来源：明晰笔谈
核心观点
提前上报2022年专项债项目、美国非农就业人数超预期，美债利率大涨、我国出口数据稳中放缓，显示出一组矛盾和政策应对国内经济增速存在一定下行压力，美联储货币政策边际收紧制约国内货币宽松，我国财政政策逐步发力。10年国债到期收益率没能有效突破2.8％关口，周末前后三个信号也表明2.8％底部约束明显。
信号一：提前上报2022年专项债项目。今年1~7月地方债发行速度整体缓慢，市场此前普遍担忧地方债发行能否完成全年新增额度。7月30日政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，据21世纪经济报道消息，近期国家发改委下发通知要求地方做好明年专项债项目准备工作。从地方债到基建投资增速抬升一般存在3-6个月的时滞，因而如果需要在明年初发挥基建托底效果，就要在今年下半年开始逐步发行地方债，今年大概率也会用完全年新增额度，预计政府债券供给压力将逐步来临。
信号二：美国非农就业人数超预期，美债利率大涨。美国7月非农就业人数大幅超预期，失业率创新低。从雇主需求层面看，随着疫后美国经济持续复苏，企业对于员工的需求维持强劲，尤其是劳动密集型服务业，不断提升工资水平吸引更多劳动力。劳动力供给方面，停止失业救济金发放、社交限制逐渐被解除，都提升了居民开始工作的意愿。非农就业人数的大幅超预期显示了美国经济修复动能仍较强，而收入水平的抬升是通胀继续抬升的驱动因素和传导途径。7月强劲的非农就业数据加剧Taper Talk预期，美债利率大幅上行，我国货币政策宽松的窗口期也逐步进入尾声。
信号三：我国出口增速稳中放缓。7月进出口增速双双下滑，与7月PMI产需双弱和新出口订单下滑相互印证。从出口角度看，国内散点疫情、台风登陆等短期因素存在扰动，但是多数商品出口增速均下滑显示出口走弱风险可能逐步显现，出口产业链的整体走弱或带动工业生产走弱，导致地产+出口双轮驱动格局出现变化，经济增速下行压力或逐步加大。
货币和财政组合转变。这一轮中美疫情的分化，以及经济和政策周期的分化较为明显，上半年经济增长压力小，美联储货币政策处于扩张周期，我国国内政策组合是宽货币+紧财政，下半年经济增速下行压力或逐渐加大，却面临着美联储货币政策的逐步退潮，我国货币政策宽松的窗口期也逐步进入尾声，财政扩张和信贷投资必要性加大。相应地，政府债券发行的提速、财政支出的加快等都是应有之义。
债市策略：周末前后三个信号提前上报2022年专项债项目、美国非农就业人数超预期，美债利率大涨、我国出口数据稳中放缓，显示出一组矛盾和政策应对国内经济增速存在一定下行压力，美联储货币政策边际收紧制约我国货币宽松，财政政策逐步发力。同时，短期资金面也面临大额MLF到期、地方债发行提速等引发的资金波动风险。总体而言，降准后债券市场在货币宽松预期和经济增速或下行担忧之下实现了大幅上涨，或透支中长期逻辑，而10年国债到期收益率在2.8％面临底部约束，在财政发力预期逐步强化的背景下，不排除短期调整加大的可能。
正文
7月30日政治局会议再提“做好大宗商品保供稳价工作”，同时就碳中和提出“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，坚决遏制‘两高’项目盲目发展”。减碳纠偏下供给缩减预期有所降温，大宗商品期货市场随之回落，随后又企稳。预计未来由于供给预期不确定性带来的价格波动将趋于缓和，但以煤炭、钢铁为代表的主要大宗商品价格在供需缺口的存在下仍旧有所支撑，价格走势有望重回供需逻辑，各类大宗商品可能在淡旺季错位下走出分化行情。
周末三大信号看2.8％底部约束
月初资金面转为宽松，叠加国内疫情发展和基本面担忧升温，上周长债利率继续下行一度突破2.8％。随着月末因素逐渐消退，银行间资金供需整体趋于平稳，DR007下行至2％以下，流动性环境对债市整体偏多。而7月下旬起的散点疫情在多省蔓延，本土疫情的发展引发对内需修复的担忧，叠加7月PMI整体下滑，基本面担忧升温。在以上利多因素的催动下，上周债券市场整体高涨，10年国债活跃券210009.IB亮度下行突破2.8％，中债10年期国债到期收益率整体下行，并于8月5日下行至2.7988％。
市场没能有效突破2.8％关口，周末前后三个信号显示了2.8％底部约束明显。十年国债到期收益率从7月末的2.93％一路下行并在8月5日下行突破2.8％，下行幅度约13bp。市场没能有效突破2.8％关口，8月6日10年国债到期收益率回调至2.8139％。短期利率下行速度过快，叠加周末前后三个事件、三个信号的出现，2.8％底部约束明显，不排除短期调整加大的可能。
信号一：提前上报2022年专项债项目
近期国家发改委下发通知要求地方做好明年专项债项目准备工作。据21世纪经济报道8月5日消息，近期国家发改委下发相关通知，要求地方做好今年下半年和明年上半年专项债项目准备工作，要求各地要在10月底前将一批符合条件、已完成前期工作的项目录入重大项目库，确保这批项目具备尽快开工建设的条件。此前，据21世纪经济报道7月16日消息，国家发改委向地方下发通知，要求做好2022年地方专项债项目前期工作。通知称，其目的在于充分发挥专项债在推动有效投资中的作用和效益，争取明年专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量，促进投资稳定增长。
今年1~7月地方债发行速度整体缓慢，市场此前普遍担忧地方债发行能否完成全年新增额度。以上两条最新的发改委对于地方债政策通知的基调与7月份之前对地方债严监管的基调有所转变，而这是与7月30日政治局会议提出的“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”的最新指示相同的。因而从政策层面上看，大概率对地方债发行的管理思路已经发生了转变，或指向下半年开始地方债发行开始加速。
今年1~7月地方债发行节奏远低于往年，地方政府一般债发行进度与往年接近，专项债发行滞后往年节奏。1~7月新增地方债发行合计18833.35亿元，其中一般债券5297.82亿元，专项债券13535.53亿元，月均发行地方债2690.48亿元。1~7月地方政府一般债净融资（108.46％）、总发行（82.5％）与往年接近，新增一般债发行节奏（66％）快于2020年（57％，为特别国债发行让路）、慢于2019年（93％）。1~7月地方政府专项债净融资（43.5％）、总发行（46.7％）明显慢于往年，新增专项债发行节奏（39％）显著慢于2019年（78％）和2020年（60％）。
要在今年底明年初形成实物工作量，下半年就需要逐步发行。2008年11月的这一轮基建强刺激，加速了铁道债发行节奏，从2009年1月份开始铁道债以每月200亿元的规模发行，基建投资增速于2009年2月大幅度跃升。2012年基建投资增速的上行由城投平台始于2011年四季度的扩张主导，单从城投债的发行放量角度看，2011年10月城投债的发行规模大幅增长到2012年3月基建增速回暖，期间经历了6个月的时滞。2016年专项建设金融债和PPP是拉动基建增速回暖的主要因素，而PPP项目从识别起到对基建产生推升动力的时间间隔要长于6个月。2019年初地方政府专项债券提前放量发行，但由于非标管控下缺少非标投资的参与，虽然地方政府专项债增量资金规模较大，但基建投资回升仍然缓慢。因而从地方债到基建增速抬升存在3-6个月的时滞，因而如果需要在明年初发挥基建托底效果，就要求下半年开始逐步发行地方债，大概率也会用完全年新增额度。
在以上假设下，预计下半年政府债券供给压力会明显增大。1~7月国债共发行3.45万亿元，净融资3791亿元，完成全年中央财政赤字预算的14％，若全年国债净融资规模按赤字预算安排，则8~12月需净融资2.37万亿元，需发行3.5万亿元，月均发行近7000亿元。新增地方债方面，假设未来5个月平滑发行，则月均新增地方债发行在4769亿元，大概率三季度发行较四季度发行更多，则未来两个月债券供给压力将更加集中。
信号二：美国非农就业人数超预期，美债利率大涨
美国7月非农就业人数大幅超预期，失业率创新低。北京时间8月6日美国劳工部公布7月非农就业数据，美国7月季调后非农就业人口增94.3万人，大幅高于预期的85.8万人，同时6月非农由增85万人上修至增93.8万，5月非农上调至61.4万人，非农新增就业人数创2020年8月以来新高。此外，7月失业率为5.4％，低于预期的5.7％和前值5.9％，为2020年4月以来新低。
雇主需求强劲，薪资增速上涨，劳动力供给改善，非农就业人数超预期显示美国经济修复和通胀继续回暖。首先，随着疫后美国经济持续复苏，企业对于员工的需求维持强劲，尤其是劳动密集型服务业，不断提升工资水平吸引更多劳动力，这也在7月4％的平均时薪增速上有所体现。其次，在劳动力供给方面，6月以来美国大部分州宣布停止失业救济金的发放，导致因领取失业救济金而不工作的民众需要重新找到工作；同时，因疫情造成的社交限制逐渐被解除，也在一定程度上增加了居民开始工作的意愿。非农就业的大幅超预期显示了美国经济修复动能仍较强，而收入水平的抬升是通胀继续抬升的驱动因素和传导途径。
7月强劲的非农就业数据加剧Taper Talk预期，美债利率大幅上行。7月FOMC议息会议对经济表述向好，同时设立两项新的常备回购工具为Taper做出制度性准备。此后，包括美联储副主席Clarida在内的多位官员释放鹰派信号：Clarida表示提高联邦基金利率目标区间的必要条件将在2022年年底前得到满足，今年晚些时候宣布削减债券购买规模；美联储理事Waller表示如果未来两个月数据显示就业持续增长，他可能会支持美联储9月就缩减购债规模发布声明；圣路易斯联储行长表示，鉴于通胀远高于预期，美联储应该在秋季开始缩减资产购买。7月非农就业人数超预期向好后，市场Taper Talk预期进一步加强，美元指数短线拉升，美国10年期国债收益率拉涨。截至8月6日美元指数收于92.7848，较前日上涨51.22点；10年期美债收益率收于1.31％，较前日上行8bp，回到7月中旬水平。
美联储货币政策周期对我国货币政策的溢出效应仍然存在，美联储Taper预期的升温和美债利率的大幅上行，仍然会对我国债券市场预期造成扰动。如果说7月份降准仍然是处在全球货币宽松的舒适窗口期，随着美国经济超预期表现和Taper talk的渐行渐近，国内货币政策宽松的窗口期也逐步进入尾声。若后续美债利率在每个经济修复和Taper预期之下继续快速上行，对国内债市也存在负面影响。
信号三：出口增速稳中放缓
7月进出口增速双双下滑。8月7日海关总署发布7月进出口数据，按美元计价的7月我国出口同比增长19.3％，环比增长0.4％，低于预期的20.8％和前值32.2％，比2019年同期增长27.46％；进口同比增长28.1％，环比下跌1.6％，低于预期31.8％和前值36.7％，比2019年同期增长27.18％。
从出口角度看，短期因素扰动存在，但多数商品出口增速均下滑显示出口走弱风险可能逐步显现。从前五大贸易伙伴的分项数据来看，对比2019年7月，中国大陆对前五大贸易伙伴美国、欧盟、东盟、中国香港、拉丁美洲出口的两年复合同比增速分别为12.98％、14.84％、14.25％、12.01％、19.36％，其中对美国的出口增速有所回升，但对欧盟、东盟、拉美出口增速均较6月有所放缓。从出口商品结构看，除机电产品和高新技术产品两年复合增速小幅回升外，Delta病毒影响下的东南亚纺织业生产整体放缓，导致我国轻工制品出口增速明显回落，而我国防疫物资的出口拉动作用却趋向疲弱。结合7月PMI产需双弱和新出口订单下滑，出口走弱风险以及出口对经济的支撑作用走弱风险可能逐步显现。
货币和财政组合转换
周末前后三个信号提前上报2022年专项债项目、美国非农超预期，美债利率大涨、出口数据稳中放缓，显示出一组矛盾国内经济增速存在下行压力，美联储货币政策边际收紧制约国内货币宽松，财政政策逐步发力。这一矛盾与上半年有明显变化，指向下半年政策逻辑的转变。
上半年经济增长压力小，美联储货币政策处于扩张周期，我国政策组合是宽货币+紧财政。上半年宏观经济仍然在出口和工业生产高景气度支撑下继续修复，“稳增长压力小”，基建的逆周期托底需求弱化导致财政发力的缺席，地方债发行迟迟不加速、地产调控不放松、财政支出节奏整体慢，财政政策整体偏保守。而相对应的是，上半年全球货币政策仍然处于宽松周期之中，上半年国内货币政策和流动性情况绝大多数时间都处在中性偏松的状态，去年央行推出的很多支持工具也一直在通过延期的方式不断进行结构性支持。
下半年经济增速下行压力或逐步加大，美联储货币政策逐步退潮，我国财政扩张和信贷投资必要性加大。下半年经济基本面面临地产+出口双轮驱动力衰弱的风险，从最新的PMI和出口显示内外需均有走弱迹象，尤其出口产业链的整体走弱，或带动工业生产走弱。这一轮中美疫情的分化，以及经济和政策周期的分化较为明显，当国内稳增长压力逐步增大，偏偏面临着美联储货币政策的逐步退潮。最新的美国非农就业数据显示美国经济强劲，而美联储Taper talk也近在眼前，国内货币政策宽松的窗口期逐步进入尾声。这个时候需要财政策发力，与之相配合的是信贷支持政策。相应地，政府债券发行的提速、财政支出的加快等都是应有之义。
MLF到期规模大，流动性缺口扩大，流动性扰动加大。MLF到期量自7月份开始大幅增长，2021年下半年共有4.15万亿MLF到期，到期规模大小与2018年Q2~Q4的MLF到期规模4.1万亿接近，MLF存量余额超过2018Q1和2018Q3末，央行7月份全面降准置换MLF到期，但并没有说明置换MLF的规模和节奏。8月份共有7000亿元MLF到期，7月降准置换包不包括8月到期存在不确定性，8月中旬MLF续作规模大概率也维持缩量续作，虽然短期流动性将维持平稳，但中期流动性缺口扩大非常明确，中期流动性存在波动加大的可能。
债市策略
周末前后三个信号提前上报2022年专项债项目、美国非农就业人数超预期，美债利率大涨、出口数据稳中放缓，显示出一组矛盾和政策应对国内经济增速存在下行压力，美联储货政策边际收紧制约国内货币宽松，我国财政政策逐步发力。短期资金面也面临大额MLF到期、地方债发行提速等引发的资金波动风险。总体而言，降准后债券市场在货币宽松预期和经济增速下行担忧之下实现了大幅上涨，或透支中长期逻辑，而10年国债到期收益率在2.8％面临底部约束，在财政发力预期逐步强化的背景下，不排除短期调整加大的可能。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2021年8月6日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.89bps、-3.34bps、-3.28bps、-1.45bps和1.13bps至1.71％、1.94％、1.96％、2.01％和2.13％。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.20bp、-0.31bp、0.17bp、1.51bp至2.15％、2.55％、2.66％、2.81％。8月6日上证综指下跌0.24％至3458.23，深证成指下跌0.30％至14827.41，创业板指下跌1.18％至3490.90。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月6日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，有300亿元逆回购到期，单日净回笼200亿元。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
8月6日转债市场，中证转债指数收于399.43点，日上涨0.15％，可转债指数收于1616.09点，日上涨0.19％，可转债预案指数收于1359.02点，日上涨0.41％；平均转债价格140.07元，平均平价为108.60元。今日太平转债上市（113627.SH），373支上市交易可转债，除英科转债和洪城转债停牌，217支上涨，7支横盘，147支下跌。其中太平转债（37.69％）、汽模转2（17.74％）和鼎胜转债（15.31％）领涨，金陵转债（-7.00％）、震安转债（-6.51％）和赛意转债（-5.32％）领跌。368支可转债正股，164支上涨，14支横盘，190支下跌。其中金银河（20.00％）、金力永磁（10.86％）和天汽模（10.10％）领涨，同和药业（-11.92％）、金陵体育（-9.50％）和震安科技（-7.66％）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场分化和波动进一步加剧，虽然指数表现疲软，但是部分板块仍然取得了不俗的收益。
近几周市场步入极致的结构性行情阶段，随着时间的推移，能持续取得收益的板块愈发集中，市场资金的聚集效应十分明显，但短期市场在高分化背后面临着均值回归的需要，市场波动可能会依旧较高。从短期维度来看，我们建议持仓围绕景气度较高的方向做出一定的分散和均衡配置，同时在转债市场坚持高弹性标的的重点配置。
随着疫情的再次发酵，全球再次面临经济增长的压力，商品价格的下行压力开始增大，当前顺周期板块并没有充分反映商品价格回落的风险，因此我们再次重申顺周期板块的超额收益接近尾声，周期已非市场未来的主要配置方向，近期在中报行情推动下周期板块有所表现，但持续性值得密切关注，当前我们仅建议保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。
前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，当前从均衡的角度更加值得重视这一方向。这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，虽然疫情构成了一定的扰动，但消费中存在不少景气度持续的方向，部分标的也创出了新高，建议投资者对这一方向增加关注。
对于过去数月重点推荐的成长制造方向，短期波动和分化可能会有所加剧，但这一方向的趋势已经确立，风险偏好不高的投资者可以随波动逢低布局。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、风电、光伏、医药工业、通信等板块。短期较为拥挤的方向可以适当减少持仓，向制造业中前期关注度较低的方向分散。
高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、金诚（旗滨）转债、奥佳转债、火炬转债、恩捷转债、林洋转债、比音（仙乐）转债、长汽转债。
稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷（石英）转债、海澜转债、骆驼转债、旺能（天壕）转债、斯莱转债、永冠转债、美诺转债、天能（福能）转债、润建（朗科）转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
