文丨明明债券研究团队 来源 | 明晰FICC研究
核心观点
证券时报8月25日报道，监管开始整治理财产品的估值方法；9月8日，银保监会公布《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》；此外，理财子筹建获批速度明显放缓。若媒体报道属实，叠加前述其他因素，可以看出，近期相关部门对理财监管的力度有所加强，且背后均指向同业委外。本文将从委外业务定义、监管委外业务原因、监管机构对委外业务的态度以及强监管对债券市场的冲击等方面，来剖析同业委外监管日前的变化及影响。
什么是委外业务：银行将理财资金委托给外部金融机构进行投资的业务。包括银行发行理财产品后委托外部投资，也包括银行将自有资金委托给非银机构（基金、券商资管、信托）和其他银行机构。实际业务模式中，受托方多以券商资管、基金公司与基金子公司专户等方式运作。委外业务建立初衷是借助受托人较高水平的主动管理能力和投资经验，弥补商业银行在资金投资方面的投研缺陷，提高收益率。
表外理财监管动向：近期几乎都指向同业委外。资管新规过渡期将尽，整改进入攻坚期，监管并没有放松要求，反而开始通过“打补丁”的方式完善各方细节，包括：理财估值方式整改打击体外资产池、理财子流动性新规公开征求意见、理财子成立获批放缓而中小银行或将退出理财。我们注意到，这些监管核心都指向了同业委外业务，对其构成了一定的限制。
加大同业业务监管的原因：信用风险、流动性风险和资金空转。避免借助同业业务投资于超过自身风险承受能力的资产，从而带来合规或信用风险。某些产品通过同业委外业务，使得低风险偏好资金可能流向高风险资产甚至是违约资产，增加信用风险；避免借助同业委外构建“资金池”进行期限错配，从而带来流动性风险。银行设立“体外资产池”隐匿业务风险，一旦大规模委外赎回，导致被迫抛售未到期资产，同业链条加速风险扩散；避免在委外产品的重重嵌套之下，加剧了资金空转的问题。
为什么约束委外：是方式不是目的。监管机构约束委外业务是防范信用危机、流动性危机和治理空转套利问题，并没有否定委外业务的正当性、合理性。部分产品委托外部专业机构从事投资活动，有助于合理使用资金，拓宽投资标的范围，提升资金运用效率；受托机构也能发挥专业优势，扩大业务规模，提高盈利能力。我们认为监管的核心是控制同业业务带来的风险，约束委外本身是达成这个目的的方式，并不是彻底根绝委外业务。我们认为未来委外的发展趋势是“重质量轻规模”，有助于优化资金配置效率的委外将获得更良好的市场发展空间。
监管加强对债市冲击：市场短期震荡加剧、债市配置力量减弱、短期理财规模增速下滑、收益率曲线陡峭化和信用利差分化。监管加强的消息放出后债市的震荡一般会加强，尤其是超预期的监管措施，市场对此的反应往往更加剧烈；部分资金从理财中流出，减弱债市配置力量；理财子成立获批放缓，中小银行或面临退出理财，造成短期理财规模下滑；期限错配行为受严厉打击，估值方式监管趋严，机构追求短久期资产，短期资产收益率下降，长期资产收益率上升，收益率曲线陡峭。预计随着委外业务缩水，银行转向自行投资，市场上高信用评级债券需求将增加，而低信用评级债券需求减少，加大信用利差的分化。
正文
证券时报8月25日报道，监管部门要求国有大行及其理财公司理财产品（除特殊规定外）应使用市值法进行公允价值计量。财新网9月2日报道，大行理财估值方式整改要求已经开始扩围，部分股份行及地方银行已经接到了相关口头通知。9月8日，银保监会公布了《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见，把部分资管计划纳入流动性受限资产，一定程度上限制理财产品对于资管产品的投资交易。若上述媒体报道属实，叠加9月8日银保监会公布的《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》，由此可以看出，近期监管机构对同业委外监管的力度有所加强，市场对此保持高度关注。本篇报告将从委外业务的定义、监管委外业务的原因和监管机构的态度以及监管对债券市场后续冲击等方面，来剖析同业委外监管日前的变化及影响。
委外基本概述
委外业务是指银行将理财资金委托给信托、证券、基金等其他金融机构进行投资的业务模式。这当中既包括银行发行理财产品后委托外部投资，也包括银行将自有资金委托给非银机构（基金、券商资管、信托）和其他银行机构。在实际的业务模式中，受托方多以券商资管、基金公司与基金子公司专户等方式进行运作。更具体地观察委外，我们可以根据委外资金是否来自表外理财（即非保本理财）而将委外分为表外理财委外和非表外理财委外。
委外业务模式的建立初衷是为了借助受托人较高水平的主动管理能力和投资经验，弥补商业银行在资金投资方面的投研缺陷，提高收益率。然而由于部分商业银行通过委外对资产负债表进行拓展，绕开监管，投资政策限制的领域、加杠杆、加久期，使得委外成为寻求监管套利的工具，也因此引起了监管部门的注意：从2017年以来，监管重点针对去通道、去杠杆，委外业务热度有所下降；2018年资管新规正式出台后，银行理财嵌套投资也开始逐步减少，不过压降速度较为平缓。然而，从最近的监管动态来看，相关部门对于同业委外的调控力度似乎开始加大，整改速度有所加快。
近期表外理财监管几乎都指向同业委外
资管新规过渡期将尽，整改进入攻坚期，监管部门并没有放松要求，反而开始通过“打补丁”的方式完善各方细节。这其中涉及的方向很多，包括估值方式整改、理财子流动性新规征求意见稿的发布等；此外，监管部门对于理财子的筹建审批也趋于严格。我们注意到，这些监管核心都指向了同业委外业务，构成了一定的限制，具体梳理如下：
理财估值方式整改打击体外资产池
证券时报8月25日讯，监管部门对六家国有大行及其理财公司提出要求：除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）均应优先使用市值法进行公允价值计量。财新网9月2日报道，大行理财估值方式整改要求已经开始扩围，部分股份行及地方银行已经接到了相关口头通知。
若上述媒体报道属实，“体外资产池”背景下的“伪净值”产品料将明显受限，理财借信托等通道进行投资的业务规模将大幅缩减。事实上，为了维持现有的资管规模和客户数量，在同质化竞争中许多银行都倾向于采取成本法估值让净值稳定并保持一定的收益率，甚至设立了冒险的“体外资产池”。21世纪经济报道曾经报道过，银行理财发行一些“双向T+1”净值型产品，并通过信托通道设立“体外资产池”，大量装入PPN、非公开公司债等可以采用买入成本法计价的资产，使净值趋于稳定。然而估值方式监管加强后，这一方式显然失去了意义，理财借助信托的业务料将逐步压缩。
理财子流动性新规公开征求意见
9月8日，银保监会公布了《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），并向社会公开征求意见。《征求意见稿》把部分资管计划纳入流动性受限资产，一定程度上限制了相关的交易投资。具体来看，为加强理财产品流动性风险管控，保护投资者合法权益，《征求意见稿》将距赎回日在10个交易日以上的资产管理产品纳入流动性受限资产并在第十八条规定：“单只开放式公募理财产品和每个交易日开放的私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的15%。单只定期开放式私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的20%。”换言之，在一定程度上将限制理财产品对于资管产品的投资交易。
理财子成立获批放缓，中小银行或将退出理财
9月7日，根据21世纪经济报道消息，记者从至少三名独立信源确认了一则消息，即“未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务，存量规模锁定，逐步消化。”但目前尚未接到相关正式通知。虽然官方尚未证实这一信息，至少我们已经可以注意到从去年以来银保监会对于理财子公司的审批以及开业的批复有所放缓。尤其是浦银理财、广银理财两家，距离获批筹建已过去近一年的时间，理财子公司却仍未开业。根据界面新闻报道，浦发银行已经上报了开业申请材料，但银保监会迟迟没有批复。
从监管趋势来看，商业银行特别是中小银行正逐步限制理财业务以及金融市场同业业务等，引导其重视信贷业务，回归本源。据21世纪经济报道消息，今年上半年，各地银保监局以窗口指导的形式通知各地中小银行，要求间接投资、异地非标业务、金交所合作业务这三大类业务只减不增。实际上，许多中小银行受限于人员团队、系统设施等因素，直接投资能力不足，过去通过委外合作的方式开展了大量资管业务，而现在监管逐步引导中小银行退出理财，显然委外业务也将随之萎缩。
监管对同业委外的态度究竟如何？
加大同业业务监管的原因
第一，避免借助同业业务投资于超过自身风险承受能力的资产，从而带来合规或信用风险。银行理财包括保险资管等机构风险偏好较低，在内部风控以及外部监管下，投资范围相对受限，投资标的往往需要资质较高或有可靠的担保。而委外机构包括了基金和信托等，相比之下，投资范围更广，机构特色也决定了其往往会倾向于高风险高收益的资产，投资标的信用等级较低，如PPN、次级债和收益率较高的民企债等都可以成为委外机构资金配置选项。通过委外业务，低风险偏好资金可能流向高风险资产甚至是违约资产以博取超额收益。然而一旦出现信用风险事件，将会对机构自身乃至整个市场带来不小的冲击。此外，委外业务中委托方和受托方之间存在信息不对称，会产生代理成本。银行无法完全了解受托机构的投资策略进展情况，使得银行对自身信用风险管理上处于被动地位。
第二，避免借助同业委外构建“资金池”进行期限错配，从而带来流动性风险。正如前文所述，部分银行通过信托/资管通道设立“体外资产池”，同一家银行的不同理财产品的申购赎回，通过同一个资产庞大的信托/资管计划来调节收益，使净值趋于稳定。然而这类委外隐匿业务风险，增加风险传递的可能性，加剧了市场波动。一旦发生大规模委外赎回，可能会导致被迫抛售未到期资产，由于同业链条存在，风险扩散速度会更快。
第三，避免在委外产品的重重嵌套之下，加剧了资金空转的问题。空转套利现象会引致“脱实向虚”的出现，即银行业资金流向与实体经济融资需求出现背离，经济基本面呈现“金融热、实体冷”的局面。特别是当部分同业资产收益率较高时，可能会鼓励银行或部分机构放弃直接投资，而是借助委外获取报酬。然而在这个过程中，资金不仅没有直接投入到实体经济中，反而在反复的嵌套过程中拉高了成本，间接提高了企业融资难度。
约束委外是方式不是目的
如上文分析，监管机构约束委外业务是为了防范信用危机、流动性危机和治理空转套利问题，并不代表监管机构否定了委外业务的正当性、合理性。部分机构自身在某些领域的投研能力有限，因此有需求去委托外部专业机构从事投资活动，开展这类业务有助于合理使用资金，拓宽投资标的范围，提升资金运用效率；受托机构也能发挥专业优势，扩大业务规模，提高盈利能力，实现多方共赢。
在监管规范加强以前，委外业务存在以规避监管要求的通道业务，加杠杆、加久期、加风险，进行监管套利，大大增加社会经济不稳定性。但随着资管新规以及相关配套细则落地后，这类蕴含高风险的不良委外将受到管制，同时也为正常委外业务提供健康发展的环境。我们认为监管的核心是控制同业业务会带来的风险，约束委外本身是达成这个目的的方式，并不是彻底根绝委外业务。我们认为未来委外的发展趋势是“重质量轻规模”，有助于优化资金配置效率的委外将获得更良好的市场发展空间，从而达成获取投资能力、缓解运营压力以及拓宽产品谱系等目标。
后续监管加强对债市有多大冲击
离过渡期结束还有不足四个月，政策频出、监管举措密集落地以服务净值化改造，市场的短期震荡可能会加剧。回顾今年以来的债市行情，监管加强的消息放出后债市的震荡一般会加强，尤其是超预期的监管措施，市场对此的反应往往更加剧烈，这从现金管理类理财新规正式稿出台、媒体报道监管整改理财估值方式以及流动性风险管理办法（征求意见稿）公布后的国债期货T2112的走势可以看出（需要注意由于一些信息往往是当日下午公布，所以观察市场反应还需考虑第二天的情况）。不过由于目前越来越多的资管机构已经开始对监管关注的风险点进行自查和预防，预计后续监管对于市场的冲击整体依然可控。
部分资金从理财中流出导致债市配置力量减弱。根据《2021年中国银行业理财市场半年报告》披露显示，截至2021年6月底，银行理财产品持有各类资管产品规模9.49万亿元。较资管新规发布前规模压降 21.02%。随着理财业务规范化转型的不断推进，理财产品嵌套投资资管产品规模、占比趋于平稳。剔除公募基金后，银行理财资金通过嵌套方式（指通过私募基金、资产管理产品、委托投资协议方式，不含公募基金）投资各类资产余额 6.07 万亿元，同比下降31.34%，较资管新规发布前规模压降51.97%。可以看出，资管新规实施以来，银行理财产品投向各类资管产品总规模下降后逐渐企稳，银行理财投向信托资管、券商资管、私募基金规模加速下滑。虽然这部分资金不可能完全从理财市场中撤出，而是通过直接投资继续运作，但是整个过程中难免有漏损，导致债市配置力量减弱。
此外，中小银行若退出理财业务也会造成短期理财规模增长放缓或下滑。如果21世纪经济报道的消息属实，即“未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务，存量规模锁定，逐步消化”，那么未获得筹建理财子资格的中小银行其后续的理财业务将逐步到期结束。我们根据上市银行公布的理财规模及其理财子情况，结合银行业理财登记托管中心按照不同类型银行统计的理财规模进行测算。目前国有大行均已获得理财子筹建资格，未来将由理财子承接母行产品，预计规模不会受影响。而其他商业银行中，已获理财子资质的银行目前所管理的理财规模共计约4.82万亿元，那么剩下的6.96万亿元存续理财将面临在未来逐步到期后退出的风险。
未来收益率曲线可能趋于陡峭化，同时信用利差的分化也会有所加大。由于此前借助“体外资产池”进行期限错配的行为受到严厉打击，叠加估值方式监管趋严，机构对长久期资产的需求将会下降，对短久期资产的需求会上升，从而将导致短期限资产收益率下降，长期限资产收益率上升，收益率曲线加陡峭。另外，银行理财由于其主要面对的客群对于本金的安全性重视程度较高以及银行理财的发展历史背景，共同导致了理财类资产风险偏好较低。截至2021年6月底，银行理财产品投资资产合计28.66万亿元，理财投向债券类、非标准化债权类、权益类资产余额分别占56.84%、13.08%和4.08%。理财产品持有的信用债券中评级为AA+及以上信用债券占83%左右，占全部资产的47.18%，印证了银行低风险偏好。对比之下，委外机构由于风险偏好高，以基金为例，所投资产中评级为AAA级债券的比例较低，即便近年来受市场环境影响，资管机构风险管控趋严，但截至2021年6月末AAA级占比仍不足10%；即便仅考虑债券型基金，占比也仅有33%。因此一旦监管加强，随着委外业务缩水，银行转向自行投资，市场上高信用评级债券需求将增加，而低信用评级债券需求减少，最终将加大信用利差的分化。
课 程 背 景
近年来，随着人民币利率和汇率改革的不断深化，央行进入主动投放货币时代，MLF余额逐年增加，法定存款准备金率则逐步降低，央行对货币市场的掌控力度逐步提升，投资者通过传统套息方式赚取债券利差的老路越走越窄，主动性的投资交易能力则显得越来越重要。全行业均面临从过去略显粗放的经营模式，逐步转为更加精细化的投资管理与运作。与此同时，随着债券市场的深入发展，债券品种、债券投资策略、债券组合管理也面临着不断创新的压力，如何认知和把握日趋复杂的债券市场，设计合理的债券投资策略与组合管理一直是债券专业人士面临的严峻挑战。但一直以来，与相较更丰富的卖方研究资源不同，债券投资买方学习之路却更加依赖于口而相授，市场少有来自于买方第一线实战角度的学习债券投资系统的机会。
为了帮助银行间机构投资者快速开展债券业务，培养团队，优化研究框架和分析逻辑体系，提高从业人员债券投资交易能力，我们拟定于10月23日-24日 上海某酒店 举办《债券交易员能力提升研修基础班》活动，我们将邀请某资深专业人士A老师分享，本课程将由常年活跃在国内债券投资一线的老师讲授，投资交易实战经验丰富，更立足于买方实务，从投资体系逻辑，投资策略、组合管理到业务模式，深度展开研讨学习。力求开拓学员思路，减少学员实战学习之路上的阻力，形成更为系统的债券投资交易框架。
资深实战嘉宾
A 老师特邀嘉宾
某资深人士，有多年同业、理财业务经验，对银行同业、理财业务有较深研究，腾讯财经等媒体特约专栏作家，出版了多部专著，广受市场好评。
课程提纲
如何成为一名优秀的交易员
一、通盘篇
1、债券的基本知识
1）债券类型
2）债券的要素
3）久期与DV01
4）活跃券、关键期限
2、了解债券
1）国内债券交易场所
2）OTC交易
3）行业自律机制
3、债券的主要供给者
1）利率债与信用债
2）地方债的发行规律
3）国债的发行规律
4、债券的主要投资者和他们的投资模式
1）银行及保险
2）证券公司及基金公司
3）境外机构
5、了解国债期货
1）国债期货的合约及交割方式
2）最廉券与逼仓行为
3）国债期货对债券市场的影响
6、IRS的基础信息
1）IRS是一种什么合约
2）IRS与债券市场的关系
7、如何交易债券
1）如何利用中介完成交易
2）如何在Xbond上完成交易
3）Comstar审核流程
8、实战案例
二、供需篇
1、什么是利率曲线
1）什么是关键期限
2）不同品种中的利率曲线
3）利率曲线与利差
2、利率曲线的均值回归与利率周期
1）利率的均值回归
2）利率曲线的均值回归
3）利差的均值回归
4）什么时候会出现利率均值回归
5）如何利用好分位数进行配置
3、债券利率的生成机制
1）资金价格
2）通胀及经济增长预期
3）债券供给与需求
4）短期情绪类因素
4、分析债券市场的步骤
1）影响债券市场的长期因素和短期因素
2）以产品的角度关注债券
5、宏观经济政策对债市的影响
1）大类资产的风险评价策略
2）宏观经济的运行逻辑
3）宏观经济影响利率走势的途径
A）宏观经济影响金融机构的配置方向
B）宏观经济影响央行的政策思路
C）宏观经济的特殊事件影响市场情绪
4）宏观经济的测不准和渐进预测
6、理解债券的供给
1）债券供给会如何影响债券市场
A）债券供给过大影响债券市场需求
B）债券集中缴款影响资金价格
C）专项债大量大行暗示基建投资加大
2）政府债券供给
A）国债的发行规律
B）债券供给与债券收益率
C）如何关注债券供给
D）如何测算债券供给
7、理解债券的配置需求
1）债券的主要配置力量
A）摊余成本法债基 B）银行配置户
C）保险配置户 D）高收益信用债主力配置机构：券商
E） 信用债配置与利率债配置的相互转换
2）保险机构的配置能力
A）保费增长速度 B）保险偿二代相关指标压力
3）银行机构的配置能力
A）银行负债指标压力
流动性风险指标、金融机构的资产负债表与信贷收支表、
如何对指标压力和负债结构进行测算
B）银行贷款增速及资金压力
4）如何关注供需是否平衡
A）关注7年与30年期限结构
B）从发行倍数推测债券压力
8、资金市场如何影响债券
1）短期资金价格与长期资金价格
A）流动性：头寸管理与指标管理的区别
B）NCD发行价格与债券市场的相关性极大
C）隔夜及7天利率、规模
2）影响短期资金压力的因素
A）短期资金价格的季节性因素
财政投放、缴准压力、政府债券的缴款压力
B）如何关注回购市场
央行确认的利率中枢、关注和测算回购规则
三、央行+监管篇
1、理解央行与银行的基础结构
1）央行-银行的结算体系
2）从银行业整体出发关注流动性
2、央行的货币政策体系
1）利率走廊 2）公开市场操作 3）准备金率调整
4）MLF 5）基准利率调整 6）了解央行的资产负债表
3、关注货币政策及表态的变化
国常会、政治局会议、季度货币政策例会、
季度货币政策执行报告、季度金融数据发布会等
4、央行的业务监管体系
1）MPA考核 2）广义信贷窗口指导 3）对存款的监管
5、银保监会&证监会的监管体系
1）信贷政策 2）去杠杆政策与鼓励创新
3）对企业发债的影响 4）对存款的监管
6、货币政策与信贷政策的组合
宽货币宽信用、宽货币紧信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用
7、如何观察决策层方向变化的案例
四、宏观篇
1、宏观经济变化与债券市场的关系
1）GDP与债市 2）经济周期与债券周期
3）固定资产投资周期与债券周期
2、宏观经济的基础模型
1）Y=C+L+G+NX
2）总需求：社会融资规模
A）信贷与信贷的高频
B）信贷结构对经济的推动作用
C）非标资产对债券市场的影响
D）债券净融资与影响其效率的政策因素
E） 社会融资规模与债券的关系
3）总需求：M1、M2
A）M1与M2的基础资料
B）M1与M2的背离意味着什么
C）M2与名义GDP增速
3、重要的宏观经济数据
1）重要的月度宏观经济数据
PMI、社会消费品零售总额、固定资产投资、
进出口数据、房地产投资、CPI/PPI
2）如何监测宏观经济周期
CPI、PPI高频数据体系、如何积算PMI、
关注汽车与房地产销售数据、通过对进出口数据估计制造业
3）宏观经济数据对债券交易的影响
4、宏观经济与政策的组合
五、交易篇
1、债券交易的不同市场
1）现券交易市场 2）期货和衍生品交易市场
2、债券借贷基础信息
3、如何盯市
1）活跃券与非活跃券 2）关注NCD发行与交易
3）DR001加权与xrepo 4）国债期货与技术面
5）重要消息 6）重要的投资者的行为
4、制定策略
1）了解国债期货的基差
2）理解债券曲线的波动
A）短端与长端 B）骑乘效应
C）债券供给结构对债券曲线的影响
D）超长期的利率结构 E） 价差与债券市场的相关行
3）价差与性价比
A）10年国债与OMO价差 B）1-10/3-10/5-10价差
C）国债与国开债的价差 D）7年与10年的倒挂问题
4）债券发行期间的投资交易策略
A）发行前市场情绪 B）发行规模 C）下周的发行公告
5）关注资金趋势的重要节点
6）找到债券市场变动的抓手
A）资金出现紧张的抓手 B）重要经济金融数据是否超预期
C）发行规模与发行结果 D）央行发布会、国长会等
7）按周制定交易策略
5、交易心态
1）空杯心态 2）当市场跟我们的看法不一致的时候
3）在什么时候止损
6、交易的手法
1）“带节奏” 2）做陡与做平 3）买-平-再买-再平
六、实战篇
参会学员
银行、基金、券商、信托、保险等金融机构参与债券投资、交易、风控人员及相关行领导；
其他有关单位参与债券投资、交易、风控人员；
报名费用
主办单位：弘禾金融、隆智教育
秉承“专业、专注、实战、实效”的服务理念，专注于资产负债、固定收益、资产管理、同业业务、投资银行等领域，汇集行业内精炼讲师，设计高品质金融培训课程，打造高端金融培训品质。
面向金融机构提供定制培训、论坛、沙龙、路演、咨询等服务。
培训时间：
2021年10月23日-24日（周六、周日） 上海
培训地点：上海某酒店
培训费用：
标准价：3800元/位
团队价：
单位团队 3人 ≤ N ≤ 5人 3600元/位；
单位团队 5人＜ N ＜ 10人 3400元/位；
单位及省内银行组团达10人以上 3000元/位；
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（含参会费/资料费/税费/茶歇/午餐，往返路费/住宿/餐饮等均需自理）
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