盛松成 / 文
从今年 3 月起，美联储开启加息周期应对高通胀，截至 9 月已连续加息 5 次，累计加息 300 个基点。自 6 月起，美联储启动量化紧缩（QT），维持每月 475 亿美元的缩表规模，9 月后加码至 950 亿美元。尽管缩表进程按计划进行，但美联储持有的美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）的规模仅减少约 1%，其资产负债表规模仍有 8.87 万亿美元，超过新冠肺炎疫情发生前的 2 倍。综合考虑通胀等重要因素，美联储本轮政策收紧进程不仅滞后，缩表速度可能也会 " 慢半拍 "。
首先，美联储持续大幅度加息虽然对抑制通胀有效，但是效果不及预期。8 月美国消费者物价指数（CPI）经季调后环比上涨 0.1%，预期值为下降 0.1%；同比上涨 8.3%，高于预期值 8.0%。核心 CPI（剔除食品和能源）环比上涨 0.6%，高于预期值和前值 0.3%；同比上涨 6.3%，分别高于预期值 0.3 和 0.4 个百分点。其次，通胀仍未成功逆转的同时，美联储激进加息的副作用已逐渐显现。一方面，美国本土经济滞胀与衰退风险加剧，继第一季度经济增速下滑 1.6% 之后，美国国内生产总值第二季度按年率计算下滑 0.9%。另一方面，加息的溢出效应引发全球经济金融深层次问题，多国货币兑美元出现大幅贬值，发展中国家资本外流加剧。
相比 20 世纪 70 年代和 2008 年金融危机后时期，当前的经济环境和货币政策的影响已经发生了显著变化，单一加息的作用较为有限，同时加大缩表力度、收紧流动性或许是解决当下危机的有效手段。加速量化紧缩政策可有效抑制需求，减少政策时滞性。同时，收紧流动性对于各类投资和消费带来的紧缩效果一视同仁，可有效舒缓通胀并缓解美国国债收益率倒挂的问题，部分解决经济金融中的结构性问题。
一、加息抑制当前通胀的效果不及预期
（一）仅靠加息难以解决当下供需失衡
首先，加息是通过抑制需求从而对抗通胀的惯用工具，对于治理供给推动的通胀效果并不显著，而且很可能对扩大投资和产出起到反向作用。疫情暴发后，全球供应链断裂问题凸显，供需错配成为商品价格不断上涨的重要原因。从美国 CPI 的细项指数中可以看出，能源、交通运输和耐用品的同比增速均迅速超过 20%，一定程度上反映了供给冲击是通胀的先行因素。加息将会通过信贷途径提升资金借贷成本，不仅会抑制企业投资，还可能减缓企业产能扩张，进一步压制供给。
其次，理论上加息可以通过抑制消费需求带动通胀下行，但在前期极度宽松的货币和财政政策下，效果极为缓慢。根据牛津经济研究院的报告，今年 4 月，面对价格上涨的负担，美国家庭储蓄今年锐减 6000 亿美元，但仍坐拥 1.8 万亿美元。2022 年 6 月末，美国净储蓄占 GNI 的比重达 4.6%，为近 20 年的高点。这部分储蓄都将成为推高日后通胀的重要来源。当前，美国 17 个州的政府正在发放通货膨胀救济支票，以帮助其居民应对家庭开支的增多，这将进一步增加控制通胀的难度。
再次，加息本可通过降低资产价格进一步抑制消费需求，但是对利率敏感的房地产市场虽然已明显降温，但租金仍持续上升。随着美元指数上升，大宗商品价格有所回落，房租价格逐渐成为本轮美国核心 CPI 上涨的主要原因。今年 6 月，美国 S&P/CS20 座大城市房价指数同比上涨 18.65%，虽然增幅有所下降，但仍处于有统计以来的最高水平区间。美国这一轮房价上涨幅度远远高于以往历次上涨周期中的涨幅，S&P/CS20 座大城市房价指数是次贷危机前的 1.5 倍。从房价回落发展到房租回落的时间可能更长，自疫情暴发以来美国通胀细项指标中的住房 CPI 同比增速从未出现回落。
（二）货币政策框架和传导机制均已发生变化
20 世纪 70 年代，在两次石油危机和粮食危机的双重打击下，美国经济陷入滞胀，CPI 同比增速跃升至 10% 以上。保罗 沃尔克（1979 年至 1987 年任美联储主席）为控制通胀，紧缩货币、提高利率，联邦基金利率在 1980 年 4 月达到 19.96%。美国 GDP 同比增速迅速降至负值，但却有效遏制住通胀，奠定了 80 年代繁荣增长的基础。
当前的经济金融基础和环境与 20 世纪 70 年代已大不相同，完全沿用当时的解决方案带来的收效可能远不及预期，产生 " 东施效颦 " 的结果也并非不可能。美国在 20 世纪 70 年代经历了一段较长时期的通胀，当时的传统货币政策工具较目前具有更高的传导效率，联邦政府的债务率也较低，加息带来的副作用较小。此外，当时美联储的加息周期与全球石油价格下跌周期刚好重叠，加息对通胀的作用也有待验证。
2008 年全球金融危机之后，由于已不存在降息空间，美联储开始采取量化宽松（QE）政策。从通胀水平来看，无论是 CPI 还是美联储更关注的 PCE，均大部分时间维持在 2% 以下的水平。该轮量化宽松政策在没有引发大规模通胀的情况下，推动了经济恢复。美联储在 2008 年降息扩表后，直至 2015 年才重启加息，2017 年才开始缩减资产负债表。而本轮货币政策紧缩期间面临的全球经济环境已发生重要转变。
疫情暴发前，发达经济体处于持续低通胀时期，在全球化背景下，通胀对各国国内经济环境的敏感性降低，而全球供需关系、运输成本和产业链变化对通胀影响更为显著。美国甚至两次修正其货币政策框架，通过提升对通胀的容忍度来实现经济增长。因此，在全球通胀初露苗头之际，美联储迟迟不肯开启紧缩进程。
然而，目前支撑过去 " 大缓和 " 时期的经济全球化、和平稳定等因素正在逐步消失，随之而来的是挥之不去的通胀压力。疫情及气候变化等因素的影响具有持续性，疫情前后的生产方式可能会发生显著变化，供应链管理方式将从效益优先转变为安全优先。疫情本身对供应链的影响本应是短期的，但是随着疫情持续，全球供应链重塑的步伐加快，向区域化和多元化方向发展。企业经营成本相较疫情前已经显著增加，此时持续大幅加息对于有信贷需求的企业来说，无疑不堪重负。
二、激进加息损人不利己
（一）基础较强的美国经济出现衰退风险
美国第一和第二季度 GDP 折年化季调环比增速分别为 -1.6% 和 -0.6%，连续两个季度增速为负，符合 " 技术性衰退 " 特征。美国就业市场虽然表现强劲，但近期增长放缓，失业率已经开始上升。8 月失业率为 3.7%，比上月高出 0.2 个百分点。此外，美国 10 年期国债与 2 年期国债收益率持续倒挂已经长达近 3 个月时间，金融市场判断后续美国经济陷入衰退的概率明显上升。如果美联储未来继续大幅度加息，可能会阻碍经济增长并导致失业率攀升，经济进入 " 实质性衰退 " 的风险上升。
2020 年和 2021 年，美国的财政年度赤字分别达到 3.13 万亿美元和 2.77 万亿美元的战后最高水平，加息政策降低了美国财政的可持续性。财政的可持续性与名义利率水平和 GDP 增速密切相关。当利率水平较高且经济增速较低时，公共债务水平难以为继，财政危机风险加大。
（二）复苏乏力的全球经济雪上加霜
美联储的货币政策方向不仅影响美国经济，同样存在显著的溢出效应，深刻影响着全球经济和金融状况。美国由于自身的经济、军事实力，其国债被公认为是全球核心安全资产，美联储加息导致全球资本争相流入美国。7 月份，外国投资者持有美国国债规模净增 703.1 亿美元；美国证券投资项下资本净流入 1535 亿美元，已连续三个月出现净流入，较上半年月均净流入规模高出 21%。同时，多国兑美元汇率大幅度贬值，进一步恶化全球通胀状况。年初至今，欧元对美元贬值 14%、英镑对美元贬值 19%、日元对美元贬值 24%，日元、欧元汇率已经回到 20 年前的水平，英镑跌至 37 年以来的新低。
由于美元及美元资产在全球金融市场占据主导地位，大多数国家在制定本国货币政策时仍会把美联储货币政策作为重要考量因素。美联储激进加息迫使各国为维持金融稳定而跟随加息，即使这些国家的经济和通胀压力较为缓和。今年 9 月，欧元区 9 月综合采购经理人指数（PMI）初值为 48.2，低于 8 月份的 48.9，连续 3 个月低于 50 的荣枯线。但欧洲央行于 9 月宣布将欧元区三大关键利率均上调 75 个基点，这是自 2002 年欧元面世以来最大幅度加息。与美元结算紧密的国家都开始纷纷加息，比如中东的沙特、阿联酋等国做出了加息 50 个基点的决定，即使这些地区的通胀压力相对较为缓和。
三、加力缩表收紧流动性或效果更佳
美联储在 2014 年 9 月的 FOMC 会议上发布了《货币政策正常化原则和方案》，明确货币政策正常化包括加息和缩表。2019 年，美联储将货币政策正常化的路径命名为流动性充裕的货币政策执行框架。在这套框架下，联邦基金利率是反映美联储货币政策态度最核心的工具，缩表则处于从属地位。因此，长期以来，加息一直作为抑制经济过热和控制通胀的主要手段，采用缩表的方式收缩流动性却一直被忽视。
（一）缩表对抑制通胀或更加显著
9 月 21 日，美联储逆回购工具使用规模为 2.316 万亿美元，创历史第二高点。逆回购协议规模上升意味着市场上的流动性较为充裕。美联储的逆回购工具是通过向金融机构出售证券，达到回收市场上多余流动性的目的。因而，大量的流动性淤积在金融市场中，金融机构只能直接将这部分资金存入美联储，导致目前逆回购协议的占比明显提升。同时，当前联邦基金利率（EFFR）为 3.08%，更接近利率下限（ON RRP）的 3%，这表明无论是银行还是非银金融机构的流动性都较为充裕，通过缩表回收市场冗余流动性十分必要。
美国今年 6 月消费者信贷较前月增加 391 亿美元，增幅仅次于 3 月时创纪录的 456 亿美元。在加息的背景下，银行仍持续增加放贷，导致通胀难以平息，除了实际利率仍然较低以外，金融机构流动性充裕也是一个重要因素。相对于降息，量化宽松提供了较为普遍的流动性，助长了几乎所有的资产价格。因此，量化紧缩在治理通胀方面，可能会比加息更为有效。目前，美联储的缩表方式仍为非主动抛售债券，如果未来通胀持续高企，美联储若主动抛售其持有的证券，而非仅通过债券自然到期被动缩表，则可以更加迅速地收缩流动性。
（二）缩表有助于避免债券收益率倒挂
缩表可能有助于防止收益率曲线倒挂或避免特别深度的倒挂。收益率曲线倒挂（即 2 年期收益率超过 10 年期收益率）被视为经济衰退的前兆。当美联储加息时，通常短期收益率受影响更大，债券收益率曲线将平坦化。目前 2 年和 10 年期的国债收益率差为 51 个基点。平坦的收益率曲线会减弱金融系统期限错配的动力，导致系统扩表速度减弱，抑制经济增速。注重缩表而不是一味激进加息，将产生较为陡峭的收益率曲线，避免依赖短期借款的贷款方受到较大冲击。
对 " 缩表 " 的担忧在于金融市场的脆弱性。2019 年 9 月，联邦基金利率一度高于存款准备金利率 20BP，市场出现流动性短缺的状况，为此美联储推出了常备回购便利（SRF）工具，降低了流动性短缺发生的概率。因此，该工具可以保证即期利率运行在联邦基金目标利率范围内，有效预防通过缩表收缩流动性对货币市场造成的冲击。
美联储试图复制当年沃尔克治理通胀的经验，但是当前的经济金融环境已发生根本变化，一味加息难以达到沃尔克时期的效果。加息意味着提升美元的使用成本，而缩表意味着收紧美元的流动性，后者在一定条件下对于抑制通胀可能更为有效。美联储需要充分考虑加息与缩表的 " 组合拳 "，才能减小迈入滞胀或衰退的风险。
