文丨明明债券研究团队
核心观点
本周PMI数据超预期叠加上海于6月1日正式解封，消息面偏空而利率持续上行。预计下周债市主线仍然聚焦于上海等地复工复产进度、专项债集中供给情况以及5月通胀数据，利率大概率继续上行。
本周债市主线聚焦于5月PMI数据与上海复工复产推进，利率持续上行。周一周二利率走势以上行为主，周三周四利率走势表现为先下后上。主要利多因素在于6月1日国常会“部署加快稳经济一揽子政策措施落地生”的表述，6月2日扎实稳住经济相关政策的新闻发布会上“加大稳健货币政策的实施力度”的表述；主要利空因素在于5月PMI数据超预期好转，以及上海发布于5月31日公布上海于6月1日开始恢复小区出入与公共交通等。总体而言，受全国局部疫情局势好转，经济触底反弹，上海复工复产有序推进影响，全周债市情绪面偏空。
周一，消息面偏空，利率全面上行。当日资金利率全面上行，对债市产生一定压力。海外方面，美元走软而人民币走强，离岸人民币兑美元涨超400点。上海发布下午5点发布通知，称将于6月1日零时起有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行，上海6月全面解封趋势已基本明确。
周二，PMI超预期好转，利率全面上行。当日银行间质押式回购利率上行幅度较大。5月PMI数据公布，虽然仍然低于荣枯线但上行幅度较大，4月为经济底的事实得到确认。下午国务院发布关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知，通知部署了“六稳”“六保”任务下的具体政策要求，提到专项债的加速发行。
周三，财新PMI公布，利率先下后上。资金利率有所回调，5月财新PMI数据公布，与国家统计局公布的官方PMI数据一致。PMI好转的情绪已在前日被消化大部分，市场反应较为平淡，但全天利率仍维持上行。
周四，央行会上提出加大稳健货币政策力度，利率震荡上行。6月1日国常会强调部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，叠加早盘资金面宽松，上午债市情绪好转，利率一度震荡下行。上午央行与外汇局召开扎实稳住经济相关政策的新闻发布会，提出下一步将加大稳健货币政策的实施力度，保持经济运行在合理区间，午盘利率小幅下行，但下午2点之后显著回升，全天来看利率小幅上行。
下周债市展望：下周重要事件包括5月财新服务业PMI数据，5月中国外贸数据以及5月通胀数据。预计债券市场的关注重点集中在三个方面，分别是以上海为首的疫情受困城市的复工复产进度，地方专项债的供给高峰以及后续会议对于稳增长的政策表述。预计下周债市情绪仍然偏空，10Y国债利率可能回归2.85%的利率政策附近。本周期限利差走阔，在经济修复的强烈预期下收益率曲线有熊陡趋势，建议缩短久期；资金面宽松仍将持续，杠杆策略仍有空间。
正文
2022年5月30日至6月2日，债市整体偏空。10年期国债收益率从周一2.7225%持续上行约4bps至2.7601%；10年期国开债收益率从周一2.9504%持续上行约4bps至2.9884%；国债期货T主力合约收盘价从周一100.77元下行约0.4元至100.39元。
本周债市复盘
本周债市主线聚焦于5月PMI数据与上海复工复产推进，利率持续上行。周一周二利率走势以上行为主，周三周四利率走势表现为先下后上。主要利多因素在于6月1日国常会“部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效”的表述，6月2日扎实稳住经济相关政策的新闻发布会上“加大稳健货币政策的实施力度”的表述；主要利空因素在于5月PMI数据超预期好转，以及上海发布于5月31日公布上海于6月1日开始恢复小区出入与公共交通等。总体而言，受全国局部疫情局势好转，经济触底反弹，上海复工复产有序推进影响，全周债市情绪面偏空。其他方面，央行逆回购操作完全对冲，资金利率中枢较上周上移。以下为每日债市复盘。
5月30日周一，消息面略偏空，利率全面上行。当日10年期国债活跃收益率上涨3.27bps至2.7675%，国债期货T主力合约收跌0.19%，收盘价为100.765元。央行公开市场操作方面，投放100亿7天逆回购，中标利率2.1%；当日共有100亿7天逆回购到期，投放与到期完全对冲。此外，当日共有50亿3M央行票据互换到期；而央行等额平价续作了50亿3M互换票据，中标利率2.35%。资金面上，R001、R007、DR001、DR007均较上周有所上行，对债市存在一定压力。海外方面，美元走软而人民币走强，离岸人民币兑美元涨超400点。国内疫情方面，上海发布于下午5点发布通知，称将于6月1日零时起有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行，上海6月全面解封趋势已基本明确；而北京方面朝阳区已经连续7天无新增社会面病例。房地产方面，福州发布公积金政策允许二孩家庭最高贷款100万元，四川眉山市发放人才购房补贴，厦门放宽落户制度。总体而言，利多消息寥寥而利空信息较多，全天10年期国债收益率走势以上行为主。上午开盘看空情绪已起，收益率从2.755%上行至2.7625%并在下午5点前围绕该点位小幅震荡。下午5点后上海解封、房地产宽松政策等债市利空消息堆积，收益率再度上行并收涨于2.7675%，打破20日以来的持续下行趋势。国债期货方面，主力合约T2209全天维持震荡下行走势直至收盘。
5月31日周二，PMI超预期好转，利率全面上行。当日10年期国债活跃收益率上涨3.08bps至2.7925%，10年期国开债活跃收益率上涨2.85bps至2.9785%，国债T主力合约收跌0.22%，收盘价为100.520元。央行公开市场操作方面，投放100亿7天逆回购，中标利率2.1%；当日共有100亿7天逆回购到期，投放与到期完全对冲。资金面上，R001与DR001上行幅度较大，分别上行24bps与18bps。5月PMI数据公布，制造业PMI较上月上行2.2pcts至49.6%，虽然仍低于荣枯线但从实际上确定了4月是经济底，经济修复进程已有初步成效，对债市而言是较大的利空因素。下午国务院发布关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知，通知部署了“六稳”“六保”任务下的具体政策要求，其中对财政政策的描述涉及到财政支出的加快、专项债加速发行以及政府性融资的合理使用等方面，而货币政策方面的表述未涉及降准与降息等总量性政策，对债市造成了一定的压力。房地产政策方面，山东德州提高疫情受困职工公积金提取上限，四川雅安降低首付比至两成。总体而言，利多消息寥寥而利空信息较多，全天10年期国债收益率走势以上行为主。上午在超预期好转的PMI数据影响下看空情绪弥漫，10年期国债活跃收益率利率上行至2.79附近，并维持窄幅震荡。下午扎实稳住经济一揽子政策措施的印发公告的影响下利率震荡回升，最终收于2.7925%，连续两日上行。国债期货方面，主力合约T2209全天维持震荡下行为主，尾盘略有回升但不改下行趋势。
6月1日周三，财新PMI公布，利率先下后上。当日10年期国债活跃收益率上涨1.02bps至2.8000%，10年期国开债活跃收益率上涨0.9bps至2.9820%，国债T主力合约收跌0.04%，收盘价为100.450元。央行公开市场操作方面，投放100亿7天逆回购，中标利率2.1%；当日共有100亿7天逆回购到期，投放与到期完全对冲。资金面上，各项资金利率明显回调，其中DR007与R007分别下行25bps与15bps。周三5月财新PMI数据公布，与国家统计局公布的官方PMI数据一致为49.6，较上月上行2.2pcts。由于5月PMI数据好转的情绪已经在前一天被消化，财新PMI的公布没有引起利率的明显上行。房地产方面，6月1日上海土拍恢复，36宗商品住宅地块中有20宗成功出让，合计金额495.78亿元。海南方面上调1200元个人租房提取公积金上限。总体而言，全天交易主线仍然是6月的复工复产与经济回暖，10Y国债活跃收益率先下后上。早盘情绪较暖，利率小幅下行，但在财新PMI数据公布后维持震荡，午后转而上行，维持涨势直到下午4点。5点左右四川雅安发生6.1级地震，利率小幅下行，但在消息消化后迅速恢复此前高位。全天来看利率小幅收涨。国债期货方面，主力合约T2209高开低走，较昨日小幅收跌。
6月2日周四，央行会上提出加大稳健货币政策力度，利率震荡上行。当日10年期国债活跃收益率上涨0.52bp至2.8050%，10年期国开债活跃收益率上涨1bps至2.9900%，国债T主力合约收跌0.08%，收盘价为100.385元。央行公开市场操作方面，投放100亿7天逆回购，中标利率2.1%；当日共有100亿7天逆回购到期，投放与到期完全对冲。资金面上，R007下行2bps而DR007上涨4bps，变动较为平淡。房地产政策方面，江西宜春上调公积金贷款上限至80万，佛山规定限购区内满5年的商品房在买卖时无需进行购房资格查验。6月1日国常会强调部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，叠加早盘资金面宽松，上午债市情绪好转，利率一度震荡下行。上午央行与外汇局召开扎实稳住经济相关政策的新闻发布会，提出下一步将加大稳健货币政策的实施力度，保持经济运行在合理区间，午盘利率小幅下行，但下午2点之后显著回升，全天来看利率小幅上行。国债期货主力合约T2209上午偏强运行，下午1点后震荡下行，全天来看小幅收跌。
下周债市展望
下周重要事件包括5月财新服务业PMI数据，5月中国外贸数据以及5月通胀数据公布等。预计债券市场的关注重点集中在三个方面，分别是以上海为首的疫情受困城市的复工复产进度，地方专项债的供给高峰以及后续会议对于稳增长的政策表述。首先参考上海本周复工复产后的实际情况以及北京从6月6日起分区分级动态推进复工复产复课等措施，6月基本面数据很可能快速回升。其次，此前稳住经济大盘电视电话会上强调6月底之前需要将3.45万亿专项债额度全部发行完毕，今年6月利率债供给压力将是近几年的最高水准。再者，尽管特别国债发行预期暂时落空，但近期会议中对于财政政策的表述明显更为积极，不论是5月23日国常会提出的6项33条举措，还是6月1日国常会的“部署加快稳经济一揽子政策措施”，都包含了较大力度的减税退税，而货币政策方面的表述则明显更偏向结构性与定向性。整体而言，预计下周债市仍然偏空，10Y国债利率可能回归2.85%的利率政策附近。
国债与资金利率利差走阔，杠杆策略仍然占优。回顾本周，国债10Y与1Y的期限利差拉大，截至周五约在80bps左右。近期随着上海一马当先引领全国复工复产有序推进，6月经济基本面修复预期已经被拉满，而短期内较为宽松的货币政策环境使得短端利率与资金利率不会快速上行。尽管此前LPR非对称下调旨在压降长端利率，而在上周的回落后本周10年期利率又开始持续上行，预计收益率曲线有熊陡趋势，因此短时间内应当缩短久期。对比10Y国债与1Y和5Y的利差，1Y类品种明显更有吸引力。虽然本周资金利率中枢较上周略有上行，但周三又回落到了低位；而政府债与资金利率利差也较上周有所上行，且处于2017年以来的0.75分位点之上。考虑到经济修复期间货币政策宽松取向难以改变，资金面的宽松预计仍将持续，此种环境明显有利于杠杆策略。从与权益市场的性价比对比来看，沪深300PE（TTM）与10Y国开债利差较上周收窄2bps左右，债券的性价比略高。
债市重要数据每周跟踪
风险因素
复工复产进度超预期，流动性收紧超预期，疫情发展超预期等。
中信证券明明研究团队
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