摘要
绿色金融的发展要求金融法制解决投资者投资偏好与实际投资行为的错配问题。欧盟新规改造了既有的适当性管理制度，将可持续偏好界定为投资者的投资目标，要求金融机构推荐符合投资者可持续偏好的金融产品，并完善了产品管理及信息披露等配套制度。可持续偏好的评估有助于克服投资者在ESG投资中的信息不对称及有限理性，是金融机构信义义务的应有之义，有利于防范气候风险，引导私人资本转向绿色投资。应该对可持续偏好评估采取原则性监管，要求金融机构对可持续金融产品履行说明义务，在责任形式上考量损害非财务偏好的特殊性。可持续偏好评估是一项系统工程，我国应该先完善绿色投资的分类标准及信息披露制度，并在行业协会自律监管下开展绿色偏好评估的实践。
关键词： 绿色金融 ESG投资 可持续偏好 绿色偏好 适当性管理
作者： 刘东辉 中国政法大学民商经济法学院
-01-
问题的提出
为了应对全球气候变暖等日益严峻的挑战，中国、欧盟等国家和地区明确提出“碳达峰、碳中和”目标。这些目标的达成需要巨量的资金投入和产业转型，而绿色金融能够在引导私人资本转向绿色经济中发挥重要作用。但是，绿色金融转型仍然面临诸多制度障碍，既有的金融法制对解决环境、社会等外部性问题缺乏系统性反思，导致投资者、金融机构和实体企业缺乏改善环境和社会问题的有效工具和激励。金融法上的一个具体例证是：各国通行的金融机构适当性义务主要保护投资者的财务偏好，忽视投资者在改善环境等方面的价值追求，造成一般投资者缺乏选择环境友好型投资的机会。随着我国政府和社会公众越来越重视投资在环境等领域的潜力及影响，需要在金融法层面探究金融机构如何回应客户对ESG投资的需求。目前，个别国家和地区的立法者已经在探索改造传统的适当性义务，强制要求金融机构评估相关产品是否符合投资者在环境、社会及治理方面的非财务偏好（ESG偏好）。例如，我国《深圳经济特区绿色金融条例》第26条规定，投资咨询机构在为个人投资者提供投资建议时，应当询问个人投资者在绿色领域的投资偏好，并按照投资者陈述的绿色投资偏好推荐合适的投资产品，开创了我国绿色偏好适当性管理的先河。这一原则性规定将产生法理与适用上的难题：如何界定投资者的绿色偏好，关注投资者绿色偏好的制度价值，绿色偏好与传统适当性管理的关系，如何了解投资者的绿色偏好，如何避免“洗绿”等损害投资者利益的风险，如何追究违背客户绿色偏好的法律责任。与我国的立场类似，欧盟在可持续金融（Sustainability Finance）的法制构建方面进行了积极探索，2021年4月，欧盟委员会通过了《金融工具市场指令II》（以下简称“MiFID II”）授权条例的修订及《保险销售指令》授权条例的修订，强制要求金融机构将投资者的可持续偏好（Sustainability Preference）纳入适当性管理，并在产品管理制度等方面进行了配套修订，这一改造将深刻影响欧盟资产管理业的实践。
在我国完善绿色金融法制的背景下，有必要系统分析欧盟相关制度的构成及法理，借鉴其合理成分。论文的第二部分将介绍欧盟可持续偏好纳入适当性管理的具体规定，梳理其规制方法及特点；第三部分将在欧盟法的基础上，剖析可持续偏好纳入适当性管理的法理基础及具体的实施问题；第四部分提出我国渐进式完善绿色偏好适当性制度的方向。
-02-可持续偏好纳入适当性管理的欧盟模式
（一）欧盟可持续偏好纳入适当性管理的法律路径
1.欧盟适当性管理制度的既有框架
为了保护投资者的最佳利益，MiFID II第25条规定投资企业在向客户提供投资建议或组合管理时应该履行适当性义务，了解产品和客户，将适当的产品推荐给适当的客户。具体而言，投资企业应该获取客户在投资领域的知识和经验，损失承受能力等财务状况，以及风险承受能力等投资目标（Investment Objectives）。投资企业向客户推荐的金融工具应符合如下标准：（a）符合客户的投资目标，包括客户的风险承受力；（b）客户能够在财务上承受任何与他的投资目标一致的投资风险；（c）客户有足够的知识和经验理解交易或投资组合中的风险。其中，客户的投资目标包括投资期限、风险偏好、风险承受力及投资意图（Purpose）等，但法律未规定客户的投资目标是否包括非财务方面的偏好，欧盟委员会的研究表明，实践中，欧盟的金融机构通常不会询问投资者在环境等领域的偏好。
2.欧盟将可持续偏好纳入适当性管理的路径
欧盟并未改变MiFID II确立的适当性制度框架，而是在最新制定的《金融机构可持续性信息披露条例》（以下简称《披露条例》）及《环境可持续性分类》[9]（以下简称《分类条例》）等可持续金融立法所界分的可持续性金融概念和金融工具的基础上，通过对MiFID II授权条例的修订（以下简称《修订条例》），将客户的可持续偏好纳入既有的适当性管理制度。《修订条例》扩张解释了传统适当性管理中客户的投资目标，明确规定除了风险偏好，可持续偏好也是客户投资目标的组成部分，因而推荐的产品还应当符合客户的可持续偏好。修订后的适当性制度主要有以下几个方面的革新：
（1）可持续偏好的法律界定
《修订条例》对可持续偏好的界定主要根据《披露条例》及《分类条例》所确立的可持续投资概念。根据新的规定，可持续偏好是指一个客户或潜在客户对于是否以及多大程度上应该将如下一种或多种金融工具纳入投资中的选择：
第一，客户或潜在客户决定应该将一个最低的比例投入到属于环境可持续投资的金融工具。根据《分类条例》，环境可持续投资是指对一个或多个环境可持续经济活动的投资，而环境可持续经济活动需要同时满足显著有助于一个或多个环境目标；该经济活动没有显著损害其他环境目标；在实施中符合最低的保护措施；符合欧盟委员会相关授权性立法所规定的技术筛选标准（TSC）。对该类环境可持续投资产品的选择说明客户所偏好的确实是能积极改善环境目标的绿色投资。
第二，客户或潜在客户决定应该将一个最低比例投入到属于可持续投资的金融工具，根据《披露条例》的界定，可持续投资是以对特定环境或社会产生积极效果为目标的投资，需同时满足三个条件：对一项有助于环境目标或社会目标的经济活动的投资；不得显著损害其他环境或社会目标（Do not Significantly Harm）；被投资企业需遵守良好的治理实践。这就要求几乎所有的资金都投资到环境目标或社会领域，同时不得损害其他环境或社会目标。
第三，某金融工具考虑了对可持续因素的首要不利影响（Principle Adverse Impact），且该首要不利影响的定性或定量要素表明客户的投资决策会考虑这些要素。根据《披露条例》的界定，可持续因素是指环境，社会和劳工问题，尊重人权以及反腐败和反贿赂问题。根据欧盟监管机构的草案，首要不利影响包括碳排放比重等多项指标，若投资者决定自己的投资需要达到某碳排放指标或明确排除高碳排放企业，则表明客户具有可持续偏好。由于不同ESG基金对可持续因素的考量方式存在很大差异，如采取不同的积极行动改变被投资企业的环境政策，需要在评估程序中结合投资者的主观意图和首要不利影响的法律内涵作出判断，故为确定投资者是否具有可持续偏好留下了较大的弹性空间。
由此可见，在性质上，欧盟法界定的可持续偏好是一种与财务偏好相对的非财务偏好，即意图通过一些特别的投资策略追求投资在环境、社会和治理方面的绩效；在内容上，可持续偏好的范围较广，包括环境、社会和治理三个大类，可持续偏好者的投资策略既包括对绿色企业或项目等经济活动的积极投资，也包括对污染企业的消极排除或采取积极行动改变非绿色企业环境政策，这种原则性的界定方式有利于金融机构适应复杂多样的客户偏好及不断发展中的可持续金融产品。可持续偏好是“可持续+偏好”，客户偏好背后具有复杂的主观动机，但可持续性投资或经济活动是规范概念，具有客观性，从而划定了金融机构需要了解客户的信息范围。总之，可持续偏好的法律界定为金融机构履行可持续偏好的适当性义务提供了相对清晰的标准，也有利于引导私人资本转向真正可持续性经济活动。
（2）将可持续偏好界定为投资目标之一
在可持续偏好界定的基础上，《修订条例》将客户的可持续偏好认定为客户投资目标的组成部分。传统的适当性管理假设投资者通常只认为影响风险与收益的信息是重大的，将客户的投资目标限缩在与财务相关的重要因素，如流动性、期限、预期收益等。而将可持续偏好作为一种独立的投资目标类型，是立法者对越来越多投资者关心投资的ESG绩效的积极回应，承认ESG目标对很多投资者也是重要的。在此基础上，投资企业需要构建的“投资者画像”不仅包括投资者的风险承受力等财务目标，还包括可持续偏好。与此对应，在了解产品层面，投资企业不仅需要了解被推荐产品的风险收益状况，也需要了解产品的环境绩效等信息。在适当性匹配时，投资企业向客户提供的产品除了符合客户的损失承受力及风险承受力外，也需要符合客户特定的可持续偏好，不得向具有可持续偏好的投资者推荐没有相应可持续属性的金融工具，并且应该说明不予推荐的理由。但是，与传统的适当性义务不同，在没有金融产品符合投资者可持续偏好的情况下，客户可以选择调整自己的可持续偏好，以使自己可以投资其他产品，投资企业应该记录投资者调整偏好的理由。
（3）运用分步评估法
欧盟法在适当性评估程序上采取两步评估法。《修订条例》并未规定具体的可持续偏好评估方法，而且欧洲证券及市场管理局的咨询文件明确主张对可持续偏好评估的监管应该坚持原则性和灵活性（Principles-Based Rules），为金融机构留下足够的空间。但是，在处理可持续偏好评估与传统财务风险评估的关系上，《修订条例》明确主张两步评估法，要求优先考虑客户的财务利益，避免洗绿行为损害投资者的利益。第一步应该评估相关产品是否适合客户传统的财务风险偏好，在此前提下，第二步评估相关产品是否符合客户的可持续偏好，进一步明确或限缩可以推荐的产品范围。两步法要求在保护客户财务利益的前提下实现客户的可持续偏好，对金融机构搜寻与分析可持续金融产品的能力要求更高。
（二）可持续偏好纳入适当性管理下的风险防范制度
可持续偏好的评估对于投资企业在金融工具筛选等方面提出了新的挑战，也可能引发损害投资者利益的风险，在修改适当性管理制度的同时，欧盟也修订了相关制度以配合新规的实施。主要涵盖如下三个方面的制度：
1.金融机构对可持续金融产品的管理义务
适当性评估的效果很大程度上取决于金融产品销售者对产品特性的了解。但是，金融产品的开发到销售存在很长的链条和环节，一些代销中介缺乏对金融产品在风险回报等方面的准确信息，会影响适当性评估的准确性，因此，MiFID II及授权指令规定了产品管理制度，要求金融产品的开发者明确披露产品的目标市场，包括产品的风险、回报等特征通常符合哪些潜在客户的需求（积极目标市场）以及不符合哪些客户的需求（消极目标市场）。
相比于普通的金融产品，可持续金融产品具有双重属性，兼具财务和非财务特性，因而需要可持续金融产品的开发者识别其可持续方面的特征、绩效及可能存在的风险。在可持续偏好纳入适当性管理的同时，欧盟修订的产品管理规则与适当性义务的修订相衔接，对此做出了规范。产品管理规则明确规定，若开发和销售金融工具的机构希望向具有可持续偏好的投资者销售相关产品，在既有的产品管理义务外，还应该在每一个产品的审核程序中考虑可持续特征，指明相关金融工具可以销售给何种类型的可持续偏好客户，并向相关销售中介提供上述信息。这一对产品可持续特征的审核及披露有助于金融机构在开发及销售可持续金融产品时了解产品的非财务特征，促使金融机构建立可持续投资的内控机制。但是，对于追求可持续目标的金融工具，产品开发者无须界定产品所具有的可持续性特征不适合哪些客户，因为没有表达可持续偏好的投资者仍应有机会接触可持续金融产品。
欧盟产品管理制度的完善从金融工具的源头减少了洗绿风险，有助于投资顾问等金融机构履行“了解产品”的适当性管理义务，向客户更充分地披露可持续相关信息，从而作出更准确的可持续偏好评估。
2.金融机构可持续金融产品利益冲突的防范
金融机构在推荐或提供金融产品时可能因利益冲突损害投资者的利益，欧盟MiFID II从内部决策程序、销售费用、信息披露等方面建立了防范利益冲突的一般控制制度。但是，可持续金融产品的投资目标及策略不仅涉及投资对象的财务表现，也涉及温室气体排放等非财务表现，需要借助上市公司或第三方数据来源对相关投资对象的ESG表现进行评级，存在评级机构，ESG数据提供者等关联主体，可能由此引发更加广泛的利益冲突。因此，可持续偏好纳入适当性管理也将加剧金融机构及其从业人员的利益冲突。欧盟法在引入可持续偏好适当性管理制度的同时，也在利益冲突防范方面进行了完善。首先，在解释上，《修订条例》将可持续偏好视为客户的重要利益，在判断金融企业及其从业人员是否损害客户利益时，不仅需要考虑客户的财务利益，也包括客户在可持续偏好方面的利益，如销售机构因利益冲突而向具有可持续偏好的投资者提供明显违背客户绿色投资意愿的产品，则构成损害客户利益的利益冲突，需要承担相应的法律责任。其次，金融机构在推荐或投资决策时，需评估是否因考量可持续性要素而产生损害客户利益的其他情形，如是否因销售相关可持续性金融产品而从其他机构中获取额外收入，金融机构的从业人员是否具备最基本的可持续金融产品方面的知识、经验和技能等。
3.金融机构可持续相关信息披露义务的细化
为了保障投资者的充分知情决策，除了适当性管理义务外，金融机构还需要履行信息披露义务或者告知义务。可持续金融产品的复杂结构决定了投资者具有更加不对称的信息劣势，难以了解金融产品在环境、社会和治理方面的风险和机会，因而需要金融机构做出更加充分和具有针对性的信息披露。欧盟法从几方面完善了金融机构可持续相关信息的披露义务：
首先，《披露条例》要求金融机构披露可持续风险的信息。可持续风险是指一个环境，社会或治理事件或条件，一旦发生，会对投资价值产生实际的或潜在的重大不利影响。《披露条例》要求金融市场参与者和投资顾问在企业网站披露投资决策或咨询过程中纳入可持续性风险的政策，在缔约时向客户披露可持续风险纳入投资决策或投资建议的方式，以及可持续风险对金融产品回报的可能影响的评估。
其次，《披露条例》要求金融市场参与者在企业网站及金融产品中披露是否在投资决策中考量了对可持续因素的首要不利影响，考量的机构需要披露与这些不利影响相关的尽职调查政策，具体内容包括识别和优先考虑的不利影响及其指标，对不利影响的描述、采取的积极行动以及减少的不利影响等。
最后，对于促进环境或社会特征的金融产品以及可持续投资的金融产品，《披露条例》要求金融市场参与者在缔约阶段及定期报告中披露这些目标如何得到满足，是否采用了相关指数作为基准，以及金融产品对可持续性因素的实际影响。这些信息披露将提升可持续金融产品的透明度，减少金融机构洗绿的空间，也有助于投资顾问履行充分的告知说明义务，使投资者能够在充分知情的基础上选择可持续性产品。
总之，欧盟立法为引导金融机构及投资者转向可持续投资奠定了规范基础，但是，欧盟对于可持续金融产品的界定标准仍然处于发展阶段，可持续偏好的评估仅是一个有待具体化和实践检验的框架，在借鉴欧盟法的同时，有必要在法理上进一步探讨该制度的正当性及具体实施问题。
-03-可持续偏好纳入适当性管理的法理及实施问题
（一）可持续偏好纳入适当性管理的法理剖析
1.纳入可持续偏好是金融机构信义义务的应有之义
传统的适当性义务源于金融机构对客户的信义义务，要求金融机构执行客户最佳利益的义务。投资者对金融产品存在信息不对称和有限理性，无法理解复杂金融产品的风险，需要金融机构的特殊保护。那么，信义义务是否应及于对投资者非财务偏好的保护呢？反对者认为：（1）投资者对ESG因素并不关心，因为非财务目标的追求将牺牲客户的投资回报；（2）投资者能够理解ESG产品，具有可持续偏好的投资者能够找到适合自己偏好的ESG投资。但这两个论点难以成立：
首先，ESG偏好是很多投资者重要的投资目标，考虑ESG因素不会当然损害客户的利益，反而可能为投资者提供更好的风险调整后回报。研究表明，越来越多的投资者重视投资的社会效应，甚至愿意为积极改善环境和社会不公而选择较低的投资回报，如早期的责任投资者具有很高的价值要求，通过消极筛除的方法，拒绝投资烟草、武器等行业或实施反人权政策的国别。更重要的是，随着气候变化等物理风险及转型风险的增加，ESG投资方法和策略也在不断完善，除消极排除法，还包括积极筛选ESG评级高的企业，跟踪某些ESG指数的被动投资策略，通过积极参与股东会等改变被投资企业的环境政策等。这些不同策略的运用能够更好地识别与降低气候变化等系统性风险，减少违法行为或公众信任危机带来的损失。一些致力于在气候改善方面提供技术方案的ESG领导者能够累积市场声誉，降低融资成本，获得绿色消费者等更多利益相关者的支持。大量实证研究表明，ESG投资策略能够为投资者提供更好的长期回报，至少不输于其他金融产品的回报。因此，考虑或推荐ESG因素在很多情况下是受托人履行忠实义务及审慎投资义务的体现。
其次，投资者对ESG产品同样存在信息不对称，无法清晰理解ESG产品的相关特征及是否符合自己的可持续偏好。商道融绿《中国责任投资年度报告2020》对我国个人投资者的调查发现，个人投资者对ESG投资了解有限，有89%的调查对象不了解责任投资，其中42%未听说过“绿色金融”“责任投资”或“ESG”。ESG产品不仅需要关注财务风险，还涉及到非财务目标及可持续性效果，其复杂程度远高于一般金融产品，市场中ESG产品类型多样，在投资策略、主题选择、ESG评级标准、指数设计等方面差异很大。对美国ESG基金文件的研究表明，ESG基金在投资策略的描述、将采取的积极行动及跟踪的指数信息方面存在很大不透明性，被投资企业存在洗绿可能。即使具有可持续偏好的投资者，也面临很高的ESG产品搜寻成本及理解成本，导致投资者无法真正判断相关产品是否具有以及具有何种程度的可持续性绩效，只能“望而却步”。
再次，投资者的有限理性导致对ESG产品的有限关注。行为金融学中的有限关注理论认为，“事实上投资者面临的信息量远超其信息处理能力，注意力是一种稀缺资源，投资者只能付出有限的关注，在信息处理过程中有选择地进行注意力分配。”投资者倾向于关注较容易获得或眼前的信息，选择性地忽视复杂的信息。投资者对复杂的ESG投资同样存在关注不足的问题。因此，即使市场中存在较多可供选择的ESG产品及信息，投资者的有限理性也将极大制约投资者ESG投资的能力，不得不选择市场上流行的一般产品，导致投资者意愿和实际投资行为之间的偏差，这也是实践中大多数投资者未能主动询问ESG产品的重要原因。
最后，金融机构缺乏积极关注投资者可持续偏好的动力，导致其推荐的金融产品难以符合投资者的非财务偏好。在缺乏强制规则的情况下，由于成本和潜在法律风险等考虑，金融机构没有激励主动了解并推荐适当的ESG产品，使得投资者丧失了通过投资积极影响环境和社会问题的机会。[28]若ESG产品根本不在投资顾问的推荐范围内，信息披露义务本身无法解决偏好错配问题，在缺乏适当性规则的情况下，也会造成金融机构推荐不具有可持续性特征产品的洗绿风险，损害投资者对ESG投资的信心。因此，为了打破这种“金融机构不推荐投资者不了解”的恶性循环，应该要求专业的金融机构主动为可持续偏好客户筛选可持续金融产品，克服客户在可持续金融产品方面的信息及认知缺陷，以缓解投资者投资偏好和实际投资行为的不匹配问题。
总之，适当性义务的核心是要求金融产品的某些重要方面与投资者的需求相互匹配，传统上我们仅考虑了金融产品的信息性、风险性、专业性等特征，忽视了金融产品对环境、社会的正或负外部性这一重要属性，随着ESG产品的增加及投资者对ESG投资的关注，要求金融机构将金融产品的可持续性特征与投资者的可持续偏好相匹配，与传统适当性义务维护投资者最佳利益的法理一致，是信义义务在ESG投资背景下对可持续偏好型投资者的保护。
2.纳入可持续偏好是防控金融风险的有效方式
传统的适当性管理不仅可以保护投资者的私人利益，同时“已经成为资本市场防控金融系统性风险的减压阀”。2008年金融危机的原因之一就是金融机构大量向投资者出售不适当的次贷衍生产品。若无适当性管理制度，大量的金融产品可能销售给难以承受风险及损失的客户，造成恐慌性赎回等流动性危机，加剧了金融市场的波动性。
随着极端气候的增加及各国环境保护力度的增强，气候风险等环境问题逐渐成为企业的一种长期系统性风险。中国证券投资基金业协会《可持续投资者的环境信息需求报告》研究表明，到2030年，若碳价上涨10倍，沪深300市值将有40%的概率损失8%。与传统适当性义务类似，将可持续偏好纳入适当性管理，也可以减少金融机构及金融市场面临的气候变化等系统性风险。一方面，可持续偏好的评估将实现投资者EGS偏好和投资行为之间的契合，引导更多私人资本投资于气候改善或社会公平等领域，为绿色技术等开发提供更低成本的资金；另一方面，可持续偏好评估也将深刻改变金融机构的投资模式，促进更多金融机构开发和销售具有可持续性特征的金融产品，金融机构通过股东积极行动等方式在企业层面改善环境社会目标，推动被投资企业减少搁浅资产（Stranded Assets），积极应对转型风险。这也是欧盟将可持续偏好纳入适当性管理的重要政策目标。
3.纳入可持续偏好是投资者绿色教育的重要形式
投资者教育是“为针对个人投资者进行的旨在传播投资知识、倡导理性投资观念、提示投资风险、告知投资者权利及其保护途径、以及提高投资者素质的活动。”传统的适当性管理通过问卷等形式有助于培养投资者的投资理性，是投资者教育的重要途径。但是，目前金融机构和投资者对ESG要素及产品的知识匮乏，甚至存在认知偏见。在强制的可持续偏好评估制度下，金融机构的从业人员将掌握越来越全面和准确的可持续投资知识及经验，向投资者提供更好的ESG产品建议，投资者能够接触和了解ESG投资的概念、价值及其影响力，因而是教育投资者可持续投资理念的重要端口。
即使原本对可持续投资不感兴趣的社会公众也会受到可持续偏好评估的间接影响。不同于一般财务偏好的相对稳定性，投资者的绿色偏好具有伦理属性，会随着社会网络等社会资本的改变而发生转变，也会因经济社会事件而变化，如亲朋好友的ESG投资可能引导身边人对投资偏好的改变，新冠疫情及气候危机事件也能极大促动公众对生态及环境问题的重视。因此，可持续偏好是一种可以积极引导和培育的偏好。通过适当性评估的制度化实践及社会网络传播，可以教育越来越多的投资者了解ESG因素在投资中的作用，为私人资本流向低碳经济等可持续发展领域培育社会文化基础。
总之，无论是基于微观的投资者保护及教育，还是宏观的系统性风险防范，将可持续偏好作为投资者的投资目标进行适当性管理，与传统适当性义务的功能是一脉相承的。
（二）可持续偏好的适当性评估问题
可持续偏好的适当性评估要判断相关金融产品在可持续性方面的特征是否适合客户特定的可持续偏好。与传统的适当性评估不同，可持续投资仍处于探索阶段，如何调查客户的可持续偏好，可持续偏好的追求与风险收益之间的关系等都是亟需解决的难题。
1.可持续偏好的界定及调查方法
可持续偏好的界定是调查客户是否具有以及具有何种程度的可持续偏好之前提。如前所述，可持续偏好是投资者意图通过特定的投资策略在经济回报之外实现环境、社会和治理绩效的投资目标。但是，对可持续偏好的界定取决于法律上可持续投资的范围，若法律对可持续投资的界定过宽，将无法实现引导私人资本转向可持续经济的目标，增加金融机构评估的难度，也可能引发洗绿风险；对可持续投资的界定过窄，则无法适应投资者多元的可持续投资目标，也可能阻碍可持续投资市场的发展。理论上，可持续投资主要包括以经济活动为基础（Activity-based）的可持续投资及以行为为基础（Behavior-based）的可持续投资两大类。[32]前者通过对绿色企业或项目的投资实现特定的环境改善等目标，如投资风力发电企业能够减少温室气体排放，后者则不要求对绿色企业的投资，而是通过投资改变被投资企业在环境等领域的具体行为或实践，提升企业的环境绩效，如投资于火力发电或一般制造业企业，但要求被投资企业符合更高标准的碳排放及污染物排放要求，如同类最佳筛选（Best in Class）策略可以选择同行业ESG评级前5%的企业。两类投资虽然在ESG绩效方面存在差别，但都能在整体上减少负外部性，故都应该被纳入可持续偏好的范围，以适应客户不同程度的可持续偏好。由于可持续金融仍然处于探索阶段，法律对可持续偏好的界定应该留有较大空间，为金融机构在实践中确定不同类型及程度的可持续偏好留下空间。
在金融机构对可持续偏好的调查方法上，同样应该坚持原则性监管，不应对调查方法做出过细的规定。金融机构可以在原则性的监管框架下探索多样化的调查形式，为市场发展出更优的评估程序留足空间。在框架上，可持续偏好的画像可以通过一般和具体两个层次的问卷确定：首先，应该了解客户对可持续金融产品的理解程度及相关经验，如是否听过可持续投资的概念，向客户解释可持续投资的特征及调查可持续偏好的目的；其次，一般地确定客户是否具有可持续偏好，如询问客户是否认为在经济回报之外，投资在环境、社会方面的影响及表现对其也是重要的；最后，确定客户具体的可持续偏好，一方面，在环境、社会或治理大类下设置子选项并提供相应的分值，如环境下子项的设计包括温室气体排放，由于投资在环境、社会及治理目标上可能存在的冲突，需要投资者确定自己对不同环境、社会及治理目标的偏好程度，如为客户提供环境、社会和治理要素重要性排序的选项。另一方面，需要明确客户愿意有多大比重的资金投资于可持续相关的产品以及愿意接受的回报损失，如投资者是否有明确要求排除的投资行业或类型。实践中，可持续偏好画像的详细程度也需考虑可持续投资的法律标准及市场实践，在已有的可持续性金融产品类型、策略的基础上具体化可持续偏好。
2.可持续金融产品的了解及告知说明义务
金融市场中可持续相关的金融产品类型多样，在策略及绩效方面存在很大差异，根据全球可持续投资联盟的分类，现有可持续基金的投资策略包括负面筛选、正面筛选、基于标准的筛选、ESG整合、以可持续性为主题的投资、影响力投资及股东积极行动等。金融机构应该按照可持续投资的法律标准对金融产品进行类型化分析，确定产品的可持续属性及对投资风险收益的影响。
由于可持续金融产品的复杂性，应该通过充分的告知说明义务协助客户选择适当的可持续金融产品。投资者可持续偏好的探查只能大致确定是否存在偏好及偏好程度，不可能穷尽投资者关心的所有可持续投资问题。因此，金融机构应该在适当性评估的基础上，对可持续金融产品进行说明，在此基础上由投资者判断相关产品是否符合自己的最佳需求。不同策略或主题的可持续性金融产品不仅会产生不同的环境或社会影响，也会对投资的风险、回报等产生直接或间接的影响，如对金融工具的流动性、分散化的影响，一些明确将部分行业排除的投资策略可能增加风险或减少回报。而且，不同客户的可持续偏好背后的动机也存在差异，如部分投资者希望在保障收益的前提下改善环境，不愿为ESG绩效牺牲收益。因此，一方面，金融机构应该在推荐可持续金融产品时进行充分的告知与说明义务，详细披露不同主题、策略与方法的可持续性金融产品在风险、收益及效果方面的差异，以及客户选择相关产品在收益方面可能的不利后果。另一方面，应该在符合客户的财务风险适当性的前提下进行推荐，在可持续性金融产品的特定策略可能导致风险超出投资者的承受能力时，应提醒投资者并说明理由。
3.可持续偏好评估与财务偏好评估的关系
在欧盟的立法过程中，对可持续偏好与风险偏好的评估之间的关系有较大分歧，存在两步评估法与综合评估法两种观点。《修订条例》最终采用了两步评估法，明确以投资者的财务利益优先，避免可能的洗绿风险。有观点认为，两步评估法建立在充分多样的可持续金融产品的假设上，可能导致实践中无法满足客户的可持续偏好，金融机构也可能以没有产品满足客户的可持续需求为由，向客户推荐不具有可持续偏好的产品。本文认为，不同的评估顺序没有本质的区别，重点是评估结果应该同时符合客户的财务风险偏好和可持续偏好，并且妥当处理两种偏好的适当性管理可能引发的冲突。在探索阶段，应该允许金融机构自行选择评估步骤，并在适当性评估报告中详细说明相关产品如何同时满足客户的两种偏好。
（三）违背投资者可持续偏好的法律责任
违反传统适当性义务需承担民事责任和行政责任。可持续偏好是投资者重要的投资目的，长远来看，为了保护投资者的可持续偏好，违背投资者可持续偏好的推荐或销售同样应该承担适当性义务违反的责任。但是，由于可持续偏好在性质上属于非财务偏好，直接套用传统适当性制度下的法律责任存在障碍。就民事责任而言，通说认为，适当性义务是一项法定义务，违反适当性义务造成投资者损失的需承担侵权责任。[36]但是，违背投资者的可持续偏好一般仅表现为投资者非财务目标的落空，不一定同时造成经济损失，因为可持续性投资与基金或企业的业绩之间并非总是具有因果关系，由此导致投资者较难获得损害赔偿；其次，可持续投资的复杂结构造成更严重的信息不对称，目前准确评估投资的ESG绩效存在很大困难，容易诱发洗绿行为，尤其在没有经济损失的情况下，投资者较难判断相关产品是否违背其可持续偏好，导致私人实施的困境。因此，应该在民事和行政责任两个方面改进既有的责任形态：
一方面，就民事责任而言，除了肯定投资者的侵权损害赔偿外，还应根据情况允许投资者撤销合同或解除合同，要求承担缔约过失责任或违约责任。可持续偏好是投资者重要的投资目的，当被投资企业明显违背投资者可持续偏好时，即使没有经济损失，也将导致投资者部分投资目的落空，如投资者明确排斥投资高污染行业，该项投资属于不能实现目的的合同，无论是金融机构故意为之还是疏忽，均符合欺诈或解除合同的法定事由，应该允许投资者撤销或解除合同，恢复原状，包括返还投资本金及赔偿利息损失。
另一方面，就行政责任而言，由于可持续投资的目的在于积极改善环境和社会问题，违背投资者偏好的投资也将损害社会公益，存在明显的负外部性，如增加碳排放量。但是，在未遭受经济损失的情况下，投资者可能没有提起诉讼的能力或意愿。因此，应该设定专门的行政责任，由监管机构积极执法，查处虚假陈述或不当推荐等洗绿行为，行政处罚应考量环境或社会目标等因素，根据客户的可持续偏好，将罚款纳入专门设立的环境或社会公益基金，用于改善特定环境或社会领域，以更好地实现投资者的公益目的。
-04-我国将绿色偏好纳入适当性管理的改进方向
为了系统性克服投资者投资偏好与实际投资行为的错配，引导更多私人资本助力碳中和等政策目标，我国也有必要在传统的适当性管理框架下逐步纳入投资者的可持续偏好。2019年修订的《证券法》第88条规定“等相关信息”的表述为纳入可持续偏好留下了解释空间。但是，对欧盟的立法路径及法理分析表明，可持续偏好的适当性管理应以对可持续相关投资的法律界定为前提，需要信息披露等法律制度的配合。从概念上来说，绿色偏好是可持续偏好的下位概念，主要是环境领域的偏好，不包括社会领域的偏好。碳中和是我国的重要政策目标，相关绿色投资产品相对成熟，而社会领域的可持续性指标缺乏共识，且我国证券市场中对社会领域的投资产品较少，故我国应尽快完善相关基础制度，优先开展绿色偏好的适当性管理试点。
（一）绿色金融产品分类及信息披露制度的构建
1.制定绿色投资的分类标准
欧盟的立法经验表明，可持续偏好的界定建立在对可持续相关投资的分类基础上。虽然我国已经在绿色债券等领域对环境可持续经济活动制定了一些标准，但仍然缺乏适用于所有投资活动的绿色标准，且未对不同类型及程度的绿色投资进行分类，导致实践中绿色标签的泛化。参照欧盟的相关立法，我国应该在环境领域确立不同类型的绿色投资标准。
第一类是以积极促进环境目标实现的深绿投资。深绿投资应该遵守严格的界定标准，首先，法律应该明确深绿投资要求实现的环境目标及具体指标，包括削减温室气体排放、减少污染物及保护水资源等；其次，深绿投资应该确立不得显著损害其他环境目标的标准，一些绿色投资产品可能在追求某些环境目标的同时损害其他环境目标，根据比例原则，不应该将此类活动纳入深绿投资的范畴。再次，深绿投资应以遵守良好的公司治理准则为前提，因为任何企业环境目标的实现都需要公司董事会战略规划及风险控制等积极的政策为基础。总之，一项深绿投资需同时满足“有助于实现环境目标+不显著损害其他目标+良好治理”的条件。鉴于气候问题在绿色转型中的重要性及共识度，可以在立法上优先制定气候变化方面的深绿投资筛选标准，在此基础上逐步制定其他环境目标的标准。
第二类是促进环境特征的浅绿投资，浅绿投资仅需要投资组合的部分具有促进环境目标的属性，且采取的投资策略可以更加多样，如选择环境评级高的公司，浅绿投资不需要完全遵守“不得损害其他环境目标”的标准。
第三类是考虑对环境重要不利影响的绿色投资，应该在法律上明确对环境不利影响的范围和指标，如碳排放强度、污染物排放量等指标。对环境不利影响的考量方式是多元的，包括排除某些高排放、高污染的行业，也包括采取股东积极主义等方式改善被投资企业环境等策略。
三类绿色投资在追求绿色绩效方面的目标及方式存在差异，绿色金融产品的开发者及销售者应该根据产品的实际投资策略使用不同的绿色标签。
2.建立金融机构的绿色投资信息披露制度
目前，我国对于绿色金融产品的开发及销售缺乏统一的信息披露标准，导致金融产品销售中介及投资者对绿色金融产品的风险及绩效评估困难，可能引发洗绿风险。为了保障金融机构能够在适当性评估阶段充分了解可持续性金融产品，并且在推荐或投资决策时更好地履行对可持续性金融产品的告知说明义务，应该在金融机构的组织层面及产品层面建立相应的信息披露制度。
首先，提供金融产品的金融机构及投资顾问应该在企业组织层面建立考量环境风险的政策，并且在与客户的缔约阶段披露环境风险纳入投资决定或建议的方式，从而保障客户更好地理解投资的长期风险。其次，对于明确考量金融产品对环境等不利影响的投资，金融机构及投资顾问应该在组织层面制定投资对环境要素的不利影响的政策及评估这种影响的审慎程序，包括优先考虑的重大不利影响的范围、可能对重大不利影响采取的行动计划，如参与股东会改变公司的环境政策，提供金融产品的金融机构还应该在缔约阶段及持续管理阶段披露相关产品是否以及如何考量了对环境要素的重要不利影响，实际减轻的不利影响。最后，对于深绿产品和浅绿产品，金融机构还应该在缔约阶段和持续管理阶段披露这些特征或目标如何被满足及其程度，实现相应目标所使用的指数，对环境因素的实际影响等信息，在此基础上制定产品管理制度，要求绿色金融产品的开发机构明确相关产品能够满足些绿色偏好客户的需求。
此外，由于金融机构在开发及投资可持续性金融产品时缺乏被投资企业的相关ESG信息，导致ESG投资的绩效具有很大不确定性，应该尽快完善我国上市公司的ESG信息披露制度，要求上市公司披露经营活动中与环境等目标相关的营业收入等KPI指标，以实现ESG信息的透明度和可比较性，为ESG评级等服务提供信息基础。
（二）我国绿色偏好纳入适当性管理的路径
目前，我国金融机构已经在ESG投资方面进行了积极探索，截止2020年10月底，共有49家基金公司发布了127只泛ESG公募基金，共有10家商业银行或理财公司发行了47只泛ESG理财产品。ESG投资的增长为可持续偏好评估的试点提供了实践基础。但是，我国ESG投资受制于上市公司社会责任信息披露的诸多不足，缺乏权威的ESG评级标准，ESG产品数量及质量都有待提升。与此同时，金融机构开展新的可持续偏好评估也需要对具体工作人员进行培训，完善信息技术系统。因此，我国不宜直接在法律层面引入欧盟的强制性评估制度，而是应该逐渐在个别金融行业建立绿色偏好纳入适当性管理的试点，通过行业最佳实践及自律监管的方式逐步培养投资者的绿色偏好，鼓励金融机构累积绿色偏好评估的经验。从欧盟的经验看，在本次修法前，欧盟证券及市场管理局2018年的适当性评估指引就已经将可持续偏好的评估作为一种行业最佳实践，鼓励金融机构累积这方面的经验。
基金业协会、信托业协会等自律组织可以制定绿色偏好适当性管理的指引，作为一种行业的最佳实践。指引应该是原则性的，在我国既有的适当性管理框架下，基本内容包括：
（1）参照欧盟的立法及我国绿色投资标准的建设，明确绿色偏好的基本含义，绿色偏好是在经济回报之外，意图通过特定的投资策略实现环境绩效的投资目标，具体包括选择最低资金比例投资于符合深绿或浅绿标准的金融产品的投资目标，以及选择通过相关投资策略考量被投资企业对环境重要不利影响的投资目标；
（2）制定绿色偏好评估的标准模板，包括确定是否具有绿色偏好及绿色偏好类型、程度的问卷，以供金融机构参照，标准模板的问卷及方法应保持灵活性，现阶段可以重点细化碳排放及污染物防治方面的绿色偏好；
（3）明确绿色偏好评估不得损害客户的利益，评估结果应同时满足客户的风险偏好及绿色偏好，在没有产品满足客户绿色偏好时，应允许客户调整偏好；
（4）在金融机构推荐绿色金融产品时，应该充分提示客户相关投资策略对环境绩效及风险收益的影响，说明绿色金融产品所使用的指数及将采取的股东积极行动等信息；
（5）要求金融机构披露其推荐的绿色金融产品可能存在的利益冲突；
（6）参照欧盟的产品管理制度，要求基金管理人和信托公司等金融产品的开发者在相关绿色金融产品文件中详细披露产品的绿色属性适合哪些绿色偏好类型的投资者；
（7）要求相关金融机构在企业网站中披露是否在适当性管理中纳入了绿色偏好评估，相关方法及策略，由行业协会定期公布最佳实践案例及暴露的问题，以进一步评估相关方法可能存在的缺陷及完善方向；
（8）对于未纳入绿色偏好适当性管理的金融机构，应当在适当性评估及缔约阶段进行特别提示，表明其适当性评估未考量投资者的绿色偏好。
这些行业自律指引能够在赋予金融机构灵活性的同时促进金融机构展开绿色偏好评估的实践。《深圳经济特区绿色金融条例》第26条规定的绿色偏好管理制度也可以通过类似的方式完善，在金融机构善意且无重大过失时予以责任豁免，以激励金融机构探索真正有效的绿色偏好评估方法。
-05-结语
引导私人资本转向绿色经济既需要宏观政策，也需要具体的金融法制保障。可持续偏好的适当性管理就是一项着眼于可持续投资者保护与培育的制度。可持续偏好的适当性管理要求金融机构保护投资者的非财务性偏好，一定程度上重构了投资者与金融机构的信义关系，是金融法制对可持续投资的积极回应，在绿色金融背景下，我国同样应该把握这个试验的机会。但是，与传统的投资理论及实践不同，可持续投资仍然是新生事物，需要法律在可持续性金融方面提供更完善的标准和制度建设，也有待金融机构知识和业务的转型，在此意义上，可持续偏好的评估只是施加在传统金融天平上的一个“砝码”，其实践效果不仅取决于法律的强制程度，更取决于可持续投资的发展能否真正满足投资者的投资目标及价值追求。
来源：《中国政法大学学报》2022（4）
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