联储加息预期正在从第一阶段的鹰派超调进入第二阶段的平稳放缓，预计加息将在Q3（6月和7月议息会议之后）放缓，并在Q4停止。
自我们5月初发布《加息预期最鹰时间已过》以来，美联储加息预期出现了显著变化：
第一，联储官员对6-7月之后的加息路径看法出现分歧。
目前为止，大部分联储委员认为6月和7月的议息会议上分别加息50个基点，但是对于之后的加息路径看法出现分歧，并且开始有年内停止加息的讨论，比如亚特兰大联储主席博斯蒂克（今年没有投票权）认为9月停止加息是合理的。
第二，5月议息会议纪要提到了经济前景风险，在政策立场方面，考虑到风险管理是很重要的。
纪要显示“货币政策面临既要恢复价格稳定、又要保持劳动力市场强劲的挑战。鉴于经济前景相关的不确定性很高，与会者认定，在政策立场方面，考虑到风险管理是很重要的。多名与会者认定，迅速撤除货币宽松将让美联储今年晚些时候处于有利地位，能届时评估政策的影响，以及经济变化对政策调整有多大的保障”。
第三，联邦基金利率期货隐含加息预期已经从最高点回落。
5月3日是加息预期的高点，隐含年内加息次数11.2次（每次25bp），此后加息预期逐渐回落，之后鲍威尔发表了“必要时将毫不犹豫地加息至中性利率之上”的最鹰派言论，但加息预期不受影响继续回落。5月议息会议纪要公布后，年内加息次数回落到10.2次，7月加息50bp概率高位回落，9月加息概率明显下降。
图1：6/7/9/11/12月隐含加息次数
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
加息预期见顶回落的主要原因，还是近期美国经济数据进一步表现出减速迹象。
继1季度美国GDP环比折年率转负之后，4-5月的高频数据和前瞻性经济指标继续显示经济正在进一步放缓。
（1）各分区制造业指数5月均出现暴跌里士满联储制造业指数从14跌至-9，费城联储制造业指数从17.6跌至2.6，纽约联储制造业指数从24.6跌至-11.6；
（2）美国5月Markit制造业57.5、服务业53.5、综合PMI53.8，均不及预期和4月数值；
（3）5月第二和第三周首次申请失业救济人数分别为21.8万人和21万人，升至1月中旬以来最高水平，首次申请人数的持续增加可能预示劳动力市场出现了一些疲软。
图2：Markit5月数据出现回落
资料来源：WIND，天风证券研究所
图3：首申人数激增至21.8万人
资料来源：WIND，天风证券研究所
美股一季报的爆雷情况和企业对未来的业绩指引也愈发悲观……
美国最大的零售商沃尔玛一季度财报爆雷，调整后的EPS同比增速-12.43%，因受到产品、供应链和员工成本增加的影响，净利润率从去年Q1的1.97%降至1.44%，下调全年盈利预期至-1%。美国第二大零售消费集团塔吉特因货运及库存成本激增，一季度净利润增速-51.95%。
图4：美国实际GDP增速(%)和Target、Walmart的EPS增速同比(%)
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
金融市场进一步交易衰退预期……
（1）股票市场，标普500一度跌逾20%，目前自高点回撤13.5%。在10年期美债收益率攀升至3%后，股票和债券价格停止同步波动，这表明市场开始交易衰退；
（2）商品市场，铜、镍和铝等工业金属的价格从3月的高点分别下跌了13%、42%和30%；
（3）信用市场，美国投资级债券息差指数已升至154基点，突破了2018年12月和2020年3月令美联储货币政策松动的关口。
图5：投资级债券利差回升至关键点位(%)
资料来源：FRED，天风证券研究所
自5月初我们判断“加息预期最鹰时间已过，预计Q3加息放缓，Q4加息停止”以来，市场对联储的加息预期正在逐渐向我们的判断靠拢。
加息预期正在从第一阶段（释放信号期，鹰派预期超调）进入第二阶段（观察评估期，预期平稳放缓）。预计在6月和7月议息会议之后，随着美国CPI和核心通胀数据连续回落、Q2经济数据显示更大下行压力、美股深度调整定价衰退预期，加息速率将在Q3放缓，并在Q4停止或转向。
同时，在我们月初判断“3%是美债利率的阶段性高点，但美股尚未定价衰退”以来，美债利率已经从3.2%的高位回落，标普500也调整了超过10%。
未来随着加息预期和通胀预期缓和，美债利率将进入回落阶段。美股只有充分消化悲观业绩预期之后，才会进入情绪和估值的修复阶段。
风险提示：美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国财政紧缩超预期
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年5月29日
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