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摘要
2022年一季度，全市场41家上市券商业绩大幅下滑：营收同比减少30%，录得468亿；归母净利减少46%，录得229亿；净利率从31%降到24%。
自营业务是主要拖累项。Q1实现自营业务同比正增长的上市券商仅有5家，41家券商合计投资业务亏损-21亿（去年同期盈利328亿），多数是由于方向性权益投资波动带来的亏损，同期上证指数跌幅10.5%，创业板指跌幅18.2%，而上市券商平均投资收益率约为-0.04%，最高的能达到1%，最差的-3%左右。2017年以来，券商自营的权益头寸已经将近减半，固收头寸占比从81%提升到90%，以债券投资为主的风格为证券公司提供了相对稳健的收益率，但权益类方向性投资的弹性依然会极大影响券商业绩稳定性，非方向性业务进步道阻且长。
新发基金销售遇冷导致代销收入下滑，是券商经纪业务收入负增长的核心原因。2022年1-3月沪深股基成交额约63万亿，相比去年同期增长7%，而上市券商经纪业务同比下滑5%。按照认购起始日，第一季度全市场新发基金份额2608亿，同比减少75%，新发基金销售遇冷导致代销收入下滑，是经纪业务收入负增长的核心原因。
投行是上市券商2022Q1唯一正增长的业务，行业马太效应较强。受注册制深化改革和资本市场支持实体企业融资加码的影响，股债承销规模双升，41家上市券商合计投行净收入增长15%（合并口径），IPO首发金额同比增长66%，再融资同比增加31%，债券承销同比增加10%，投行业务竞争格局整体呈现集中态势，CR5维系55%的高位。
一季度公募基金代销保有量同比增加但环比下降，ToC代销增速普遍放缓，ToB代销继续高增长，财富管理转型仍处进行时。2022Q1前100家基金销售机构的股票+混合公募基金保有规模为5.9万亿元，同比+8.8%，环比-8.5%；非货公募基金保有规模为7.9万亿元，同比+21.0%，环比-5.3%。
当前券商板块的估值处于2019年以来的估值低位，板块具备一定的安全边际。重点推荐财富管理和机构业务两条主线。财富管理主线推荐东方财富、广发证券、东方证券；机构业务推荐头部低估值券商中金公司、华泰证券。
风险提示：监管政策变化超预期；资本市场大幅下跌带来行业规模波动。
目录
正文
一、Q1市场调整是券商业绩的一次压力测试
2022年一季度，全市场41家上市券商业绩大幅下滑，营收同比减少30%，录得468亿；归母净利减少46%，录得229亿；净利率从31%降到24%；暂时来看，证券行业可能会中断连续三年的高速增长。
仔细拆分，不难发现，自营业务无疑是营业收入的主要拖累项，Q1实现自营业务同比正增长的上市券商仅有5家，41家券商合计投资业务亏损-21亿（去年同期盈利328亿），这是近十年来该业务面临的最大幅度边际向下。多数是由于方向性权益投资波动带来的亏损，同期上证指数跌幅10.5%，创业板指跌幅18.2%，而上市券商平均投资收益率约为-0.04%，最高的能达到1%，最差的-3%左右。2017年以来，券商自营的权益头寸已经将近减半，固收头寸占比从81%提升到90%，以债券投资为主的风格为证券公司提供了相对稳健的收益率，但权益类方向性投资的弹性依然会极大的影响公司业绩稳定性。
2022年1-3月沪深股基成交额约63万亿，相比去年同期增长7%，而上市券商经纪业务同比下滑5%，证券经纪业务主要包括代理买卖证券、代销金融产品、交易席位租赁三项，按照认购起始日，第一季度全市场新发基金份额2608亿，同比减少75%，新发基金销售遇冷导致渠道代销收入下滑，是经纪业务收入负增长的核心原因。
券商业绩挂钩市场赚钱效应和成交量的特征在此次季报中再次被放大，证券板块也迎来了一轮大幅调整，截至2022年3月底，证券Ⅱ(申万)指数回撤超过20%，跑输大盘，也跑输非银金融板块。
事实上，从1987年第一家证券公司建立以来，证券行业已经历经五次业态重构，从专业投行，到自营和代客理财，从经纪通道到信用业务大放异彩，2019年以来，随着注册制改革的不断深化、互联网券商的崛起和衍生品政策的松绑，证券业务也进入新的发展阶段，但是仍然没有摆脱高波动率的标签。
围绕做大ROE，券商一方面不断提升杠杆水平实现扩表，也不断加速向利润率高且盈利稳定的业务模式转型，这其中比较突出的三大方向即是财富管理、场外衍生品、投行资本化。财富管理业务本质上属于券商摆脱低佣金率经纪通道标签的转型之举，市面上的财富管理业务模式有两种，一是面向长尾客群，二是面向高净值客户，目前多数券商以前者为主，少数头部券商瞄准第二类。
从宏观角度，财富管理是长坡厚雪的成长性赛道，中基协自2021年以来着重引导行业进行关注保有量考核，由于协会将ETF保有量的统计口径调整为季末时点值，因此2022年一季度券商保有量呈现大增趋势，上市券商非货保有量同比增加29.25%，股票+混合保有量同比增加29.90%，但基金销售从卖方代销走向买方投顾并不会一蹴而就，短期代销基金收入下滑，是对券商财富管理转型的再一次压力测试，越是市场低迷时，投资者越需要陪伴式的投顾。
而与通道业务不同，以客户为中心，注重保有的服务模式更加考验券商投顾团队的配置能力和服务水平，由于历史基数效应，行业集中度目前不低，但CR5非货保有量从去年Q1的46.9%下滑到今年Q1的44.9%，CR10从70.8%下降到67.6%，华泰证券、中信证券、广发证券、招商证券、中信建投目前领先同行，尤其华泰证券非货保有增速达到122%，集中度下降意味着行业仍处于增量竞争的初步阶段，这与2021年以来资管新规落地带来的财富管理转型加速保持一致，我们认为未来行业分化将再次演绎，哪些券商能够完成华丽转身，还需要进一步观察。
相比于纯轻资本属性的财富管理业务转型，今年券商格外受关注的赛道还有场外衍生品方向。前面提到，在过去几年里，券商成也自营、败也自营，权益头寸给上市券商贡献了牛市时较高的向上弹性，但在市场环境恶化时，所带来的损失也相当大。当然券商自身也已意识到这一点，诸多公司的自营部门逐年减配股票类资产，转为提高固收占比，此外，在固收类投资中，客需型、产品化的FICC业务正蓬勃发展。
券商经营的场外衍生品主要包含期权、互换、远期，尤其以场外期权和利率互换居多。这些业务体现了券商组织交易的功能定位，做大规模的同时，不同步增加风险敞口，尽管一季度券商投资业务趋势盈利锐减，但更应看到连续两年以来，衍生品做市规模的大规模扩张，固收投资业务在结构上正在发生显著变化。其实，以大摩/高盛为代表的海外投行中，接近50%的收入是来自于FICC（衍生品）业务，而国内占比仅5%不到；核心原因是国内的场内衍生品种类严重不足、市场接受度仍不高，场内品种限制了场外产品的创设和发展，市场认可度使得投资者存有疑虑。
但从监管角度来看，2020年9月场外期权新规后，期权业务规模增速趋缓，2021年收益互换新规落地后，互换业务规模也面临不确定性，但券商在场外业务的地位其实是持续在同比提升，依据是银行为主导的商品类业务规模不断压降，但券商占优的股指类和个股类业务逐步提升。
在41家上市券商中，衍生金融资产CR5占比从去年一季度88%下降到今年一季度的82%，CR10从96%下降到94%，无疑自营业务的非方向性转型正在行业中加速发生，Q1资产规模较年初增长翻倍的券商多达13家，越来越多的券商意识到，当权益市场环境发生变化，投资业务更应当在熨平业绩波动的道路上努力。
除此之外，投行是上市券商2022Q1唯一正增长的业务。受注册制深化改革和资本市场支持实体企业融资加码的影响，股债承销规模双升，41家上市券商合计投行净收入增长15%（合并口径），IPO首发金额同比增长66%，再融资同比增加31%，债券承销同比增加10%，中信证券、海通证券、中信建投、中金公司、国泰君安等排名靠前，投行业务竞争格局整体呈现集中态势，CR5维系55%的高位。
资管业务方面：经过2021年集合资管公募化改造和去通道业务化，券商本部资管规模增速承压，但公募子公司表现稳健，41家上市券商合计资管收入同比-2%，排名靠前的依然是中信证券、广发证券、华泰证券、东方证券、海通证券，CR10占比达到66%，其中华泰证券增速较快高达40%，异军突起值得关注。
信用业务方面：市场交投热情低迷的背景下，两融余额和股权质押规模同比增长仅个位数，利息净收入靠前的券商有海通证券、中国银河、国泰君安、中信证券、广发证券，41家上市券商合计利息净收入下滑8%。
综上所述，券商的重资本化使得业绩与市场相关性不降反升，方向性重资本业务的波动性（周期性）易掩盖创新轻资本业务的成长性，导致业绩的不确定性从而压制券商板块的估值提升，因此，如何大力发展非方向业务模式将成为提升券商估值的核心战略发展方向。
二、聚焦财富管理：从公募基金代销数据看转型趋势
2022Q1前100家基金销售机构的股票+混合公募基金保有规模为5.9万亿元，同比+8.8%，环比-8.5%；非货公募基金保有规模为7.9万亿元，同比+21.0%，环比-5.3%。其中，券商渠道环比增速明显提升，银行和三方保有量环比有所下降。从机构数量来看，前100家基金销售机构中券商52家，银行25家，三方机构21家，保险相关机构2家，整体呈现三足鼎立的状态。前100家基金销售机构中，银行/券商/三方/保险渠道的股票+混合公募基金保有规模占比分别为54.79%/19.39%/25.19%/0.62%，环比-3.81pct/+4.86pct/-1.17pct/+0.12pct；非货公募基金保有规模占比分别为48.56%/16.02%/34.85%/0.56%，环比-4.22pct/+3.82pct/+0.30pct/+0.10pct。2022Q1公募基金代销行业呈现以下发展趋势：
1.1 券商数据受口径变化影响，季度可比性失真
2022Q1券商股票+混合保有规模达到1.14万亿元，环比+21.02%，同比+29.90%；非货保有规模达1.25万亿元，环比+22.80%，同比+29.25%。券商渠道保有规模环比增速显著提升主因场内ETF纳入口径调整为季末时点值。
1.2 ToB基金代销业务继续保持高增
整体来看，银行和三方渠道的保有规模均环比下降。2022Q1银行渠道股票+混合保有规模达到3.24万亿元，环比-14.24%；非货保有规模达3.84万亿元，环比-12.52%；三方渠道股票+混合保有规模达到1.4883万亿元，环比-12.62%；非货保有规模达2.7477万亿元，环比-4.49%。
在增速较快的ToB代销业务支撑下，天天、基煜、汇成和盈米的保有规模降幅明显小于银行渠道。天天/基煜/汇成/盈米的股票+混合保有规模分别环比-13.63%/-2.41%/-6.95%/-1.65%，非货保有规模分别环比-8.37%/+17.98%/+8.18%/-4.28%。
在资管新规要求非标转标和去嵌套背景下，公募基金作为符合资管新规政策导向的标准化金融产品，成为机构投资者替代非标和嵌套资产的重要选择。相比于基金公司直销渠道，代销机构可以将多家基金公司的产品整合至一个账户中，便利性更好，同时具备较低的费率和产品研究等增值服务，由此带动公募基金ToB代销业务快速发展。4月26日证监会发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》提出“建设行业性的机构投资者直销服务平台，为机构投资者提供集中化、标准化、自动化的基金投资电子信息流转服务”，未来随着针对机构投资者的直销服务平台推出，ToB代销机构在交易便利性方面的相对优势可能有所下降，能为机构投资者提供体系化投顾等综合性服务的ToB代销机构有望持续获取长期ALPHA。
1.3 市场调整导致ToC代销普遍增速放缓，财富管理转型迫在眉睫
2022Q1受国内疫情反复及国外局势动荡影响，权益市场持续调整，沪深300指数累计下跌14.53%。在较为低迷的市场表现下，个人投资者的投资信心受损，导致基金赎回，ToC代销增速承压。个人投资者大多尚未形成科学的投资理念，容易出现“追涨杀跌”等非理性投资行为，但是投资是一个逆人性的过程，一般的个人投资者凭借本能的顺人性投资模式难以在资本市场中实现收益，由此形成了此前我国基金行业一直存在的“基金赚钱，基民不赚钱”现象。这一因素也使得个人投资者在当前波动较大的市场环境中出现较为明显的恐慌情绪，从而对2022Q1公募基金保有量形成压力。
市场波动背景下个人投资者更需求来自专业人士的分析与建议，当前时点或为我国投顾从卖方代销模式向以客户为中心的财富管理转型的关键时期。Cerulli数据显示，2008年8月至2009年6月期间，美国居民投资者中需要投资建议的占比自50%提升至58%，而同期标普500指数明显回撤，说明市场下跌时投资者求助于专业人士的动力更强。今年以来，我国权益市场持续调整，可以预期当前我国的个人投资者对市场走势分析解读的亦有所加强，我国的财富管理转型正当时。
个人投资者的非理性投资行为反映了投资者教育不足和卖方代销模式下“重投轻顾”等问题。卖方代销模式下，基金代销机构的收入与销售规模挂钩，这一问题传导至员工端则体现为推动客户进行频繁交易以提升绩效水平。一方面，从客户角度出发，卖方代销模式下投资顾问与客户之间存在利益不一致的情形，投资顾问可能会以客户利益为代价实现自身利益的最大化；另一方面，从机构的角度来讲，卖方代销模式下机构的收入与市场行情关联度较高，在市场较为低迷的时期公司收入会承受较大压力，但同时成本却不会明显下降，因此机构盈利的不确定性较高。此外，卖方代销模式下机构还面临产品同质化、客户黏性较差等问题。
证监会发布重磅文件，财富管理转型进程有望提速。近年来，我国出台了多个与公募基金销售相关的政策文件，近日发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》亦对基金销售行业未来发展方向作出了指引。结合政策文件的监管导向，我们认为我国的财富管理转型大致可分为三步：1）调整内部考核激励机制；2）提升投资者适当性管理水平，强化对投资者的精准画像能力，提升客户转化能力；3）持续强化投资者教育，提供有温度的陪伴式投顾服务，提升投资者获得感，提升客户留存能力。转型路径整体上呈现“由内而外”的特点，代销机构的销售人员是机构与客户沟通的桥梁，先着手改变内部考核机制才能激励销售人员更自发地从客户的长期利益出发，将关注点放在与客户的长期信任上。
对标美国投顾行业的发展历程，我国居民资产配置在房住不炒和资管新规背景下正处于从收益波动低的房地产和非标理财向收益波动高的金融资产迁移的过程中，以客户为中心的投顾服务具备广阔的发展空间。20世纪80年代之前，银行存款和支付确定的DB型养老金是美国居民资产配置的重要组成部分，投顾服务的价值尚未凸显，卖方代销模式占主导地位。20世纪80-90年代，伴随着收益不确定、自负盈亏的DC型养老金（以401(k)计划和IRA为代表）快速发展以及共同基金的崛起，居民需要面对更多的投资决策，大部分自身不具备专业知识储备的居民会选择向投资顾问咨询建议，带动对投顾服务的需求快速增长。
当前我国正处于“后资管新规”时代，非标时代下居民通过保本理财等产品获取稳定收益的模式已经难以为继，房住不炒政策导向也使房地产的投资属性在长期会持续弱化，个人养老金相关政策的推出更有望带动我国居民投资于净值化管理的标准化金融产品，在此背景之下，我国居民财富与变化莫测的资本市场的直接联系关系会进一步强化。但长期以来，我国的投资者教育缺失，居民对投资的风险和收益的认知不够理性，面对资本市场的波动容易出现非理性行为从而导致损失。投顾服务通过帮助居民树立合理的投资观念，提升其预期的合理性，并以持续的陪伴式咨询服务帮助投资者克服人性弱点，实现财务目标。Cerulli的数据显示，2017年美国家庭财富净值为96.6万亿美元，其中由投资顾问管理的规模高达20.3万亿美元，占比21%。据国家资产负债表研究中心估算，2019年我国居民部门净资产为512.6万亿元，未来随着投顾服务渗透率持续提升，我国投顾行业发展空间巨大。
监管部门提倡的内部考核机制与美国投顾收入构成的变化趋势一脉相承。近日发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》提出的“督促销售机构持续完善内部考核激励机制”，“加大对基金定投等长期投资行为的激励安排，将销售保有规模、投资者长期收益纳入考核指标体系”，与美国投顾行业发展过程中基于管理资产规模收取的费用占投顾收入比重持续提升的趋势相符。PriceMetrix的数据显示，2013-2018年期间基于管理资产规模收取的费用占投顾收入比重由40%提升至67%。
参考美国投顾行业发展经验，长期来看投顾服务的独立性会成为投资者的关注点，三方代销机构或可凭借其独立性优势长期受益。在美国投顾人员数量增速放缓之后，投顾服务的质量成为投资者关注的重点，尤其是投资顾问的独立性，独立投资顾问开始兴起。美国的投资顾问可分为传统投资顾问和独立投资顾问两大类，其中传统投资顾问包括wirehouse、全国/区域经纪交易商、保险经纪交易商和零售银行经纪交易商，独立投资顾问包括独立RIA（Registered Investment Advisor）、混合RIA和独立经纪交易商。传统投资顾问与机构之间为“雇主-雇员”关系，投资顾问虽能享受公司为其提供的中后台支持，但展业过程难以避免会较大程度上受到公司考核指标的影响。在独立经纪交易商模式下，投顾可享受高于传统渠道的提成比例（wirehouse在2010年的提成比例约30-50%），可达70-100%（2010年），并且可以根据其展业方式自行选择所需的中后台支持形式（需向独立经纪交易商支付费用），开展业务的自由度明显提升。独立RIA作为向投资者提供服务的独立主体，拥有更高水平的展业自由度。
独立投顾的发展也带动了相关产业链的创新，以嘉信理财和Envestnet为代表的公司通过为独立投顾赋能亦实现了自身的快速发展。独立RIA的投顾在展业过程中拥有最高的自由度，但监管的规定和投资者对客户体验的更高要求使独立RIA仍需高度重视中后台支持的质量水平，但独立RIA公司普遍规模较小，独立建设中后台系统的性价比较低。以嘉信理财为代表的托管机构持续拓宽其为投顾提供的服务内容，已从传统的交易和托管服务进化为涵盖研究、产品、交易、托管、培训和管理咨询在内的全方位赋能平台。以Envestnet为代表的TAMP（Turnkey Asset Management Platform，全托资产管理平台）更专注于从技术的角度出发，为独立投顾提供开放程度更高的定制化解决方案，通过技术手段帮助独立投顾提升客户体验。
三、投资建议
当前券商板块的估值处于2019年以来的估值低位，板块具备一定的安全边际。短期来看，券商板块出现调整的核心原因是全球进入加息周期，压制了权益市场的估值抬升，疫情冲击部分影响了企业盈利，但这些已发事件或已经反映在当前的股价里，目前，“政策底”已经到来，“疫情底”有望出现，2022Q1市场日均股基交易额依然保持万亿元以上，同比+7%，上周成交金额4.46万亿元，日均成交额达0.89万亿元，环比+12%，可见短期证券市场交投活跃度不减。行业发展环境与政策积极利好证券板块的估值修复。
长期来看，国内流动性保持相对宽裕，伴随后续疫情缓和，或将迎来经济稳健复苏，券商板块有望迎来估值修复。同时，资本市场改革不断深化，资管新规、房住不炒、基金投顾、个人养老金等诸多政策不断推出，长期利好证券市场发展。
当前时点，建议重点关注的头部低估值龙头券商，重点推荐中金公司、华泰证券。同时，重点推荐财富管理主线受益标的东方财富、广发证券、东方证券。
东方财富发布的2022年一季报显示，2022年第一季度，公司实现营业总收入31.96亿元，同比+10.61%；实现归母净利润21.71亿元，同比+13.63%；ROE为4.33%。截至一季度末，公司归母净资产为596.2亿元，较年初+35.37%。归母净利润符合预期，但扣非净利润低于预期。22Q1公司归母净利润同比+13.63%，环比21Q4-6.36%，其中扣非净利润同比+5.34%至20亿元，主要由于计入当期损益的政府补助1.85亿元。
东方财富盈利水平优秀，中长期持续受益于财富管理大发展，维持买入评级。虽然费用端有所提升，但公司的盈利水平仍然优秀。从净利率来看，22Q1净利率为67.9%，保持高水平，但扣非净利率为62.57%，低于21Q4的67.9%，但与21Q1的62.8%基本持平。如前所述，公司的2022年业绩在市场动荡之下仍然体现为向上弹性较大，向下弹性较低的特征。我们结合市场情况与公司Q1费用率的情况，对2022年基准情形的核心假设及盈利预测进行了调整：
1）基金业务：预计到2022年底股+混保有量为5100亿元，并预计产品结构将往更为稳健的产品靠拢，从而略拉低尾佣费率；并预计基民换手率下降至1.2的水平，代表除货基外的认申购金额为8415亿元，同比下降37%；
2）证券业务：预计2022年A股日均成交额为9500亿元，2022年底融资融券余额为1.58万亿元；公司股基市场份额为4%，融资融券市场份额为2.6%；
3）核心费用率：管理费用率为16%，销售费用率为3.8%，研发费用率为7.1%。我们预计公司2022/2023/2024年收入分别同比-4.7%/+25.1%/+32.6%至124.8/156.1/206.9亿元，归母净利润分别同比-7.9%/+28.4%/+31.6%至78.7/101.1/133.0亿元，维持买入评级。
风险提示：1）监管政策变化超预期；2）资本市场大幅下跌带来行业规模波动。
本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文或盈利预测情况，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。
