰马”，以及如何控制回撤等问题，前沿君与钟帅进行了一次深度对话。
1. 高景气度的“内核”要可持续
前沿君：钟总，你好，很高兴与你聊投资方法论。去年的市场是白马股的天下，但你并没有买白马股却取得了很不错的业绩。你的投资方法论是什么？
钟帅：不买白马并不是故意标新立异，而是一套投资方法论下的结果，也有一个逐渐形成的过程，我们一直坚持这套方法在做。
我们本质上还是做成长股投资，专注于成长股。在成长股这个范畴里，我们认为，高的行业景气度、低估值、龙头白马，这三者在大部分情况下不可兼得，形成“不可能三角”。
有一些偏价值成长型的基金经理，他强调要买低估值的龙头白马，那么他就注定没法去追逐那些高景气度的行业。还有一些基金经理，他更看重热门的行业，会选择热门行业中最好的龙头白马，但这些公司一般估值都比较贵。
不管哪种方法，拉长时间来看，都能获得收益。投资方法论本身是没有高下之分，关键是你的方法论和你的投资能力、交易体系能否有一个比较好的契合，最后呈现出一个比较好的业绩就可以。
我也在“不可能三角”中做了自己的取舍。我追求高的行业景气度和低估值，因此就很难买龙头白马。这是我投资方法论自然导出的一个结果。
相对来说，我更加积极主动地去拥抱不确定性和挑战，在其中寻找投资机会，希望能给投资者创造超额收益。
前沿君：你怎么判断一个行业的景气度，主要看哪些指标？
钟帅：行业景气度，我定义核心就两点。第一，未来一段时间这个行业要么收入快速扩张，要么盈利持续改善。这个大家定义其实都差不多。
第二，收入扩张或者盈利改善的内核是通过技术进步或生产关系改善来驱动的。我希望找到并理解这一内核，希望这个内核是可持续的。一些偏政策性、偏周期性的、偏供给端的因素不在我考虑范围之内，或者说我不会用很大的权重去考虑这些东西。
因为，只有技术创新带来的生产力创造，以及生产关系改善带来的生产效率的提升，才是创造财富的真正源泉，而不是其他东西。
前沿君：怎么去判断景气度是技术进步或生产关系改善带来的呢？
钟帅：举一个最极端的例子，比如说在目前的时间点上，假设国家把新能源汽车的所有补贴、所有政策红利一次性取消，这个行业会出现什么样的变化？
我认为，这会带来新能源汽车上涨趋势中的波动，但新能源汽车行业内在的向上的趋势没有变。从技术上来讲，新能源汽车已经突破临界点，未来将逐步替代燃油车，这个方向是明确的。北美市场是一个完全没有补贴的市场，是消费者拿真金白银投票验证过的市场。
再举一个反例，教育培训行业里，在线教育可能是受益于技术进步的，但就整个行业而言，它并不是由技术进步驱动的，所以它天然不在我定义的景气行业中。
前沿君：如果你对景气度的判断和市场出现偏差呢？
钟帅： 如果一个行业我认为它很景气，但是市场并不认可，我就很少投，最多就是关注一下。如果市场认可它是热门行业，我就会在这个筐里去寻找满足定义的细分行业和个体。
前沿君：也就是要跟市场反馈相互印证？
钟帅：对，当二者冲突的时候，我更倾向于相信市场。所以你会看到华夏行业景气这个产品，过去、现在、将来所投的行业，都会是市场当下最热门的、最景气的行业和方向。我不会把很大的仓位压在一个没有涨起来的行业或一个偏冷门的行业，然后去赌一把。
前沿君：你们在判断行业景气度，比如行业扩张、盈利改善上有没有一些量化的指标，比如年增速达到多少。
钟帅：我们的整个框架是自下而上的，实际上我们的投资也好或者判断也好，我们是以个体的公司或者以细分产业链为基础进行决策的。
我们先确定几个要投的大方向，这更多是定性的分析。在具体投资中，找到几个景气行业其实用处不大，更重要的是要找到细分子行业。这一点我自己在做投资的时候感受特别深，而且特别重要。
举个例子，比如新能源汽车是市场公认的“风口”，但是新能源汽车产业链相关投资标的近百个，我需要找出“特斯拉产业链”和“磷酸铁锂产业链”进行投资。你要把这种细分的最景气的成长性最好的产业链找出来，这才是超额收益真正的来源。
前沿君：你怎么看你所投资的热门行业？
钟帅：我们目前主要投的一些方向：新能源汽车、光伏、半导体，另外还包括消费电子、化工新材料、汽车机械等。归纳起来主要是中游制造业和科技，这是我们比较擅长的。当然医药和消费我们也会投一些，但仓位比例,不会那么高。
我认为，中国的经济体量在不断增长，中国制造业也在崛起，未来会有越来越多的好公司起来。从根本上讲，我们要做的事情，就是把中国制造业中能够跑出来的细分产业和个体公司选出来。只要我选的是对的，这些公司拉长时间看就会跑出来。
2. 寻找绝对低估的股票
前沿君：你如何看一个公司的估值？
钟帅：估值的背后就是价格，这个价格取决于你不同的估值方法。
成长股一般看PE或者PEG。 比如一个公司未来每年有30%以上的增长，而现在的估值只有20-25倍，我就认为它是一个相对比较合理或低估的估值。即便我看错了，它没有30%的增长，但它如果实现了每年20%的成长，我在20-25倍的估值时买它，回撤其实也是有限的。
另外一个估值的常用指标是PB，比如说，一倍或一倍出头的PB的位置买的，回撤应该也是很小的。有时候，我们会对一家公司的业务板块分开估值，比如某公司半导体业务值多少钱、电池业务值多少钱。
有一家新能源产业链细分环节的龙头公司，市值当时有80多亿，在那个时间点上，我们非常确定当年会有10个亿以上的利润。当时他的PE只有8倍，这不是一个相对的概念，是一个绝对的概念。哪怕是放在传统行业，或者不管放在A股H股还是美股，依然可以买。
我认为，这就是绝对便宜的公司，这种机会不常有，但是当这种情况出现的时候，我们是会下重手去买的。
前沿君：有时候估值是动态的，而不是静态的。
钟帅：是的，有一家公司，它的可比公司都是五六十倍的估值，它只有20倍的估值，我们就也买了很多。估值有时是比较出来的，坦白讲，这样的事我们经常做。
但是，如果我以80倍估值买了一个行业龙头，当我看错的时候，我很难预期我的回撤是多少，我很难判断我要付出多少代价。
所以，我内心还是希望去找到那种绝对估值便宜的股票。以我的经验来看，真正能够创造超额收益的机会，就是来自这种绝对的低估，而不是相对的低估。
前沿君：能不能这么说，在你投资框架中你最怕犯的错是估值判断错误？
钟帅：我对于业绩的判断不至于有太大的偏差，但我内心里确实比较担心对估值的判断出现比较大的问题。所以，我倾向于在能够比较清晰判断业绩的情况下，选择估值合理甚至低估的标的。如果基于我的业绩判断，公司的估值是一个飘在天上或者在半山腰可上可下的位置，我不会去投这样的公司。
前沿君：业绩预估在判断估值中很关键，这需要研究分析和调研。在这方面你有什么体会，或者独特的方法？
钟帅：大家现在做的事情都比较相似，就是调研公司、跟踪上下游，然后做财务预测模型。相对来讲，我更重视产业链的信息交换，我会和公司上下游的企业经常性地交换信息，进行信息的交叉验证。
我很重视调研，基本上每周一在公司调仓、处理一些事物，然后每周二至周五甚至周六都在外面跑。我有一个习惯，就是到一个地方调研一个公司，我会把周边可能投资的公司都跑一遍，哪怕这个公司暂时不会投。比如有一次我去杭州调研一家公司，但我约了6家公司，现在有多家都在我的持仓里。
我的习惯是这样，就是要多跑，要多跟产业链交换信息。很多机会其实是跑出来的、撞出来的。
前沿君：也就是说，你的调研并不是要马上见到效果，而是以中长期的视角来看。
钟帅：是的，这是一个开花结果的过程。如果有一些公司最近很热，你去调研，这在情理之中。但也可能你认识这家公司三五年了，你认识的时候公司还不是很热，原来的证代现在变成公司董秘、副总了，我遇到很多这种情况。伴随着时间的拉长，你对这个公司、公司的价值也会有更深入的认识。
前沿君：你很看重调研，也身体力行地在一线不断地跑，这是一种比较主流的风格，还是你个人的风格？
钟帅：这就涉及到工作方式和方法论的匹配问题了，你的工作方式要跟你的投资框架、方法论有一个比较紧密的契合。
我的方法论是自下而上的，要做的事就是通过自下而上的研究，把景气行业中的灰马股选出来，创造超额收益。这映射到我的工作中，就是要不断地出去跑、不断地和产业链交换信息。
3. “严格执行止盈和止损策略”
前沿君：你提到要积极地拥抱成长股，成长股风险相对较大，但你同时强调要追求绝对收益，这其中是否存在矛盾？
钟帅：并不矛盾。无论我的产品是如何定义的，努力在市场上帮客户赚到钱，这个才是第一位的。哪怕相对收益差一点，但只要实现绝对收益目标，客户也是可以接受的。
确实，追求高收益的时候可能面临的波动比较大，所以我需要在中间找到一个平衡点。我设定了两个核心KPI，一个是收益，这个是最重要的。此外，要尽可能地去控制回撤。
前沿君：那么，你通过什么方法来控制回撤？
钟帅：主要有三个方法。第一，从框架上来讲，我是偏左侧投资，买入的时候比较看重低估值。如果一只股票很好，但超出了我估值的容忍边界，我就不买。
第二，行业配置上尽量分散。在已选定的几个成长性方向上，我会适度地均衡，不会把全部的仓位和筹码压在一两个单一的方向和行业上。但我也不会在全市场范围内均衡的配置，不会为了分散而分散。
第三，严格执行止盈和止损的策略。比如一只股票，我认为买它胜率非常高，或者在胜率一定的条件下赔率非常低，就是说这只股票有比较大的上涨空间，即便我看错了，它下跌和回撤的风险也很小，这种股票是我比较喜欢的，会尽量多买一些，但我买入的上限只是6个点。
另外，我持有单只股票的上限是8个点。比如我持仓的股票涨了，它占净值的比重就会上去。但一旦超过8个点，我就会把超过的部分卖掉。这也意味着，在股票上涨过程中，我择机兑现收益。
这个操作本身肯定降低了我的潜在收益，但得有一个取舍。你既然要控制回撤，你就得在收益上做一定的牺牲，这是在所难免的。如果不这样做，有可能我的收益会更好，但也有可能在市场调整的时候，回撤会更大。
前沿君：所以在成长股的投资上，你还是有一个机制去锁定收益，而且这是一套量化的指标。
钟帅：对，这类似于风控的刚性要求。即便我再相信一只股票会持续上涨，我也会严守遵守单一持仓占比不超过8%的规定。
另外，我还设定了15个点的亏损警戒线。如果一只股票跌了15%后，我必须进行二次决策，不会放任它放在那里。如果我相信这只股票没问题，我会补仓把它成本进一步摊薄；如果评估后发现我选错了，那就把它清仓，换新的股票。
从理论上讲，在成长股投资领域，你天然要面对巨大的挑战和不确定性，任何一笔投资都有犯错的概率。所以，我期望构建一个胜率和赔率的组合。
前沿君：胜率和赔率的组合怎么理解？背后又是什么在影响胜率和赔率？
钟帅：无论研究做得好、对市场的理解多领先，我们都会一定的几率犯错。在这个框架下，投资收益就是一个胜率和赔率的组合，其中我非常重视赔率。我需要知道当我看对时能挣多少钱，更需要知道，当我看错时会付出什么代价。
因此，我需要一个锚去描述赔率，这个锚很重要。我选择了估值，我希望选择的股票是低估值的。
前沿君：你是如何看自己的投资风格，是偏积极，还是偏稳健型？
钟帅：我希望在偏积极的方向上，进行一定的平衡和控制。
我不知道这个描述是不是准确，但这是我的状态，就是我希望我天然是偏积极的，是拥抱成长的，但又能够尽可能的控制回撤。
前沿君：你的产品排名比较靠前，而且现在规模增长很快，压力会大吗？
钟帅：应该说，今年的市场风格比较契合我们，把我们推到这个位置上，但是我们并不是说一开始就奔着市场前几名去的。拉长了看，如果每年都能做到全市场前1/3就不错了。
现在比之前更辛苦了，压力大到倒还好，目前的规模大概40多个亿，我们觉得目前规模还好。
前沿君：谢谢你接受我的访谈。
来源：前沿观察
