本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：程强|崔嵘|玛西高娃|王希明
核心观点
美联储9月议息会议继续维持鹰派立场，对后续指引的紧缩程度超出市场预期。美联储超预期的操作也导致近期人民币、日元等非美元货币承受贬值压力。近期人民币汇率快速贬值，据我们测算央行可能已经重启了“逆周期因子”，尽管短期由于美联储鹰派立场导致美元指数可能继续走强，人民币存在进一步贬值的可能，但考虑到央行的操作，预计贬值幅度有限。强美元同时也带来了日元的大幅贬值，日本央行在日元逼近1998年低点时再次干预外汇。需持续关注强美元下各国货币政策的变化。本周由于高频数据影响，市场对9月出口增速较为悲观，我们认为9月上旬高频数据偏弱主要是台风对港口生产和物流的影响，短期扰动消除后，预计出口增速将出现小幅反弹。
摘要
美联储9月议息会议继续维持鹰派立场。2022年9月美联储议息会议如期加息75bps。鲍威尔试图通过讲话稳定市场情绪，但其面鸽实鹰，增量信息有限，仍维持Jackson Hole会议立场，市场反弹后继续下跌。鹰派点阵图传递美联储当前紧缩立场，预计短期难见政策转向，年内加息水平或在4%以上，本轮加息终点或在5.0%左右。最新经济预测暗含经济衰退的风险，美联储本轮或必须通过经济衰退来给通胀降温，预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退。预计美元指数可能上行至120附近，美股当前仍未见底，10年期美债收益率短期震荡并可能有一定上行、中长期或存在下行趋势。
美日利差走阔致日元贬值，外汇干预难改日元贬势。美联储持续收紧货币政策，日本央行仍维持超宽松立场，美日利差迅速扩大致日元吸引力骤减，日本在9月22日入市买入日元。日元汇率主要受宏观经济基本面影响，外汇干预无法实质上改变日元走势，此前上世纪90年代日本两轮买入日元后数月的日元升值主因均不是干预操作本身。当前在日本外贸逆差、内需疲弱、本币宽松的背景下，预计日元难改短期颓势，且需在美联储不再持续鹰派立场后才能企稳。
近期人民币兑美元汇率出现较快贬值，央行可能已经重启了“逆周期因子”。人民币对美元汇率中间价由“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”组成，其中，前两部分主要反映市场供求和一篮子汇率变化；“逆周期因子”起到稳定汇率波动的作用，往往在人民币汇率出现较大贬值压力时使用。“逆周期因子”在2017年5月被首次引入，2020年10月淡出使用。据我们测算，9月以来的人民币对美元中间价已经明显偏离“收盘价+一篮子货币汇率变化”的水平，说明“逆周期系数”可能已经被重新调高。当然，央行也曾经指出，引入“逆周期因子”不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”。我们维持人民币汇率短期仍有贬值压力的判断不变。
对短期出口不必过度悲观。8月义乌疫情叠加部分地区的限电等因素的扰动，出口增速显著放缓近11个百分点至7.1%。9月上旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速从8月的0增长附近进一步回落到-14.6%，由此加剧了市场对外贸回落幅度可能超预期的担忧。我们认为8月的出口增速显著回落以及9月上旬的高频数据偏弱并不能反映当前出口的真实需求，只是短期因素对出口节奏的扰动。8月是局部疫情+限电等因素带来的短期扰动，9月上旬是台风对港口生产和物流的影响，短期扰动消除后，预计出口增速将出现小幅反弹。当前，9月中旬的外贸集装箱吞吐量同比增速已经出现了快速的抬升，同比增速实现8.4%，预计9月下旬在此基础上继续恢复，全月出口景气度有望持平或略好于8月。季度维度考虑，由于海外各国需求放缓中国出口景气将处于下降通道。但美国居民资产负债表相对健康对外需有支撑、海外产业链重塑需求带动中国工业资本品需求、海外能源问题持续扰动的背景下短期对中国部分工业品需求可能潜在增加等因素均对中国出口有一定的支撑，预计未来出口增长的中枢下移较为缓慢。
正文
美联储9月议息会议继续维持鹰派立场
9月美联储议息会议声明要点内容包括：（1）利率工具方面，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至3%-3.25%，并预计目标区间的持续上调是适当的。（2）资产负债表方面，委员会将继续按5月发布的缩表计划减持美国国债、机构债务和MBS。（3）经济前景方面，最近的指标显示支出和生产出现温和增长。就业增长稳健，失业率维持在较低水平。通胀居高不下，反映出疫情导致的供需失衡、能源和食品价格上涨以及更广泛的价格压力。委员会高度关注通胀风险，坚决致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。
鲍威尔试图通过讲话稳定市场情绪，但其面鸽实鹰，增量信息有限，仍维持Jackson Hole会议立场，市场反弹后继续下跌。在鹰派的点阵图发布后，鲍威尔试图通过讲话稳定市场情绪，一度表示“尽管通胀上行，但是长期通胀预期似乎保持良好锚定”，市场也在鲍威尔讲话途中反弹。但鲍威尔未提供更多鸽派信息，美股三大指数在其讲话后再次转跌。具体而言，鲍威尔讲话内容基本与Jackson Hole讲话和此前Cato Institute讲话类似，增量信息包括：年内可能再加息100-125bps；预计短期内不会考虑出售住房抵押贷款支持证券MBS；在降息之前，必须非常有信心通胀会回落到2%；当前利率处于限制性区域的最低水平，寻求将利率调整到具有足够限制性的水平。
鹰派点阵图传递美联储当前紧缩立场，预计短期难见政策转向，年内加息水平或在4%以上，本轮加息终点或在5.0%左右。点阵图是本次议息会议市场关注的焦点，6月点阵图显示2022年和2023年联邦基金利率中值分别为3.4%和3.8%；9月点阵图将2022年和2023年联邦基金利率中值上调至4.4%和4.6%。尽管点阵图并不代表真实的加息路径，但却传递出美联储维持紧缩立场的决心，短期政策或难以明显转向。结合鲍威尔讲话的信息，以及以往美联储紧缩周期，联邦基金利率的高点往往都比CPI同比增速的高点更高的历史，我们预计美联储今年年内加息或至4%以上，本轮加息的终点高度在5.0%左右，明年是否会降息需要结合届时的通胀和失业率判断，尤其是失业率上升的情况。
最新经济预测暗含经济衰退的风险，美联储本轮或必须通过经济衰退来给通胀降温，预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退。尽管鲍威尔在讲话中再次强调了美国经济的韧性，同时也表示无法明确给出美国经济衰退的概率，但是9月SEP经济预测则暗含经济衰退风险。9月SEP将2022年-2024年的GDP增速预测分别从6月的1.7%、1.7%、1.9%下调至0.2%、1.2%、1.7%，三年增速预测均低于1.8%的潜在增速水平。同时，美联储近2年对于失业率的预测始终保持在4%附近，9月经济预测将2023年的失业率从6月的3.9%调升至4.4%，而我们预计在美联储持续紧缩货币政策的影响下，2023年失业率可能会超过4.4%。我们维持在《2022年8月美国CPI点评：需求不降温，通胀难回落》（2022-09-14）中的判断，即当前美国通胀的关键问题在于需求驱动的核心通胀粘性较强，如果通胀预期回落可能进一步刺激消费，从而继续支撑通胀，因此，本轮美国通胀或必须通过经济衰退的途径来缓解，预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退。
预计美元指数可能上行至120附近，美股当前仍未见底，10年期美债收益率短期震荡并可能有一定上行、中长期或存在下行趋势。首先，当前美欧经济基本面的差异仍是影响美欧汇率的核心因素，叠加美联储持续鹰派的货币政策立场，美元指数在9月议息会议后升至111以上，预计后续仍将偏强运行，可能在今年底或明年初上行至上一轮高点的120附近。其次，除美联储继续维持鹰派立场之外，随着高通胀的持续和美国经济边际走弱，在10月公布的美股三季报可能会看到更多公司盈利不及预期，因此，美股在估值和盈利两个层面仍存在压制，判断美股当前仍未见底。最后，短期在美联储继续维持鹰派立场以及通胀持续高位运行的影响下，预计10年期美债收益率短期震荡，并可能出现一定上行，但随着美国经济逐步走弱并可能在明年下半年陷入实质性衰退，10年期美债收益率在中长期可能存在下行趋势。（风险因素：美联储政策紧缩幅度超预期；美国通胀超预期上行或回落；美国经济超预期提前进入衰退。）
美日利差走阔致日元贬值，外汇干预难改日元贬势
美国货币政策快速收紧导致美日利差扩大，进而造成日元近期快速贬值，日本在日元逼近1998年低点时干预外汇。本轮日元加速贬值始于2022年3月，即市场开始意识到美国通胀并非暂时性、预期美联储更极致紧缩政策的到来之时，随后美日短期货币政策预期背道而驰。随着美国通胀读数在近几月持续高企，市场对美国加息步伐与终点预期持续升温，当前已预期美国本轮加息终点或在5.0%左右。目前日本经济面临内需疲弱、进口能源成本上涨推升通胀等问题，日本央行货币政策陷入进退两难的窘境。日本央行仍维持短期利率-0.1%、长期利率0%的超宽松货币政策目标不变，市场预计日本央行货币政策立场在明年3月前转向的概率不高。美日货币政策的显著分歧导致近期美日利差迅速扩大，日元吸引力快速下降，财务大臣口头表态被市场忽视，日元快速向1998年147关口逼近，日本在9月22日真正入市买入日元。
外汇干预无法实质改变日元走势，预计日元年内继续贬值，在明年一季度企稳。日元汇率主要受宏观经济基本面影响，历史上此前日本仅在1991-1992年泡沫经济破裂、1997-1998年亚洲金融危机期间两度买入日元支持汇率，然而这两轮干预后数月的日元升值均并非由政府入市引起：前者是因日本外贸持续顺差，后者是因俄罗斯国债违约事件。当前，日本进口成本受国际大宗商品价格高企影响飙升，8月进口商品价格指数同比增42.5%，出口则将面临海外需求转弱风险，近期国际收支条件恶化，二季度逆差约3.8万亿日元；日本国内复苏道阻且长，制造业PMI已连续六个月下行，内阁府公布的8月消费者信心指数仅31.9，远未恢复到疫情前长期约40的水平，预计日本央行仍将维持超宽松立场，美日利差年内收窄的可能不大。在外贸逆差、内需疲弱、本币宽松的背景下，结合我们美元指数后续仍将偏强运行、可能在今年底或明年初上行至上一轮高点120附近的判断（详见《美联储2022年9月议息会议点评联储维持鹰派立场，分水岭未分水》20220922），我们预计日元需等到明年一季度美联储不再极致鹰派、美元指数见顶后才能企稳。
央行可能已经重启逆周期因子
逆周期因子是人民币兑美元汇率中间价的组成部分之一。人民币兑美元汇率中间价是我国汇率形成机制的重要一环。中国外汇交易中心将做市商报价作为计算样本，去掉最高和最低的部分报价后，经平均得到当日人民币兑美元汇率中间价，于9时15分对外发布。人民币兑美元汇率中间价由三个部分组成：收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子。其中，“收盘价”指上日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民币兑美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况；“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币兑美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定，参考时间段为前一日收盘后到报价前的15小时，即前一日16:30到当日7:30；“逆周期因子”是先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”，逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。“收盘价”和“一篮子货币汇率变化”都是反映市场本身的定价，区别主要在于时间，“收盘价”是上一日16:30的价格，而“一篮子货币汇率变化”近似反映夜间（上一日16:30到当日7:30）美元指数的变化，如果夜间美元指数上涨，则“一篮子货币汇率变化”会使得当日9:15发布的人民币兑美元中间价比上一日16:30的汇率收盘价贬值。“逆周期因子”可被视为对冲人民币兑美元的超额波动，即人民币相对于美元的波动与非美货币波动之差。如当前人民币兑美元贬值，但是对欧元、日元基本稳定，则“逆周期因子”会使得中间价较市场价略微升值。
2020年10月后，央行宣布“逆周期因子”将淡出使用，但是当前可能已经重新调高“逆周期系数”。逆周期因子在2017年5月正式宣布实施，在2018年1月调为中性（即暂停使用）。2018年8月第二次启用，到2020年10月，人民币兑美元中间价报价模型中的“逆周期因子”将淡出使用。根据我们测算，在第一次“逆周期因子”启用期间，“逆周期因子”日均指为-54bps[1]，促使中间价向人民币升值方向调整。在第二次启用期间，“逆周期因子”日均值为-74bps，方向同样是促进人民币升值，强度略高于第一次。两次启用的背景都是人民币汇率出现较大的贬值压力。我们复盘发现，央行往往在人民币汇率偏弱的时候启用“逆周期因子”，而在人民币汇率偏强时暂停或淡出使用。根据我们测算的数据，9月以来的人民币兑美元中间价已经较多偏离“收盘价+一篮子货币汇率变化”的水平，这可能意味着“逆周期系数”可能再次被调高。根据我们测算，2022年9月23日的20日移动平均逆周期因子已经达到370bps，大幅偏离正常±100bps的模型误差范围。从之前的经验看，央行宣布“逆周期因子”重启的时间可能会滞后于调整本身。如2018年8月起报价行便陆续调整了“逆周期系数”，在8月24日绝大多数报价行都完成了调整后，央行才将此消息对外发布。
央行在2017年二季度的货币政策执行报告中曾指出：引入“逆周期因子”不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”。从之前两轮的“逆周期因子”使用效果来看，“逆周期因子”本身可能并不能改变人民币兑美元汇率中间价的走势，只能延缓升值/贬值的速度。在2017年5月-12月的第一轮使用期间，人民币兑美元汇率从6.9升值到了6.6，但是这在很大程度上是因为当时中国经济基本面在“供给侧结构性改革”等政策支持下企稳回升。在2018年8月-2020年10月的第二轮使用期间，人民币兑美元汇率从6.8一度贬值到7.2附近，主要是受到中美贸易摩擦等因素的影响。何青[2]、葛天明[3]、张明[4]等人都认为“逆周期因子”可以降低汇率波动，但没有改变走势。
对短期出口不必过度悲观
8月出口大幅回落，9月上旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速大幅回落，进一步加剧了市场对出口短期大幅回落的担忧，但我们认为9月出口增速不会进一步回落。8月义乌疫情叠加部分地区的限电等因素的扰动，出口增速显著放缓近11个百分点至7.1%。9月上旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速从8月的0增长附近进一步回落到-14.6%，由此加剧了市场对外贸回落幅度可能超预期的担忧。我们认为8月的出口增速显著回落以及9月上旬的高频数据偏弱并不能反映当前出口的真实需求，只是短期因素对出口节奏的扰动。8月是局部疫情反复+限电等因素带来的短期扰动，9月上旬是台风对港口生产和物流的影响，短期扰动消除后，预计出口增速将出现小幅反弹。当前，9月中旬的外贸集装箱吞吐量同比增速已经出现了快速的抬升，同比增速实现8.4%，预计9月下旬在此基础上继续恢复，全月出口景气度有望持平或略好于8月。
海外各国需求放缓带动中国出口进去下行区间，但诸多因素对中国出口仍有一定的支撑，预计未来出口增长的中枢下移较为缓慢。我们在《2022年7月进出口数据点评出口维持高景气，贸易差额进一步上升》(2022-8-7)中强调考虑到美国库销比的逐步回升和部分中国公司的出口订单变化，预计三季末进出口增速开始边际放缓。近日，东南亚外贸快速降温的情况[5]与我们的判断吻合。短期扰动可能使得出口在节奏上会出现8月大幅回落、9-10月小幅反弹的情况，但如果综合2-3个月看平均增速水平，预计后续出口增长中枢将缓慢下移。主要原因还是海外各国需求放缓，主要贸易伙伴制造业PMI持续处于下行通道。但美国居民资产负债表相对健康对外需有支撑、海外产业链重塑需求带动中国工业资本品需求、海外能源问题持续扰动的背景下短期对中国部分工业品需求可能潜在增加等因素均对中国出口有一定的支撑，预计未来出口增长的中枢下移较为缓慢。
