光大固收:工业企业利润筑底尚需时日

2022-09-27 19:21:21  来源: 网易网  编辑:zgjrzk  

本文来自:债券人,作者: 光大证券固收研究

摘要

事件

2022年9月27日,国家统计局公布2022年1-8月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-8月,全国规模以上工业企业实现利润总额5.52万亿元,同比下降2.1%(前值为下降1.1%)。

点评

8月工业企业利润情况:利润增速继续回落,制造业情况仍不乐观,后续筑底尚需时日。8月当月全国规模以上工业企业实现利润同比下降7.2%(前值为下降11.7%),增速仍然为负,但较上月降幅有所收窄。7月开始工业企业产销两端均处在恢复过程中但表现不强,叠加工业品出厂价格涨幅进一步回落,上游原材料制造业利润下降幅度较大,推动工业企业利润增速快速回落。8月大体延续了上述走势。展望后续,伴随PPI继续回落,工业企业利润增速仍可能继续下降,且企业生产经营成本仍然较高,加之外部环境不稳定不确定因素较多,工业企业利润筑底仍需时日。

工业企业库存增速进一步下降,系供给增速不及销售端增速所致,后续库存走势仍需进一步观察。回溯来看,2021年5月至今年4月,库存同比增速整体处于上升通道,与工业企业营收增速之间的差值则呈加大态势。5月份以来,两者差值开始缩小,且库存增速持续下降,工业企业似乎进入到“被动去库存”阶段。但也需要注意到,当前这种“被动去库存”的特点,更多是因为工业生产端恢复不佳,供给增速不及销售端增速所致。后续库存走势仍需进一步观察。

8月工业企业负债率变化不大,但大致仍可能处在加杠杆通道中。截至2022年8月末,规模以上工业企业资产负债率为56.8%,和7月持平;与2021年末相比,则上升0.7个百分点,2022年以来工业企业负债率整体处在上升态势。今年一、二季度,非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升4.1、2.4个百分点。当前企业盈利正处在恢复过程中但负债率整体处于上升通道,仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中,后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升。

债市观点

今年以来,利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段,而在不同的阶段,10年期国债收益率波动中枢不同。后续,我们认为,对债市要有均值回复的思维,但也要意识到这种均值回复的曲折,并非一蹴而就。

风险提示

疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍存;国内经济仍处于恢复进程中,疫情带来的衍生风险也不能忽视。

  1、事件

2022年9月27日,国家统计局公布2022年1-8月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-8月,全国规模以上工业企业实现利润总额5.52万亿元,同比下降2.1%(前值为下降1.1%)。

  2、点评

2.1、8月工业企业利润情况:利润增速继续回落,制造业情况仍不乐观,后续筑底尚需时日

2022年1-8月全国规模以上工业企业实现利润总额5.52万亿元,同比下降2.1%(前值为下降1.1%)。测算下来,8月当月全国规模以上工业企业实现利润总额0.63万亿元,同比下降7.2%(前值为下降11.7%),增速仍然为负,但较上月降幅有所收窄。回溯来看,2021年四季度和2022年一季度全国规模以上工业企业利润分别同比增长12.3%和8.5%,维持同比改善态势。但4-5月工业企业经营情况受到疫情明显冲击,4、5月工业企业利润当月同比分别为-8.5%和-6.5%。6月疫情缓解,经济基本面也从底部回升。7月开始工业企业产销两端均处在恢复过程中但表现不强,叠加工业品出厂价格涨幅进一步回落,上游原材料制造业利润下降幅度较大,推动工业企业利润增速快速回落。8月大体延续了上述走势。进一步结合企业生产、营收和行业结构情况分析:

第一,从规模以上工业企业生产来看,8月规模以上工业增加值同比增长4.2%(前值为3.8%)。8月工业生产数据,同比增速大体与6月、7月处于一个水平,但较5月仍有不少提升(5月工业增加值同比增速为0.7%),预示工业生产目前仍处在恢复阶段,但恢复的进度可能并不顺畅(与高温、干旱等情况有关)。由于疫情冲击主要发生在3月后,因此一个不错的参照数据是3月工业生产的增速。3月规模以上工业增加值同比增速为5%,8月增速水平距这一水平仍有一定差距,同样说明工业生产正处在恢复过程中,但整体不强。

第二,从规模以上工业企业营收来看,1-8月规模以上工业企业营业收入同比增长8.4%(1-7月为8.8%),8月当月增速为7.6%(前值为9.5%),当月营收增速尽管仍维持在较高水平,但连续两个月下降,且低于一季度平均水平。综合第一和第二点可以看到,工业企业在8月“供需”两端均处于继续恢复的态势中,但都并不强。

第三,从行业表现来看,上游仍是贡献工业企业利润的重点领域,但增速已经在下降,制造业企业盈利困难依旧。在三大行业类别中,1-8月采矿业,制造业,电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增速分别为88.1%、-13.4%、-4.9%(前值分别为105.3%、-12.6%、-12.5%),行业分化格局明显,制造业利润增速降幅扩大。上游原材料是工业企业利润主要来源,但增速已经在下降。另外,电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速降幅收窄也有特殊背景。根据国家统计局统计,1-8月份电力行业利润同比下降2.0%,降幅较1-7月份收窄10.0个百分点;其中8月份电力行业利润同比增长1.58倍,增速较7月加快111.8个百分点。这主要是由于高温天气影响导致用电需求旺盛,发电量增速加快并升至近年高位,带动电力行业利润快速恢复所致,后续未必具有持续性。

第四,价格变动对工业企业利润增长的影响进一步显性。8月PPI同比上涨2.3%,环比下降1.2%。由于PPI持续回落,价格变动对工业企业利润增长的拉动作用减弱。

综合来看,8月伴随着供需两端的恢复相对缓慢,工业企业利润情况不佳,且行业分化依旧,制造业利润情况仍不乐观。展望后续,伴随PPI继续回落,工业企业利润增速仍可能继续下降,且企业生产经营成本仍然较高,加之外部环境不稳定不确定因素较多,工业企业利润筑底仍需时日。




2.2、工业企业库存增速进一步下降,供给增速不及销售端增速所致,后续库存走势仍需进一步观察

8月工业企业营收同比增速为7.6%(7月为增长9.5%)。截至8月末,产成品库存同比增长14.1%(7月为16.8%)。8月库存同比增速连续4个月下降,但仍高出营收同比增速不少且持续处在高增速水平。回溯来看,2021年5月至今年4月,库存同比增速整体处于上升通道,与工业企业营收增速之间的差值则呈加大态势。5月份以来,两者差值开始缩小,且库存增速持续下降,工业企业似乎进入到“被动去库存”阶段。但也需要注意到,当前这种“被动去库存”的特点,更多是因为工业生产端恢复不佳,供给增速不及销售端增速所致。后续库存走势仍需进一步观察。


2.3、8月工业企业负债率变化不大,但大致仍可能处在加杠杆通道中

截至2022年8月末,规模以上工业企业资产负债率为56.8%,和7月持平;与2021年末相比,则上升0.7个百分点,2022年以来工业企业负债率整体处在上升态势。从结构来看,和7月末相比,国有、股份制、外资、私营企业企业负债率分别变动0、0、0、-0.1个百分点,整体以下降为主。需要注意的是,2022年以来,股份制、私营企业资产负债率整体处在上升态势,累计上升幅度分别为1、1.3个百分点,上升幅度更加明显。

梳理疫情以来的相关数据,工业企业负债率走势可以分成以下阶段:1)2020年3-5月,工业企业资产负债率持续向上;2)2020年6月至2021年1月工业企业负债率下降;3)2021年2-6月工业企业资产负债率再次上升;4)2021年7月至当年年底工业企业负债率整体变动不大,在56.3%左右波动。

今年以来,规模以上工业企业资产负债率持续上升,尤其是股份制、私营企业上升明显。结合非金融企业宏观杠杆率的演变情况来看,从2020年三季度开始,非金融企业杠杆率持续下降,至2021年12月非金融企业杠杆率连续6个季度下降。而今年一、二季度,非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升4.1、2.4个百分点。当前企业盈利正处在恢复过程中但负债率整体处于上升通道,仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中,后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升。



债市观点

我们认为,对债市要有均值回复的思维,但也要意识到这种均值回复的曲折,并非一蹴而就:

1)今年以来,利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段,而在不同的阶段,10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前,10Y国债收益率的波动期间大致在2.7%-2.85%之间;8月15日MLF调降10 bp后至今,10Y国债收益率整体在2.65%左右波动。

2)对于长端利率来说,基本面应该已经度过了最艰难的时期。3、4季度经济会继续恢复,但目前新增政策出台相对较慢,经济虽继续恢复,但强度可能相对有限。

3)从短端来看,目前市场资金面相对宽裕,DR001、DR007低于对应的政策利率。近期资金市场利率有所抬升,但仍处在较低位置。

整体来看,经济已度过最难时期,目前处在恢复过程中,但恢复的强度可能有限,而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势,“年内要有均值回复的意识,但同样也需要意识到这种均值回复的曲折,并非一蹴而就”的原因。



风险提示

疫情有所反复,全球经济复苏的不确定因素仍存,国内经济仍处于恢复进程中,后续仍有不少不确定性。


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