《投资者网》宁斌
编辑 吴悦
近期，浙江中山化工集团股份有限公司（以下简称 " 中山化工 "）更新了申报材料，并回复了上交所的第三次问询函，距离上市又近了一步。
这并非中山化工首次申请 IPO，在 2014 年 5 月、2017 年 12 月，中山化工先后与保荐券商国信证券、财通证券合作，计划在上交所主板上市，第一次因与国信证券未完全达成一致终止辅导，第二次因未在问询时限内更新财务资料再度中止上市进程。
在 2020 年底，中山化工将券商更换为民生证券，签订上市辅导协议，在 2021 年 6 月收到上交所出具的受理通知，开启第三次 IPO 闯关之路。
中山化工成立于 1998 年，是一家老牌农药生产企业，以除草剂起家，主营业务是除草剂、杀虫剂、杀菌剂等绿色农药，主要产品为硝磺草酮、灭草松、苯嗪草酮。
据招股书披露，2020 年农药原药产能 5.7 万吨 / 年，农药制剂产能 3.85 万吨 / 年。中山化工硝磺草酮原药的产销量在 2020 年列全国第一，灭草松、苯嗪草酮原药的产销量在 2020 年排全国第三。
硝磺草酮是先正达开发的三酮类除草剂，主要用于玉米，具有药量低、持效期长、混配性强等特点；灭草松（化学名称：苯达松）主要用于水稻、大豆、水果、蔬菜等作物保护，安全性较高；苯嗪草酮是德国拜耳开发的三嗪酮类除草剂，主要用于甜菜作物保护，以莠去津（化学名称：阿特拉津）为代表，用于玉米、高粱、甘蔗、林木等。
得益于农业生产的集约化、转基因作物的推广和生物燃料领域的应用，因此除草剂成为全球市场占有率最大的农药种类。
据 Phillips McDougall 数据，2020 年除草剂、杀菌剂及杀虫剂全球销售额分别为 261.75 亿美元、163.56 亿美元、151.46 亿美元。
图表 1:2020 年全球农作物用农药种类销售份额情况
（来源：Phillips McDougall 菲利普斯 麦克道格公司）
全球农药行业形成了以国际农化巨头为主导的垄断竞争格局，拜耳、先正达、巴斯夫、科迪华垄断了农药新品种的研发，同时行业整合加速，例如中国化工收购先正达、陶氏与杜邦合并后分拆为科迪华、拜尔收购孟山都、联合磷化收购爱利思达等。
国外的纽发姆、富美实、住友化学、联合磷化等厂商，拥有农化一体化产业链，处于第二梯队，国内企业利民股份（002734.SZ）、润丰股份（301035.SZ）、丰山集团（603810.SH）、颖泰生物（833819）、中山化工等属于仿制型原药，处于第三梯队。
境外子公司尚未盈利，应收占比逐年增长
据招股书，中山化工 2018 年 -2021 年上半年营业收入分别为 17.5 亿元、19.48 亿元、18.26 亿元及 9.78 亿元，净利润分别为 1.06 亿元、6211 万元、6508 万元及 2190 万元，综合毛利率分别为 23.26%、20.86%、17.80%、16.95%。
中山化工农药销售收入以除草剂为主，杀虫剂、杀菌剂为辅，其中除草剂收入占据主营业务收入的 90% 以上。
招股书显示，中山化工硝磺草酮产品的销售价格高于市场价格，毛利逐年提高且涨幅较大，主要由于销售给上海祥源化工（香港）有限公司（简称 " 祥源化工 "）的硝磺草酮产品金额不断增长，而祥源化工是国内种业巨头先正达的中国采购商。
同时硝磺草酮产品是先正达的指定型号，因此该产品正逐步替代传统产品莠去津、莠灭净，成为主要的利润来源。2019 年至 2021 年上半年，中山化工对祥源化工销售额呈现增长态势，对该客户有较高的依赖性。
图表 2：2019-2021 年上半年前五大客户情况
（来源：中山化工招股说明书）
值得注意的是，祥源化工即是第一大客户，又是原材料供应商。2019 年、2020 年中山化工向祥源化工采购硝磺草酮原药的主要原材料：甲砜基苯甲酸和环己二酮，两年的采购金额分别为 5064.45 万元、1.27 亿元。
招股书显示，中山化工的产品以外销为主，外销收入占主营业务收入的比例分别为 61.95%、75.15%、71.87% 和 55.69%，也体现出农药行业明显的外向型特征。
根据最新招股书，中山化工旗下 4 家境内控股子公司，设立或收购了 19 家境外销售子公司或孙公司，目前境外公司还未完全盈利。
同时外销出口业务主要以美元进行报价和结算。由于汇率波动，产生一些汇兑损益和远期掉期交易损失，2018 年 -2021 年上半年分别为 -737.5 万元、1074.16 万元、-544.36 万元、2265.74 万元，2018 年和 2020 年汇率波动产生较大损失。
从应收账款余额来看，2018 年 -2021 年上半年应收账款余额分别为 3.28 亿元、3.64 亿元、4.37 亿元和 2.65 亿元，占各报告期的营业收入比例分别为 18.74%、22.92%、23.93% 和 27.09%，呈现逐年增长趋势，而且该比例高于同行业可比公司的应收占营收比例。
关于应收账款，中山化工在招股书中说明，在国际农用除草剂领域，已拥有较大的行业话语权和产品议价权，由于大部分客户是农药领域内的国际跨国公司，回款情况良好，存在发生坏账的可能性较小，应收账款的质量较好。
安全合规影响业绩，融资渠道单一
在生产方面，中山化工旗下拥有 4 家境内工厂，分别位于浙江、安徽、江苏和内蒙。其中浙江长兴中山工厂进行农药制剂生产，安徽中山、江苏响水中山进行农药原药生产，内蒙中高进行农药中间体、原药生产。
中山化工在 2019 年 3 月，受 " 响水 3 21 爆炸事故 " 影响，所在园区响水县陈家港镇化工园停产，导致江苏响水中山工厂停工停产，销售收入因此出现下滑。
在招股书中，中山化工 2018 年 -2021 年上半年，营业外支出中停工损失金额分别为 760.72 万元、1244.08 万元、3639.66 万元及 2991.23 万元，主要原因是生产安全合规被处罚、或涉及的环保污染物排放和渗透，被整顿停产导致损失。
从负债率来看，公司 2018-2021 上半年资产负债率分别为 64.45%、67.66%、68.01%、72.03%，而行业可比公司利民股份、润丰股份、丰山集团、颖泰生物，四家企业 2018-2021 年度资产负债率的平均水平为 36.51%、39.82%、39.28%、37.75%。
同时中山化工融资的渠道较为单一，据招股书，公司主要依靠银行借款、银行承兑汇票以及留存利润来弥补营运资金，其生产经营和发展所需资金也主要依靠应付账款、应付票据等商业信用手段以及银行借款，为经营带来一定的短期偿债风险。
中山化工在招股书中陈述，随着营运资金缺口加大，急需通过本次募集资金来弥补营运资金缺口，以扩大经营规模，同时改善资本结构，提高公司盈利能力。
本次中山化工 IPO 拟募集资金 6 亿，用于新增年产 3 万吨农药制剂和年产 4000 吨农药原药。从招股书列出的产销率和产能利用率来看，2018 年 -2021 年产销率均达到 100% 以上，产能利用率为 66.09%、47.32%、66.43%、51.35%，产能利用率不高，主要是开工不足。
图表 :3：拟募集资金用途
（来源：中山化工招股说明书）
最后值得注意的是，中山化工 2019 年、2020 年存在未缴纳社会保险和住房公积金的情况，其中 2019 年员工总数 899 人，缴纳社会保险员工人数占总人数比例为 76%，公积金缴纳人数占总人数 75%。2020 总人数 995 人，社会保险和住房公积金缴纳比例增加到 85% 和 82%，仍未完全覆盖，公司内部管理的规范性存疑。
未来，在农业农化受到资本和政策更多关注的背景下，中山化工 IPO 之路是否顺利，《投资者网》将持续关注。（思维财经出品）■
