报告导读
1、海外经济：能源价格明显拖累，全球经济下行风险仍在
全球：全球经济景气度明显回落，成本压力负面效应继续显现。经济方面，花旗十国集团经济意外指数大幅回落，美欧ZEW经济景气指数持续走弱，OECD综合领先指标继续下行，全球经济景气度或承压。政策方面，美、欧、英货币政策加速紧缩打压通胀，欧洲部分国家同意使用卢布结算以缓解能源短缺。贸易方面，波罗的海干散指数（BDI）小幅反弹，5月前20日韩国出口回升。
发达经济体：美国经济景气度较高，欧洲经济或继续走弱，日本经济维持弱复苏。美国消费增长或偏缓慢，房地产景气度边际回落，商品生产或依然强劲，劳动力供给继续上升，通胀压力边际回落；欧元区经济指标继续回落，英国服务业景气度大幅走弱，通胀压力继续走高，英国通胀螺旋上升风险较高；日本经济或仍处复苏阶段，短期通胀升至政策目标以上。
2、货币政策：美联储保持快速加息步伐，欧央行或7月开启加息
美联储计划6月正式启动缩表，对6、7月分别加息50bp指引相对充分；欧央行货币收紧节奏再次加快，最早或于6月结束资产购买，7月启动加息，9月再次加息并结束负利率；日央行继续实施宽松货币政策，推动经济持续复苏和中长期通胀稳定回升；英央行预期经济增长明显放缓，但控通胀紧迫性更强，25bp温和加息节奏可能持续。
3、金融市场：美债收益率高位震荡，美元先升后贬，国际油价维持高位
美债：收益率震荡上行，主要受通胀螺旋上升担忧和美联储激进加息预期影响，随后在部分经济数据回落和鹰派信号缓和的影响下，收益率转为下行。
汇率：美元指数先上后下，主要因市场对当前加息预期定价相对充分，经济衰退担忧扰动增加。欧央行货币政策加速收紧以及英央行维持加息步伐，短期内或继续对欧元和英镑形成支撑，但二者紧缩力度和速度或仍不及美联储，且欧洲经济持续受到俄乌冲突风险扰动，美元强势格局或难有反转。
油价：国际油价继续震荡，主要受供需预期同步回落、美元升值压力缓解等因素影响。全球原油供给不确定性依然较大，需求预期可能走弱，但美元汇率对国际油价制约或有所减弱，未来油价或继续维持高位震荡走势。
总体来看，5月地缘政治扰动长期化，能源价格持续走高对经济拖累明显加大，海外货币政策紧缩力度继续加码，关注通胀螺旋上升风险和经济衰退迹象是否出现。
风险提示：海外通胀加速上行，经济进入衰退阶段。
一、海外经济：能源价格明显拖累，全球经济下行风险仍在
5月，欧盟公布对俄原油禁令，但在能源短缺的情况下，英国及欧洲部分国家逐渐妥协并同意使用卢布购买天然气，随着能源价格长时间居高不下，对经济拖累和通胀螺旋上升风险进一步显现，关注后续政策控通胀的代价。
（一）全球经济：领先指标继续下行，紧缩政策出台打压通胀
经济方面，全球经济景气度明显回落，成本压力负面效应继续显现。4月摩根大通全球制造业PMI下降0.7个百分点至52.2%，新订单大幅下降至50.3，产出指标回落至荣枯线以下，而成本压力继续上升；全球服务业PMI下降1.5个百分点51.9%，新订单和商业活动明显回落。花旗十国集团经济意外指数大幅回落，主要发达国家和新兴市场经济意外指数均处下行阶段；美国ZEW经济现状指数小幅下降，欧元区现状指数维持在负区间并继续走扩；全球OCED综合指标仍在100以上，但下行趋势不变，全球经济景气度或继续走弱，然而美国OCED指标连续3个月回升，显示美国经济表现较全球其他地区可能偏强。
政策方面，美、欧、英货币政策加速紧缩打压通胀，欧洲部分国家同意使用卢布结算以缓解能源短缺。英国、德国、意大利政府已同意使用卢布支付俄罗斯天然气费用，或部分缓解能源短缺问题，但由于通胀压力持续走高，导致英央行在经济增长放缓前景下坚持加息，欧央行计划首次加息时点大幅提前，美联储保持较快的加息节奏。整体来看，全球财政政策和货币政策继续采取积极措施治理通胀，缓解其负面效应，使得经济政策不确定性指数维持低位。
贸易方面，波罗的海干散指数（BDI）小幅反弹，5月前20日韩国出口继续回升。近期印度多地高温天气导致煤炭出现紧缺，推升煤炭进口需求，同时中国钢厂开始为后续复工进行备货，带动钢材需求上升，波罗的海干散指数小幅反弹；5月前20日韩国出口在去年偏高的基数下，同比数据继续上升至24.1%，全球贸易或仍偏景气。
（二）发达经济体：美国经济景气度或仍偏高，欧洲经济前景继续回落
1、美国：地产景气度小幅下降，整体经济仍偏强势
景气指标略有下降，但整体或仍偏强，5月美国Markit制造业PMI回落1.7个百分点至57.5%，服务业PMI大幅下降2.1个百分点至53.5%；每周经济指数（WEI）继续下行，经济周期研究所（ECRI）领先指标边际回落，美国经济景气度整体处于高位，5月或略有“降温”。消费增长或仍偏缓，美国零售销售持续上升，但零售高频数据边际回落，消费者信心指数再次走弱。房地产景气度边际回落，美国房地产销售继续下降，其中新房销售回落幅度较大，库存回升相对明显，而二手房销售依然偏强，库存低位或限制其进一步走强，同时抵押贷款规模维持快速上升趋势，房屋新开工和营建许可高位震荡。商品生产或依然强劲，美国工业总体产出指数持续上升，粗钢产能利用率同步反弹，核心耐用品订单小幅回落，美国商品生产景气度整体仍处高位。通胀压力边际回落，4月CPI和核心CPI同比均有所下降，但增速仍高于预期，消费者通胀预期保持不变，市场通胀预期小幅回落。劳动力供给继续上升，4月新增非农就业人数为42.8万人，增速超市场预期，失业率保持在3.6%，劳动力市场仍偏强势。
2、欧元区、日本、英国：欧洲经济指标继续走弱，英国通胀螺旋上升风险较高
欧元区经济指标继续回落，英国服务业景气度大幅走弱。5月欧元区制造业PMI下降1.1个百分点至54.4%，英国制造业PMI下降1.2个百分点至54.6%，年初以来欧洲制造业景气度持续走弱，在能源短缺问题未有明显改善的情况下，未来经济前景或继续承压；欧元区服务业PMI小幅回落1.4个百分点至56.3%，英国服务业PMI大幅下降7.1个百分点至51.8%，逼近荣枯线水平。高频数据显示，欧洲主要国家发电量继续大幅回落，消费者信心指数和投资信心指数仍是负值，制造业景气度或继续承压；同时，欧洲零售商店指数小幅反弹，公共交通指数震荡回升，部分国家职业发布指数维持高位，欧元区服务业或有小幅改善。日本经济或仍处复苏阶段。5月日本制造业PMI微幅下降0.2个百分点至53.2%，服务业PMI上升1个百分点至51.7%，机床订单同比继续回落至25%，发电量触底反弹，未来经济复苏动能或仍偏弱。
通胀方面，欧元区和英国通胀继续走高。4月欧元区核心通胀上行0.5个百分点至3.5%，英国CPI同比从7%大幅上升至9%，能源价格上涨导致企业成本上升，或已逐步转嫁至消费端，同时英国薪资增速继续上行，薪资-通胀螺旋上升风险较高，通胀压力依然较大。日本通胀也有所上行。4月日本CPI同比从1.2%大幅上行至2.5%，主要受输入性通胀和成本价格推动，关注中长期通胀是否稳定在2%政策目标附近。
二、货币政策：美联储保持快速加息步伐，欧央行或7月开启加息
在货币政策部分，我们通过追踪美、欧、日、英，四大央行以及新兴国家央行的最新政策和表态，来观察全球货币政策变化趋势。
（一）美联储：短期加息路径基本确定，关注中性利率水平指引
美联储计划6月正式启动缩表，对于6、7月分别加息50bp观点基本达成一致，关注后续加息节奏和中性利率水平指引。5月中上旬，由于美国通胀“高烧不退”，美联储部分官员暗示必要情况下可能考虑单次加息75bp，引发市场大幅调整。5月中旬，参议院宣布启动鲍威尔就任美联储主席流程，随后鲍威尔重申连续加息50bp的观点，带动美联储官员整体立场开始修正并趋于一致，认为当前应尽快将利率调整至中性水平，然后再评估进一步紧缩力度，保留主动缩表启动的可能性。根据鲍威尔表态，美联储加息主要是通过温和打压需求的方式，来匹配当前相对短缺的供给端，加速供需恢复平衡，从而达到通胀“降温”的效果，因此美联储决策时需要在经济和劳动力市场景气度，以及通胀之间取舍，在可承受范围内尽快提高利率，加息50bp或是目前美联储认为的实现经济软着陆的最佳路径，但考虑到货币政策紧缩效果或相对滞后，意味着美国通胀可能在一段时间内保持高位，未来利率水平存在超过中性利率水平的可能性。
（二）欧央行：货币收紧节奏再次加快，7月加息预期升温
受二次通胀效应担忧情绪影响，欧央行货币政策收紧节奏再次加快，最早或于6月结束资产购买，7月启动加息。5月中上旬开始，欧央行官员对于通胀担忧明显升温，认为或应尽快开启紧缩货币政策，确保通胀未来不会出现二次上升的情况。虽然俄乌冲突导致部分官员对经济前景产生担忧，但欧央行行长表示较高的家庭储蓄和强劲的旅游业前景或能抵消其负面效应。根据拉加德给出的紧缩路线图，预计6月（三季度初）结束资产购买，7月可能开启首次加息25bp，9月（三季度末）或再次加息25bp以结束负利率状态，同时为保持政策循序渐进，或不会出现单次加息50bp的情况，关注6月议息会议上的政策指引。
（三）日央行：通胀预期尚不稳定，继续实施宽松货币政策
日央行继续实施宽松货币政策，支持经济继续复苏，推动中长期通胀稳定在政策目标。受能源价格持续走高影响，日央行预计短期通胀或上升至2%政策目标附近，但可能不具有持续性，同时日央行判断当前日本经济处于疫后复苏的中期阶段，若削弱政策支持力度，可能会造成经济出现下行压力，因此日央行强调坚定实施货币政策宽松和收益率曲线控制框架，推动经济持续复苏和中长期通胀稳定回升。
（四）英央行：控通胀目标或仍为优先项，温和加息可能持续
英央行预期经济增长明显放缓，但控通胀紧迫性可能更强，未来或继续温和加息直至通胀出现确定性下行趋势。5月英央行议息会议公布最新经济数据预测，认为2022年四季度GDP或为-1%，2023年GDP或为-0.25%，显示英国经济在预期范围内或将进入衰退阶段；然而，2022年四季度通胀预期达到10.2%峰值，薪资增速预期同步上调至5.75%，反映英国通胀压力或将继续上行且薪资-通胀螺旋上升风险较大，货币政策在经济严重放缓和通胀走高压力之间艰难抉择；从近期表态来看，或仍将治理通胀作为优先目标，预计未来英央行或继续保持25bp的温和加息节奏，并密切关注经济指标随时调整，同时或不再考虑主动出售债券，整体货币政策紧缩力度或边际缓和。
三、金融市场：美债收益率高位震荡，美元先升后贬，国际油价维持高位
金融市场方面，我们将分别对美国债券市场、全球汇率市场和全球油价进行分析，观测后续大类资产走势。
（一）美国债市：加息预期和经济担忧交织，美债收益率高位震荡
5月，美债收益率震荡上行，主要受通胀螺旋上升担忧和美联储激进加息预期影响，随后在部分经济数据回落和鹰派信号缓和的影响下，美债收益率转为下行。5月上旬，最新公布的美国3月个人消费支出加速增长，暗示居民对未来通胀预期可能上升，或倾向于提前消费，同时美国单位劳动力成本达到历史相对高位，导致市场对于薪资和通胀螺旋式上升的担忧开始升温，期间因美联储5月议息会议加息50bp预期落地，带动10年期美债收益率小幅回落，但整体仍保持在3%左右震荡；5月中旬，美联储多位官员表态进一步释放鹰派信号，暗示单次加息75bp的可能性，导致隔夜利率隐含的年内加息预期快速上升至10次，美联储主席鲍威尔在参议院正式启动任职流程之后，连续两天发表讲话重申连续两次加息50bp的观点，但承认利率存在上调超过中性水平的可能，10年期美债收益率保持高位震荡；5月下旬，美国房屋新开工和营建许可数据不及预期，同时消费行业利润在能源价格高企背景下被逐步侵蚀，引发市场对于经济衰退的担忧，10年期美债收益率回落至2.8%以下。
（二）汇率市场：美元指数触顶回落，欧英日汇率小幅反弹
5月，美元指数先上后下，主要因市场对当前加息预期定价相对充分，经济衰退担忧扰动增加。5月初至中旬，美联储官员表态偏鹰，市场开始定价更为激进的加息预期，推动美元指数快速上行突破104；5月下旬，随着鲍威尔任职程序启动并重申加息路径，市场对于加息定价有所修正，叠加高通胀对于企业利润和终端消费的负面影响得到进一步确认，经济衰退担忧升温，导致美元指数触顶回落。相比之下，欧央行货币政策加速转向，支撑欧元、英镑、日元小幅反弹。5月，欧央行货币政策立场继续转鹰，年内首次加息或大幅提前至7月，带动欧元小幅反弹；英央行在经济与通胀博弈之下，或倾向于继续加息，同时英国就业数据超预期，带动市场情绪有所修复、英镑汇率小幅升值；日央行坚持宽松货币政策立场不变，经济持续缓慢修复，在美元指数走势反转的影响下，日元汇率企稳小幅反弹。后续来看，欧央行货币政策加速收紧以及英央行维持加息步伐，短期内或继续对欧元和英镑形成支撑，但二者紧缩力度和速度或仍不及美联储，且欧洲经济持续受到俄乌冲突风险扰动，美元强势格局或难有反转。在历史性高位之后，更关注美国经济数据边际走弱对美元指数的影响。
（三）国际原油：供需错位格局有所修复，国际油价保持高位运行
5月，国际油价继续震荡，主要受供需预期同步回落、美元升值压力缓解等因素影响。5月上旬，欧盟对俄原油禁令持续酝酿，俄罗斯原油产量下降，供给短缺推动布伦特原油价格小幅走高；5月中旬，海外主要央行加息预期强化，美联储鹰派官员暗示单次加息75bp的可能性，欧央行内部对于7月首次加息预期趋于一致，英央行坚持加息操作优先控制通胀，流动性紧缩担忧打压国际油价；然而，美国参议院宣布批准“禁止石油生产或出口卡特尔”法案（NOPEC），允许美国以反垄断为由起诉欧佩克及其他产油国，若后续总统签署生效，或加剧全球原油供给扰动，国际油价开始反弹；5月下旬，美元汇率小幅贬值对油价形成支撑，但随着投资者对全球经济“滞胀”担忧加剧，国际油价转为震荡。整体来看，全球原油供给不确定性依然较大，需求预期可能走弱，但美元汇率对国际油价制约或有所减弱，未来油价或继续维持高位震荡走势。
总体来看，5月地缘政治扰动长期化，能源价格持续走高对经济拖累明显加大，海外货币政策紧缩力度继续加码，关注通胀螺旋上升风险和经济衰退迹象是否出现。基本面方面，5月美国经济景气度略有下降，但整体或仍偏强，消费增长或偏缓慢，房地产景气度边际回落，商品生产或依然强劲，劳动力供给继续上升，通胀压力边际回落；欧元区经济指标继续回落，英国服务业景气度大幅走弱，通胀压力继续走高，英国通胀螺旋上升风险较高；日本经济或仍处复苏阶段，短期通胀升至政策目标以上。货币政策方面，美联储计划6月正式启动缩表，对6、7月分别加息50bp指引相对充分；欧央行货币收紧节奏再次加快，最早或于6月结束资产购买，7月启动加息；日央行继续实施宽松货币政策，推动经济持续复苏和中长期通胀稳定回升；英央行预期经济增长明显放缓，但控通胀紧迫性可能更强，25bp温和加息节奏可能持续。金融市场方面，加息预期和经济担忧交织，美债收益率高位震荡；美元指数触顶回落，欧英日汇率小幅反弹；供需错位格局有所修复，国际油价保持高位运行。
四、风险提示
海外通胀加速上行，经济进入衰退阶段。
具体内容详见华创证券研究所5月26日发布的报告《控通胀或仍是政策优先目标5月海外月度观察》
法律声明
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